Il 20 settembre, in The Perfect Alibi, vi abbiamo proposto una chiave di lettura semplice delle stablecoin: il denaro confluisce in un token e il debito pubblico a breve termine trova un nuovo acquirente.
Abbiamo generalizzato troppo.
Un emittente di token può acquistare un titolo del Tesoro a breve termine. Questo non significa che ogni dollaro versato dai clienti si trasformi in un acquisto di titoli, né che ogni acquisto offra a Washington una fonte aggiuntiva di finanziamento. Contano sia la provenienza del dollaro sia l'impiego che ne fa l'emittente.
Se poi il dollaro è uscito dal vostro conto bancario, bisogna chiedersi dove viene accreditato il pagamento dell'emittente. È la domanda che deve porsi chi possiede azioni bancarie.
Prima di trasformare un prodotto di pagamento in una tesi d'investimento, dobbiamo seguire il percorso del dollaro fino alla fine.
Il dollaro compie due passaggi
Il primo passaggio è l'acquisto del token da parte del cliente. Il secondo è l'impiego dei fondi incassati da parte dell'emittente.
I due passaggi possono portare il denaro in posti diversi.
Se il cliente paga da un conto bancario, il saldo del suo deposito diminuisce. Sarebbe facile fermarsi qui e considerare il token una perdita di raccolta per la banca.
Se però l'emittente usa i fondi per acquistare un titolo del Tesoro già in circolazione da un venditore che versa il pagamento presso un'altra banca, il denaro segue un altro percorso. La prima banca perde un deposito, mentre la seconda ne acquisisce uno. L'emittente possiede ora un titolo e il cliente un token.
In questo esempio, il deposito si è spostato da una banca all'altra. La banca del cliente che ha acquistato il token deve fare i conti con la propria raccolta. Per il sistema bancario nel suo complesso la questione è diversa.
Il venditore potrebbe anche usare il pagamento per acquistare un'altra attività o rimborsare un debito. Ogni passaggio modifica il bilancio del soggetto successivo. Contare i token non basta per capire dove si chiude la catena.
Se l'emittente lascia i fondi incassati su un conto bancario anziché acquistare un titolo, in quella transazione non c'è alcun acquisto di titoli. Dalla scelta del cliente di detenere un token non possiamo dedurre come l'emittente impieghi effettivamente i fondi.
La nostra precedente semplificazione collegava il primo passaggio a uno solo dei possibili secondi passaggi. Chi investe e li considera un unico evento rischia di interpretare male sia la raccolta di una banca sia la domanda di titoli del Tesoro a breve termine.
Un acquirente può sostituirne un altro
Anche quando l'emittente compra un titolo, resta da capire che cosa abbia venduto il cliente per pagare il token.
Un cliente che usa liquidità ferma su un conto bancario può innescare una certa catena di transazioni. Un cliente che vende un investimento già basato su titoli del Tesoro a breve termine può innescarne un'altra.
Nel secondo caso, l'emittente può diventare il proprietario diretto dei titoli, mentre l'investimento in precedenza detenuto dal cliente perde un investitore. Si registra un acquisto da parte dell'emittente. Ma, tenendo conto della posizione ceduta dal cliente, la domanda finale di titoli potrebbe variare di poco.
Anche l'identità di chi vende il titolo all'emittente incide sul percorso del denaro. In una vendita tra investitori, il venditore incassa il corrispettivo e decide come impiegarlo. Sapere che l'emittente detiene il titolo non ci dice che cosa abbia comprato in seguito il venditore.
Per questo la sola crescita dei token in circolazione non basta a formulare una previsione sulla domanda di titoli a breve termine. Misura i diritti detenuti dai clienti, ma non rivela né le attività di riserva che li sostengono né quelle a cui i clienti hanno rinunciato.
Prima di definire l'emittente un acquirente stabile di titoli a breve termine, vorremmo conoscere la composizione delle riserve che dichiara. Vorremmo anche sapere se i nuovi detentori di token hanno impiegato liquidità prima non investita in questi titoli.
Il secondo aspetto è più difficile da verificare. Nessun documento di un singolo emittente può ricostruire tutte le attività che i suoi clienti hanno venduto in precedenza. Possiamo descrivere gli acquisti diretti quando vengono comunicati. Dovremmo essere più prudenti, invece, nel definirli nuova domanda netta di debito pubblico.
La distinzione ha conseguenze per chi investe. Una previsione sulla domanda di titoli del Tesoro basata soltanto sulla quantità di token in circolazione ignora ciò a cui il cliente ha rinunciato per acquistarli. È una certezza eccessiva su cui costruire una posizione.
Un'altra verifica per gli azionisti delle banche
Vista dalla banca, la stessa transazione appare diversa.
La banca da cui il cliente invia denaro a un emittente di token può perdere un deposito. Se quel saldo era una fonte di raccolta utile, sostituirlo potrebbe costarle di più. È un rischio potenziale per le azioni.
