20 сентября в статье «Идеальное алиби» мы предложили простую схему: деньги идут на покупку токена, а у краткосрочных государственных бумаг появляется новый покупатель.
Мы слишком обобщили.
Эмитент стейблкоина может купить казначейский вексель США. Но не каждый клиентский доллар идет на покупку векселя, и не каждая такая покупка становится дополнительным источником финансирования для Вашингтона. Важно и то, откуда клиент взял доллар, и то, как им распорядился эмитент.
Если доллар ушел с вашего банковского счета, следующий вопрос — куда в итоге поступят деньги, перечисленные эмитентом. Для владельцев акций банков это особенно важно.
Прежде чем превращать платежный продукт в инвестиционную идею, нужно проследить весь путь доллара.
Два этапа пути доллара
Сначала клиент покупает токен. Затем эмитент размещает полученные средства.
Эти два этапа могут приводить к разным результатам.
Если клиент платит с банковского счета, остаток на нем сокращается. Легко на этом остановиться и объявить токен причиной потери фондирования банком.
Но если эмитент на полученные средства покупает уже выпущенный казначейский вексель, а продавец зачисляет выручку на счет в другом банке, деньги продолжают свой путь. В первом банке остаток сокращается, во втором — растет. Эмитент теперь владеет векселем, а клиент — токеном.
В этом примере депозитные средства перешли из одного банка в другой. Для банка, клиент которого купил токен, важно, как изменилось его фондирование. Для банковской системы в целом вопрос стоит иначе.
Продавец может также потратить выручку на другой актив или погасить долг. Каждая новая операция меняет баланс очередного участника. По одному лишь количеству токенов нельзя понять, чем закончится цепочка.
Если эмитент оставляет полученные средства на банковском счете вместо покупки векселя, покупки векселя в этой цепочке не происходит. По решению клиента держать токен нельзя судить о том, как распорядился деньгами эмитент.
Раньше мы связывали покупку токена с одним из возможных сценариев размещения средств эмитентом. Если инвестор считает эти два этапа одной операцией, он рискует неверно оценить и фондирование банка, и спрос на казначейские векселя.
Один покупатель сменяет другого
Даже если эмитент покупает вексель, нужно выяснить, чем клиент оплатил токен.
Клиент, который использует свободные деньги на банковском счете, запускает одну цепочку операций. Тот, кто продает инструмент, за которым уже стоят векселя, — другую.
Во втором случае эмитент может стать прямым владельцем векселей, а клиент перестанет владеть прежним инструментом, за которым они стояли. Покупка эмитента состоялась, и ее можно учесть. Но если учесть и позицию, из которой вышел клиент, конечный спрос на векселя может почти не измениться.
Важно и то, кто продает эмитенту вексель: от этого зависит дальнейший путь денег. При сделке между инвесторами продавец получает выручку и сам решает, как ею распорядиться. Данные о принадлежащих эмитенту векселях не покажут, что продавец купил затем.
Поэтому один лишь рост объема токенов в обращении не дает оснований прогнозировать спрос на векселя. Этот показатель отражает объем требований клиентов. Он не раскрывает ни состав резервных активов, стоящих за этими требованиями, ни активы, от которых клиенты отказались ради покупки токенов.
Прежде чем считать эмитента устойчивым покупателем векселей, мы хотели бы увидеть опубликованную структуру его резервов. И понять, пришли ли новые держатели токенов со средствами, которые до этого не были вложены в векселя.
Со вторым сложнее. Ни один отчет эмитента не покажет все активы, которые его клиенты продали до покупки токенов. О прямых покупках можно судить, когда эмитент их раскрывает. Но утверждать, что они создают чистый дополнительный спрос на госдолг, следует осторожнее.
Для инвестора эта разница принципиальна. Прогноз спроса на казначейские векселя, построенный только на объеме токенов, не учитывает действия клиента на другой стороне сделки. Слишком смело строить на таком прогнозе инвестиционную позицию.
У акционеров банков — свой критерий
Теперь посмотрим на ту же операцию глазами банка.
Банк, клиент которого переводит средства эмитенту токена, может потерять депозит. Если эти деньги были важным источником фондирования, замещающее фондирование может обойтись банку дороже. Это потенциальный риск для его акций.
Другой банк может получить деньги, когда эмитент размещает резервы или расплачивается с продавцом. Для него это может означать приток фондирования. Ни один из этих исходов не распространяется на все банки и не следует автоматически из объявления о новом токене.
