Le 20 septembre, nous vous proposions dans L’Alibi parfait une manière simple d’envisager les stablecoins : des fonds servent à acheter un jeton, et la dette publique à court terme trouve un nouvel acheteur.
Nous avons généralisé à tort.
Un émetteur de jetons peut acheter un bon du Trésor. Cela ne signifie ni que chaque dollar versé par un client sert à acheter un bon, ni que chaque achat apporte à Washington une source de financement supplémentaire. La provenance du dollar du client compte autant que l’emploi qu’en fait l’émetteur.
Et si ce dollar provient de votre banque, une autre question se pose : où aboutit le paiement de l’émetteur ? C’est celle que doit se poser quiconque détient des actions bancaires.
Avant de faire d’un moyen de paiement une thèse d’investissement, nous devons suivre le dollar jusqu’au bout.
Les deux trajets du dollar
Le premier trajet correspond à l’achat du jeton par le client. Le second, au placement des fonds par l’émetteur.
Ces trajets peuvent aboutir à des endroits différents.
Si un client paie depuis son compte bancaire, son dépôt diminue. Il serait tentant de s’arrêter là et de conclure que le jeton prive la banque d’une source de financement.
Mais si l’émetteur utilise ensuite ces fonds pour acheter un bon du Trésor déjà en circulation à un vendeur qui dépose le paiement dans une autre banque, l’argent suit un autre trajet. La première banque perd un dépôt, la seconde en gagne un. L’émetteur détient désormais un bon et le client, un jeton.
Dans cet exemple, le dépôt s’est déplacé d’une banque à l’autre. La banque dont le client a acheté le jeton doit s’interroger sur ses ressources. À l’échelle du système bancaire, la question se pose autrement.
Le vendeur pourrait aussi se servir du paiement pour acheter un autre actif ou rembourser une dette. À chaque étape, le bilan suivant s’en trouve modifié. Le simple décompte des jetons ne permet pas de savoir où la chaîne aboutit.
Si l’émetteur conserve les fonds sur un compte bancaire au lieu d’acheter un bon, cette opération ne donne lieu à aucun achat de bon du Trésor. La décision du client de détenir un jeton ne dit pas quel choix l’émetteur a réellement fait.
Nous avions lié le premier trajet à un seul des seconds trajets possibles. L’investisseur qui les confond risque de mal apprécier tant le financement d’une banque que la demande de bons du Trésor.
Un acheteur peut en remplacer un autre
Même lorsqu’un émetteur achète un bon du Trésor, il faut encore se demander ce que son client a vendu pour payer son jeton.
Un client qui mobilise des liquidités inemployées sur son compte bancaire déclenche une première série d’opérations. Celui qui vend un placement déjà adossé à des bons du Trésor en déclenche une autre.
Dans le second cas, l’émetteur peut devenir détenteur direct des bons du Trésor, tandis que le placement précédent du client perd un investisseur. L’achat de l’émetteur est bien réel. Mais, une fois prise en compte la position cédée par le client, la demande finale de bons du Trésor peut n’avoir guère changé.
L’identité du vendeur du bon à l’émetteur influe aussi sur le parcours de l’argent. Dans une transaction entre investisseurs, le vendeur reçoit les fonds et décide de leur emploi. Le montant des bons détenus par l’émetteur ne dit pas ce que le vendeur a acheté ensuite.
Voilà pourquoi la seule croissance de l’encours de jetons ne permet pas de prévoir la demande de bons du Trésor. Cet encours mesure les créances détenues par les clients. Il ne révèle ni les actifs de réserve sur lesquels reposent ces créances, ni les actifs auxquels les clients ont renoncé.
Avant de qualifier un émetteur d’acheteur durable de bons du Trésor, nous voudrions connaître la composition de ses réserves, telle qu’il la publie. Nous voudrions aussi savoir si les nouveaux détenteurs de jetons ont apporté des liquidités qui n’étaient pas déjà placées en bons du Trésor.
Ce second point est plus difficile à établir. Aucun rapport d’un émetteur ne peut retracer à lui seul tous les actifs cédés par ses clients. Nous pouvons recenser les achats directs lorsqu’ils sont publiés. Nous devons être plus prudents avant d’y voir une demande nette supplémentaire de dette publique.
Cette distinction a des conséquences pour l’investisseur. Prévoir la demande de bons du Trésor à partir de la seule offre de jetons revient à ignorer l’autre versant de la transaction, celui du client. Ce serait fonder une position sur une certitude injustifiée.
Un autre test pour l’actionnaire d’une banque
Vue de la banque, la même opération prend une autre tournure.
La banque dont un client transfère des fonds à l’émetteur d’un jeton peut perdre un dépôt. Si ce dépôt constituait une source de financement avantageuse, le remplacer pourrait lui coûter plus cher. C’est un risque potentiel pour son action.
Une autre banque peut recevoir l’argent lorsque l’émetteur y place ses réserves ou règle un vendeur. Elle pourrait ainsi gagner une source de financement. Aucun de ces deux cas ne permet de conclure pour toutes les banques, et la seule annonce d’un jeton ne permet de déduire ni l’un ni l’autre.