Un'altra banca potrebbe ricevere il denaro quando l'emittente deposita le riserve o paga un venditore. Per quella banca potrebbe aumentare la raccolta. Nessuno dei due esiti ci dice che cosa accada a tutte le banche, né si può dedurre dal solo annuncio di un token.
Conta anche la natura del diritto che detiene il cliente. Un deposito bancario attribuisce al cliente un credito verso la banca. Un token emesso separatamente è soggetto a condizioni proprie. Prima di stabilire come sia trattato un determinato prodotto, dobbiamo leggere la documentazione che lo disciplina.
Sullo schermo, due saldi utilizzabili per i pagamenti possono sembrare identici. I dati sulla raccolta della banca mostreranno se i fondi dei clienti sono rimasti depositi.
Da azionisti, partiremo dai depositi dichiarati, dal loro costo e dalle spiegazioni fornite dal management nelle relazioni finanziarie della banca. Se queste informazioni mostrano un deflusso persistente di depositi verso un prodotto basato su token, possiamo stimare l'effetto sugli utili del ricorso a fonti di raccolta alternative.
Se i depositi tengono mentre la banca introduce una nuova interfaccia di pagamento, non dovremmo penalizzare il titolo dando per scontato che ogni saldo digitale sia uscito dalla banca. Il nome del prodotto non risolve la questione di bilancio.
Lo scenario favorevole è quello in cui la banca mantiene i clienti e la raccolta che ne deriva mentre cambiano i pagamenti. Il rischio è che i clienti se ne vadano e la banca debba pagare di più per sostituire i depositi perduti. Le relazioni finanziarie della banca possono mostrare se la raccolta dalla clientela ha tenuto nonostante il cambiamento delle abitudini di pagamento.
Cosa tenere in portafoglio nell'attesa
Un titolo del Tesoro a breve termine ci dà un credito diretto verso lo Stato, anziché esporci indirettamente alle scelte con cui un emittente potrebbe investire le proprie riserve. Per ottenere esposizione a questi titoli, preferiamo la via diretta finché l'emittente non renderà note le attività che detiene.
Anche questa scelta comporta un rischio. Il rendimento disponibile alla scadenza del titolo potrebbe essere diverso da quello disponibile oggi e chi vende prima della scadenza è esposto al prezzo di mercato. Scegliamo un rendimento legato alle condizioni del titolo, pur restando esposti al rischio di tasso e a quello della vendita anticipata.
Per le azioni bancarie, valuteremmo la raccolta caso per caso. Una banca con depositi della clientela stabili e un costo della raccolta sostenibile ha una risposta più solida alla concorrenza dei token rispetto a una banca che punta sull'annuncio di un prodotto per raccontare le proprie prospettive.
Con le informazioni esaminate in questa rettifica non possiamo indicare una banca vincente. Citare un simbolo di Borsa lascerebbe intendere che abbiamo esaminato i dati sui depositi pubblicati dalla società e le condizioni del prodotto. Non lo abbiamo fatto in questa sede.
Che cosa potremo misurare entro fine anno? Primo, se gli emittenti pubblicheranno dati sulla composizione delle riserve distinguendo i titoli del Tesoro a breve termine dalle altre attività. Secondo, se le banche segnaleranno variazioni dei depositi o del costo della raccolta che esse stesse colleghino all'uso di prodotti basati su token da parte dei clienti. La rilevazione H.8 della Fed è una delle fonti che consulteremo per monitorare l'andamento complessivo dei depositi, senza attribuire una causa sulla sola base del dato aggregato.
Dovremo inoltre tornare al comunicato del Consiglio dei governatori della Federal Reserve del 24 settembre, alla sua proposta normativa per gli emittenti e alla distinta proposta sulle domande presentate dalle banche prima di trarre conclusioni sul piano normativo. I link indicano i documenti da esaminare. Non includiamo le loro disposizioni specifiche in questa tesi d'investimento finché non avremo letto i testi.
Esamineremo questi elementi fino al 31 dicembre 2026. Un documento depositato da una banca, una relazione sulle riserve di un emittente e il testo normativo definitivo possono ciascuno chiarire una parte diversa dell'operazione. Nessuno, da solo, può chiarirle tutte.
Fino ad allora, il numero di token in circolazione non basta a dirci cosa comprare. Non rivela chi detenesse il dollaro del cliente prima dell'acquisto né chi riceva il pagamento dell'emittente dopo.
In The Perfect Alibi abbiamo ridotto quei passaggi alla figura di un solo acquirente di titoli del Tesoro a breve termine. Correggiamo quell'affermazione prima di costruirci sopra una tesi d'investimento sui titoli del Tesoro o sulle azioni bancarie.
Il token può passare di mano.
Il dollaro, però, deve pur finire da qualche parte.
Cercate la verità e siate preparati,
Equedia
Fonti
- Federal Reserve, H.8: attività e passività delle banche commerciali negli Stati Uniti
- Federal Reserve, Comunicato sulla proposta relativa alle stablecoin, 24 settembre 2026
- Federal Reserve, Proposta normativa per gli emittenti
- Federal Reserve, Proposta normativa sulle domande presentate dalle banche
- The Equedia Letter, The Perfect Alibi
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