9月20日，我們在《完美的不在場證明》一文中，提供一個理解穩定幣的簡單角度：資金流入代幣，短期政府債券便多了一名買家。
我們說得太籠統了。
代幣發行人可以買進美國國庫券，但這不代表客戶投入的每一美元都會用來買國庫券，也不代表每筆買盤都為美國政府增加融資來源。客戶從何處取得美元，以及發行人如何運用這筆錢，同樣重要。
如果那筆美元是從你存款的銀行流出，接下來就要問：發行人支付的款項最後在哪裡結算？持有銀行股的人尤其需要釐清這一點。
在把支付產品當成投資論點之前，我們必須把這筆美元的去向追蹤到底。
一筆美元，走兩段路
客戶購買代幣，是第一段旅程；發行人如何配置所得款項，則是第二段。
兩段旅程可能有不同的終點。
如果客戶從銀行帳戶付款，其存款餘額就會下降。看到這裡，很容易便認定代幣讓銀行失去一筆資金來源。
但如果發行人接著用這筆錢買進一張已發行的美國國庫券，而賣方又把收到的款項存入另一家銀行，資金就轉往另一條路。第一家銀行少了一筆存款，第二家銀行則多了一筆。此時發行人持有國庫券，客戶持有代幣。
在這個例子裡，存款從一家銀行轉往另一家。客戶買進代幣的那家銀行，確實面臨資金來源的問題；但對整體銀行體系而言，問題就不同了。
賣方也可能用這筆款項買進其他資產，或償還債務。每一步都會改變下一個環節的資產負債表。光看代幣數量，無法判斷這條資金鏈最後流向何處。
如果發行人把所得款項留在銀行帳戶，而非買進國庫券，這筆交易根本沒有國庫券買盤。客戶選擇持有代幣，並不能告訴我們發行人實際作了什麼選擇。
先前的簡化說法，把第一段旅程直接接上第二段旅程的其中一種可能。若投資人把兩者視為同一件事，就可能同時誤判銀行的資金來源，以及美國國庫券的需求。
一個買家，可能只是取代另一個買家
即使發行人確實買了國庫券，我們仍要問：客戶為了買代幣，先賣掉了什麼？
客戶動用銀行裡閒置的現金，會啟動一條交易鏈；客戶若賣掉原本就以國庫券為底層資產的投資產品，啟動的則是另一條。
在第二種情況下，發行人可能直接持有國庫券，而客戶原先投資的產品則少了一名持有人。發行人確實買了國庫券，帳面上有一筆買盤；但若把客戶放棄的部位也算進去，對國庫券的最終需求可能幾乎沒有變化。
誰把國庫券賣給發行人，也會影響資金流向。若交易發生在投資人之間，賣方收到款項後，可自行決定如何運用。發行人的國庫券持倉紀錄，並不會告訴我們賣方接著買了什麼。
因此，光憑代幣餘額增加，無法預測國庫券需求。這個數字衡量的是客戶持有的請求權，卻無法辨識支撐這項請求權的儲備資產，或客戶為了取得代幣而放棄了哪些資產。
在認定發行人是國庫券的持續買家之前，我們要先看其公布的儲備資產組成，也要弄清楚新代幣持有人投入的資金，原本是否並未配置於國庫券。
後者更難查證。單憑任何一家發行人的聲明，都無法知道所有客戶原先賣掉了哪些資產。若發行人揭露直接買進國庫券，我們可以如實記錄；但要把那些買盤稱為政府債券的新增淨需求，就得更謹慎。
這個差別會影響投資判斷。僅憑代幣供給量推估美國國債需求，等於忽略交易的客戶端。若據此建立投資部位，就是給一個不確定的推論過多信心。
銀行股東還得過另一關
換從銀行角度看，同一筆交易又是另一回事。
客戶把錢匯給代幣發行人，往來銀行可能因此流失一筆存款。如果這筆存款原本是有用的資金來源，銀行補足資金的成本可能更高，這便是銀行股面臨的一項風險。
