El 20 de septiembre, les ofrecimos una forma sencilla de entender las stablecoins en La coartada perfecta: el dinero se destina a comprar un token y la deuda pública a corto plazo gana un nuevo comprador.
Generalizamos demasiado.
El emisor de un token puede comprar una letra del Tesoro estadounidense. Eso no significa que cada dólar aportado por un cliente acabe invertido en letras, ni que cada compra suponga una fuente adicional de financiación para Washington. Importa tanto de dónde obtuvo el cliente ese dólar como qué hace el emisor con él.
Y si ese dólar salió de su banco, la siguiente pregunta es en qué banco se liquida el pago del emisor. Esa pregunta importa a quienes tienen acciones bancarias.
Debemos seguir todo el recorrido del dólar antes de convertir un producto de pagos en una tesis de inversión.
Los dos trayectos del dólar
El primer trayecto empieza cuando el cliente compra un token. El segundo, cuando el emisor coloca los fondos recibidos.
Esos trayectos pueden terminar en lugares distintos.
Si un cliente paga desde una cuenta bancaria, disminuye el saldo de su depósito. Sería fácil detenerse ahí y concluir que el token supone una pérdida de financiación para el banco.
Si después el emisor usa esos fondos para comprar una letra del Tesoro ya emitida y el vendedor deposita el pago en otro banco, el dinero sigue otro camino. El primer banco pierde un depósito y el segundo gana uno. El emisor pasa a ser dueño de la letra y el cliente, del token.
En ese ejemplo, el depósito pasó de un banco a otro. El banco cuyo cliente compró el token debe evaluar cómo afecta eso a su financiación. Para el sistema bancario en su conjunto, la cuestión es distinta.
El vendedor también podría usar ese dinero para comprar otro activo o saldar una deuda. Cada paso altera el siguiente balance. Contar los tokens no basta para saber dónde termina la cadena.
Si el emisor mantiene los fondos en una cuenta bancaria en vez de comprar una letra, en esa operación no hay ninguna compra de letras. La decisión del cliente de tener un token no nos dice qué hizo realmente el emisor.
Nuestra explicación anterior enlazó el primer movimiento con una sola de las posibles opciones para el segundo. Un inversor que los trate como un mismo hecho puede interpretar mal tanto la financiación de un banco como la demanda de letras del Tesoro.
Un comprador puede sustituir a otro
Incluso cuando un emisor compra una letra, debemos preguntarnos qué vendió el cliente para pagar el token.
Un cliente que usa efectivo sin invertir depositado en un banco puede iniciar una cadena de operaciones. Otro que vende una inversión ya respaldada por letras del Tesoro puede iniciar una distinta.
En el segundo caso, el emisor puede pasar a ser propietario directo de las letras, mientras la inversión anterior del cliente pierde a un inversor. El emisor realiza una compra que debe registrarse. Sin embargo, al tener en cuenta la posición a la que renunció el cliente, la demanda final de letras podría variar muy poco.
Quién le vende la letra al emisor también influye en el recorrido del dinero. En una operación entre inversores, el vendedor recibe los fondos y decide qué hacer con ellos. La información sobre las tenencias de letras del emisor no nos dirá qué compró después el vendedor.
Por eso, un saldo creciente de tokens, por sí solo, no basta para proyectar la demanda de letras. Mide un derecho de cobro en manos de los clientes. No identifica los activos de reserva que respaldan ese derecho ni los activos de los que se desprendieron los clientes.
Necesitaríamos conocer la composición de las reservas declaradas por el emisor antes de considerarlo un comprador sostenido de letras. También querríamos saber si los nuevos titulares de tokens aportaron efectivo que antes no estaba invertido en letras.
La segunda parte es más difícil. Ningún informe de un emisor puede mostrar todos los activos que sus clientes vendieron antes. Podemos dar cuenta de las compras directas cuando se divulgan. Pero debemos ser más cautelosos antes de calificarlas como demanda neta adicional de deuda pública.
La distinción tiene consecuencias para la inversión. Proyectar la demanda de deuda del Tesoro solo a partir de la oferta de tokens equivale a ignorar lo que entregó el cliente a cambio. Eso supone una certeza injustificada para sustentar una posición.
La prueba para el accionista bancario es otra
Desde la perspectiva del banco, la misma operación se ve de otro modo.
El banco cuyo cliente envía fondos al emisor de un token puede perder un depósito. Si ese saldo era una fuente valiosa de financiación, sustituirlo podría salirle más caro. Ese es un posible riesgo para sus acciones.
Otro banco puede recibir el dinero cuando el emisor coloca sus reservas o paga a un vendedor. Ese banco podría ganar financiación. Ninguno de los dos resultados indica qué ocurre en todos los bancos, ni puede deducirse de un anuncio sobre un token por sí solo.