La nature de la créance détenue par le client compte aussi. Avec un dépôt bancaire, le client détient une créance sur la banque. Un jeton émis séparément obéit à ses propres conditions. Il faut lire le texte qui régit le produit avant de déterminer le traitement applicable à celui-ci.
À l’écran, deux soldes utilisables pour payer peuvent paraître identiques. Les informations publiées par la banque sur ses ressources indiqueront si l’argent des clients y est resté sous forme de dépôts.
Pour les actionnaires, nous commencerions par les dépôts déclarés, leur coût et les explications de la direction sur leur évolution dans les rapports de la banque. Si ces informations révèlent une perte persistante de ressources apportées par les clients au profit d’un produit sous forme de jeton, nous pourrons estimer l’incidence du recours à d’autres financements sur les bénéfices.
Si les dépôts résistent alors que la banque propose une nouvelle interface de paiement, rien ne justifie de revoir à la baisse la valorisation de son action au motif que tous les soldes numériques auraient quitté ses comptes. Le nom du produit ne règle pas la question de son traitement au bilan.
Le scénario favorable est celui d’une banque qui conserve ses clients et les dépôts qu’ils lui confient alors que les usages de paiement évoluent. Le risque est de voir partir les clients et de devoir payer davantage pour remplacer leurs dépôts. Les rapports de la banque permettront de vérifier si les ressources apportées par la clientèle ont résisté à cette évolution des usages.
Ce que nous détiendrions en attendant
Un bon du Trésor à court terme nous donne une créance directe sur l’État, plutôt que de nous faire parier indirectement sur la façon dont un émetteur pourrait placer ses réserves. Pour qui souhaite s’exposer aux bons du Trésor, nous privilégions cette voie directe tant qu’un émetteur ne publie pas le détail de ses avoirs.
Ce choix comporte néanmoins un risque. Le rendement offert lorsque le bon arrivera à échéance pourra différer de celui d’aujourd’hui, et l’investisseur qui vend avant l’échéance est soumis au prix de marché. Nous choisissons un rendement lié aux conditions du bon, sans éliminer le risque de taux ni celui d’une vente avant l’échéance.
Pour les actions bancaires, nous procéderions à cet examen des ressources banque par banque. Une banque dont les dépôts de la clientèle résistent et dont le coût de financement reste maîtrisé est mieux armée face à la concurrence des jetons qu’une banque qui mise sur l’annonce d’un produit pour convaincre.
Cette mise au point ne nous permet pas de désigner une banque gagnante. Citer un code boursier laisserait entendre que nous avons vérifié les données sur les dépôts publiées par cette banque et les conditions de son produit. Ce travail n’a pas été fait ici.
Que pouvons-nous mesurer d’ici à la fin de l’année ? D’abord, si les émetteurs publient une ventilation de leurs réserves qui distingue les bons du Trésor des autres actifs. Ensuite, si les banques font état d’une évolution des dépôts ou du coût de financement qu’elles relient elles-mêmes à l’utilisation de produits sous forme de jetons par leurs clients. La publication H.8 de la Fed est l’une des sources que nous consulterons pour suivre la tendance générale des dépôts, sans attribuer de cause sur la seule base des données agrégées.
Il nous faut aussi revenir sur l’annonce du Conseil des gouverneurs du 24 septembre, sur sa proposition relative aux émetteurs et sur sa proposition distincte relative aux demandes des banques avant de tirer une conclusion réglementaire. Ces liens renvoient aux documents à examiner. Nous laissons leurs dispositions précises hors de ce raisonnement d’investissement tant que nous n’avons pas pu les lire.
Nous examinerons ces éléments jusqu’au 31 décembre 2026. Un rapport bancaire, un état des réserves publié par un émetteur et le texte définitif applicable peuvent chacun éclairer une partie différente de l’opération. Aucun ne peut, à lui seul, tout expliquer.
D’ici là, le nombre de jetons en circulation ne nous dit pas quoi acheter. Il ne révèle ni qui détenait le dollar du client avant l’achat, ni qui détient ensuite les fonds versés par l’émetteur.
Dans « L’Alibi parfait », nous avons ramené toutes ces étapes à un seul acheteur de bons du Trésor. Nous rectifions cette affirmation avant de l’utiliser pour bâtir une thèse d’investissement sur les bons du Trésor ou les actions bancaires.
Le jeton peut changer de mains.
Le dollar, lui, doit bien finir quelque part.
Cherchez la vérité et tenez-vous prêts,
Equedia
Sources
- Federal Reserve, H.8 : actifs et passifs des banques commerciales aux États-Unis
- Federal Reserve, annonce de la proposition sur les stablecoins, 24 septembre 2026
- Federal Reserve, proposition de réglementation applicable aux émetteurs
- Federal Reserve, proposition de réglementation relative aux demandes des banques
- The Equedia Letter, L’Alibi parfait
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