發行人配置儲備資產，或向賣方付款時，另一家銀行可能收到這筆錢，因而增加資金來源。但無論哪種情況，都無法說明所有銀行會如何變化，更不能只憑一則代幣公告就下結論。
客戶持有的是哪一種請求權，同樣重要。銀行存款代表客戶對銀行的債權；獨立發行的代幣，則依其本身條款運作。要判定特定產品應如何看待，必須先看規範該產品的文件。
在螢幕上，兩種支付餘額可能看起來一模一樣；但銀行揭露的資金來源數據，才看得出客戶資金是否仍留在存款裡。
對股東來說，我們會先查看銀行申報文件中的存款數據、存款成本，以及管理層對變動的解釋。如果這些揭露顯示客戶資金持續流向代幣產品，我們就能估算銀行另尋資金來源，會如何影響獲利。
反過來說，若銀行推出新的支付介面，存款卻仍穩定，就不該假定每筆數位餘額都已離開銀行，據此下修銀行股估值。產品名稱無法回答資產負債表上的問題。
樂觀的一面是，支付方式改變了，銀行仍能留住客戶與其資金；風險則是客戶流失，銀行得付出更高成本填補存款缺口。銀行的申報文件能顯示，當支付習慣改變時，客戶資金是否仍留得住。
等待答案時，我們會持有什麼
持有短期美國國庫券，我們便直接取得政府到期付款的債權，而不是間接押注發行人如何投資儲備資產。對想布局國庫券的人來說，在發行人揭露持倉之前，我們較傾向直接持有國庫券。
這種選擇仍有風險。國庫券到期後再投資時，屆時可取得的報酬可能不同於現在；若在到期前賣出，投資人還得承受市價波動。我們選擇的是依國庫券條款而定的報酬，但利率風險及提前出售的風險仍然存在。
至於銀行股，我們會逐家檢驗其資金來源。客戶存款穩健、資金成本可控的銀行，比只靠產品公告說明前景的銀行，更有底氣應對代幣競爭。
光憑這篇更正中的資訊，我們無法指出哪家銀行會勝出。列出股票代號，等於暗示我們已查核該公司的存款申報資料與產品條款；但我們在這裡並未完成這項工作。
到年底前，我們能檢驗什麼？第一，發行人是否公布儲備資產明細，將國庫券與其他資產分列。第二，銀行是否披露存款或資金成本的變化，並由銀行自己將變化與客戶使用代幣產品聯繫起來。我們也會查看聯準會的H.8報告，掌握整體存款趨勢，但不會單憑總量數據推定原因。
在下監管結論之前，我們也得回頭查看聯準會理事會9月24日的公告、其發行人相關提案，以及另一份銀行申請相關提案。這些連結列出我們必須查閱的文件；在讀過具體條款前，我們不會把它們納入這項投資判斷。
我們會持續追蹤這些事項，直到2026年12月31日。銀行申報文件、發行人的儲備報告，以及最終版的規範文本，各能解答這筆交易的不同環節；但沒有任何一份文件能單獨回答所有問題。
在此之前，流通中的代幣數量無法告訴我們該買什麼。它既看不出購買前是誰持有客戶的美元，也看不出之後是誰持有發行人付出的款項。
在《完美的不在場證明》中，我們把這些步驟濃縮成一個國庫券買家。在以此建立美國國債或銀行股的投資論點之前，我們必須先更正這項說法。
代幣可以轉手。
美元終究要有落腳處。
追尋真相，做好準備，
Equedia
資料來源
- 聯準會，H.8：美國商業銀行資產與負債
- 聯準會，穩定幣提案公告，2026年9月24日
- 聯準會，發行人規則草案
- 聯準會，銀行申請規則草案
- The Equedia Letter，《完美的不在場證明》
免責聲明：本通訊僅供資訊及教育用途，不構成投資建議。過往預測與績效不代表未來結果。完整使用條款與免責聲明請見 equedia.com。