También importa el derecho que adquiere el cliente. Un depósito bancario le confiere un derecho de cobro frente al banco. Un token emitido por separado se rige por sus propias condiciones. Necesitamos leer el documento que lo regula antes de determinar cómo se trata un producto concreto.
En una pantalla, dos saldos disponibles para pagos pueden parecer iguales. Los informes del banco sobre su financiación mostrarán si el dinero de los clientes permaneció como depósitos.
Para los accionistas, empezaríamos por los depósitos declarados, su costo y las explicaciones de la dirección sobre los cambios en los informes del banco. Si esos documentos revelan una pérdida persistente de financiación de clientes hacia un producto basado en tokens, podremos estimar cómo afectaría a los resultados recurrir a otras fuentes de financiación.
Si los depósitos se mantienen mientras un banco ofrece una nueva interfaz de pagos, no deberíamos rebajar la valoración de sus acciones bajo la premisa de que cada saldo digital salió del banco. El nombre del producto no resuelve la cuestión del balance.
El escenario favorable es que el banco conserve a sus clientes y los fondos que aportan mientras cambian los medios de pago. El riesgo es que los clientes se marchen y el banco tenga que pagar más para sustituir sus saldos. Los informes del banco pueden mostrar si la financiación procedente de clientes resistió los cambios en los hábitos de pago.
Qué tendríamos en cartera mientras esperamos
Una letra del Tesoro a corto plazo nos da un derecho de cobro directo frente al Gobierno, en lugar de obligarnos a apostar indirectamente por cómo invertirá sus reservas un emisor. Para quien busque exposición a las letras del Tesoro, preferimos esa vía directa hasta que se divulguen las tenencias del emisor.
Esa elección no está exenta de riesgo. La rentabilidad disponible cuando venza una letra puede ser distinta de la que se ofrece hoy, y quien venda antes del vencimiento estará sujeto al precio de mercado. Elegimos una rentabilidad ligada a las condiciones de la letra, aunque persisten el riesgo de variación de las tasas de interés y el de una venta anticipada.
En cuanto a las acciones bancarias, evaluaríamos la financiación entidad por entidad. Un banco con depósitos de clientes estables y un costo de financiación manejable está mejor preparado para afrontar la competencia de los tokens que otro cuya respuesta se apoya en el anuncio de un producto.
Con la información que contiene esta rectificación, no podemos señalar a un banco ganador. Mencionar un ticker supondría que revisamos los informes sobre depósitos de la entidad y las condiciones de su producto. Aquí no hemos hecho ese análisis.
¿Qué podremos medir al cierre del año? Primero, si los emisores publican un desglose de reservas que distinga las letras de otros activos. Segundo, si los bancos informan de cambios en los depósitos o en el costo de financiación que ellos mismos relacionen con el uso de productos basados en tokens por parte de sus clientes. El informe H.8 de la Fed será una de las fuentes que consultaremos para seguir la evolución general de los depósitos, sin atribuir una causa a partir del dato agregado por sí solo.
También debemos volver al anuncio de la Junta de Gobernadores del 24 de septiembre, a su propuesta para emisores y a su otra propuesta sobre solicitudes bancarias antes de sacar conclusiones regulatorias. Esos enlaces señalan los documentos que debemos revisar. Dejamos sus disposiciones concretas fuera de esta tesis de inversión hasta poder leerlos.
Seguiremos esos puntos hasta el 31 de diciembre de 2026. Un informe bancario, un reporte de reservas del emisor y el texto normativo definitivo pueden responder, cada uno, a una parte distinta de la operación. Ninguno puede aclararla por completo por sí solo.
Hasta entonces, la cantidad de tokens en circulación no nos dirá qué comprar. No identifica quién tenía el dólar del cliente antes de la compra ni en manos de quién queda después el pago del emisor.
En La coartada perfecta, condensamos esos pasos en la figura de un único comprador de letras. Corregimos esa afirmación antes de construir sobre ella una tesis de inversión en deuda del Tesoro o en acciones bancarias.
El token puede cambiar de manos.
El dólar, en cambio, tiene que terminar en alguna parte.
Busquen la verdad y estén preparados,
Equedia
Fuentes
- Reserva Federal, H.8: Activos y pasivos de los bancos comerciales en Estados Unidos
- Reserva Federal, Anuncio de la propuesta sobre stablecoins, 24 de septiembre de 2026
- Reserva Federal, Propuesta normativa para emisores
- Reserva Federal, Propuesta normativa sobre solicitudes bancarias
- The Equedia Letter, La coartada perfecta
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