Важен и характер требования клиента. Банковский депозит дает ему право требования к банку. Отдельно выпущенный токен подчиняется собственным условиям. Прежде чем делать выводы о конкретном продукте, нужно изучить документ, определяющий эти условия.
На экране остатки средств в разных платежных продуктах могут выглядеть одинаково. Сохранились ли клиентские деньги на депозитах, покажут данные банка о фондировании.
Акционерам стоит начать с данных о депозитах, стоимости их привлечения и объяснений руководства в отчетности банка. Если из этих раскрытий видно, что банк устойчиво теряет клиентское фондирование в пользу продукта на основе токенов, можно оценить, как замещающее фондирование повлияет на прибыль.
Если объем депозитов остается стабильным, а банк предлагает новый платежный интерфейс, не стоит снижать оценку его акций, исходя из того, что каждый цифровой остаток означает уход денег из банка. Название продукта не отвечает на вопрос о том, что произошло с балансом банка.
Потенциальный плюс в том, что банк может сохранить и клиентов, и их деньги, даже если способы платежей меняются. Риск — клиенты уйдут, а банку придется дороже платить за замещение их средств. По отчетности можно проверить, сохранил ли банк клиентское фондирование при изменении платежных привычек.
Во что вложиться, пока мы ждем
Краткосрочный казначейский вексель дает нам прямое право на выплату от государства, а не косвенную ставку на то, как эмитент разместит свои резервы. Тем, кто хочет вложиться в векселя, мы предпочитаем этот прямой путь, пока эмитент не раскроет состав своих активов.
У такого выбора тоже есть риск. Доходность, под которую можно будет вложить деньги после погашения векселя, может отличаться от сегодняшней, а при продаже до погашения инвестор зависит от рыночной цены. Мы выбираем доходность, заданную условиями векселя, но риск изменения ставок и риск продажи до погашения остаются.
Для банковских акций проверять устойчивость фондирования нужно по каждой компании отдельно. Банк с устойчивой депозитной базой и приемлемой стоимостью фондирования лучше подготовлен к конкуренции со стороны токенов, чем банк, который в ответ может сослаться лишь на анонс нового продукта.
На основе информации в этом уточнении мы не можем назвать банк-победитель. Упоминание тикера означало бы, что мы проверили отчетность компании по депозитам и условия ее продукта. Здесь мы этого не сделали.
Что мы можем проверить к концу года? Во-первых, начнут ли эмитенты раскрывать структуру резервов, отдельно выделяя векселя среди прочих активов. Во-вторых, сообщат ли банки об изменениях в депозитах или стоимости фондирования, которые они сами связывают с использованием клиентами продуктов на основе токенов. Публикация ФРС H.8 — один из источников, по которым мы будем отслеживать общую динамику депозитов, не приписывая агрегированным данным конкретную причину.
Нам также нужно вернуться к сообщению Совета управляющих ФРС от 24 сентября, проекту правил для эмитентов и отдельному проекту правил подачи заявок банками, прежде чем делать выводы о регулировании. По этим ссылкам — документы, которые нам предстоит изучить. Пока мы их не прочитаем, не будем опираться на их конкретные положения в этой инвестиционной оценке.
Мы проверим все это до 31 декабря 2026 года. Отчетность банка, отчет эмитента о структуре резервов и окончательный текст регулирующего документа отвечают каждый на свой вопрос. Ни один из них не дает полной картины сам по себе.
До тех пор количество токенов в обращении не подскажет нам, что покупать. Оно не показывает, у кого находился доллар клиента до покупки и у кого окажутся деньги после платежа эмитента.
В «Идеальном алиби» мы свели эти этапы к одному покупателю векселей. Мы исправляем это утверждение, прежде чем строить на нем инвестиционную гипотезу о казначейских бумагах или акциях банков.
Токен может переходить из рук в руки.
Но доллар должен где-то осесть.
Ищите истину и будьте готовы,
Equedia
Источники
- ФРС, H.8: активы и пассивы коммерческих банков США
- ФРС, сообщение о проекте регулирования стейблкоинов от 24 сентября 2026 года
- ФРС, проект правил для эмитентов
- ФРС, проект правил подачи заявок банками
- The Equedia Letter, «Идеальное алиби»
Отказ от ответственности: Этот выпуск рассылки носит исключительно информационный и образовательный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Прежние прогнозы и результаты не позволяют судить о будущих результатах. Полные условия использования и отказ от ответственности опубликованы на equedia.com.
