Am 20. September haben wir Ihnen in Das perfekte Alibi ein einfaches Bild für Stablecoins gezeichnet: Geld fließt in einen Token, und kurzfristige US-Staatspapiere finden einen neuen Käufer.
Das war zu pauschal.
Ein Token-Emittent kann US-Schatzwechsel kaufen. Das heißt aber weder, dass jeder Dollar eines Kunden in einen solchen Kauf fließt, noch, dass jeder Kauf Washington eine zusätzliche Finanzierungsquelle erschließt. Entscheidend ist auch, woher der Dollar des Kunden stammt und was der Emittent damit macht.
Und wenn der Dollar von Ihrem Bankkonto stammt, stellt sich die nächste Frage: Wo wird die Zahlung des Emittenten letztlich verbucht? Diese Frage ist für jeden relevant, der Bankaktien hält.
Bevor wir aus einem Zahlungsprodukt eine Anlagethese ableiten, müssen wir den Weg des Dollars bis zum Ende verfolgen.
Zwei Etappen für denselben Dollar
Der Kauf eines Tokens durch einen Kunden ist die erste Etappe. Die Anlage des Erlöses durch den Emittenten ist die zweite.
Diese Etappen können an unterschiedlichen Orten enden.
Wenn ein Kunde von einem Bankkonto zahlt, sinkt sein Einlagenguthaben. Man könnte es dabei belassen und von einem Verlust an Einlagenrefinanzierung sprechen.
Kauft der Emittent mit dem Erlös anschließend einen bereits begebenen US-Schatzwechsel von einem Verkäufer, der die Zahlung bei einer anderen Bank einzahlt, nimmt das Geld einen weiteren Weg. Die erste Bank verliert eine Einlage, die zweite gewinnt eine. Der Emittent hält nun einen Schatzwechsel, der Kunde einen Token.
In diesem Beispiel wandert die Einlage von einer Bank zur anderen. Für die Bank des Token-Käufers stellt sich eine Refinanzierungsfrage. Für das Bankensystem insgesamt stellt sich eine andere.
Der Verkäufer könnte mit dem Geld aber auch einen anderen Vermögenswert kaufen oder Schulden tilgen. Jeder weitere Schritt verändert die nächste Bilanz. Aus der bloßen Zahl der Token lässt sich nicht ablesen, wo die Kette endet.
Wenn der Emittent den Erlös auf einem Bankkonto belässt, statt einen Schatzwechsel zu kaufen, findet bei dieser Transaktion kein Kauf eines Schatzwechsels statt. Aus der Entscheidung des Kunden, einen Token zu halten, lässt sich nicht auf die tatsächliche Anlageentscheidung des Emittenten schließen.
Unsere frühere Kurzformel setzte die erste Etappe mit nur einer möglichen zweiten gleich. Wer als Anleger beides als ein und dasselbe Ereignis betrachtet, kann sowohl die Refinanzierung einer Bank als auch die Nachfrage nach US-Schatzwechseln falsch einschätzen.
Ein Käufer kann einen anderen ersetzen
Selbst wenn ein Emittent einen Schatzwechsel kauft, müssen wir noch fragen, was sein Kunde verkauft hat, um den Token zu bezahlen.
Ein Kunde, der ungenutztes Guthaben auf einem Bankkonto einsetzt, kann eine bestimmte Kette von Transaktionen in Gang setzen. Verkauft er dagegen eine Anlage, die bereits mit Schatzwechseln unterlegt ist, entsteht eine andere.
Im zweiten Fall kann der Emittent unmittelbar Eigentümer von Schatzwechseln werden, während der Kunde seine bisherige, ebenfalls mit Schatzwechseln unterlegte Anlage aufgibt. Der Kauf des Emittenten ist zu erfassen. Berücksichtigen wir aber die Position, die der Kunde aufgegeben hat, ändert sich die Nachfrage nach Schatzwechseln unter dem Strich möglicherweise kaum.
Auch wer dem Emittenten den Schatzwechsel verkauft, beeinflusst den Geldfluss. Bei einem Verkauf zwischen Anlegern erhält der Verkäufer den Erlös und entscheidet, was er damit tut. Aus dem ausgewiesenen Schatzwechselbestand des Emittenten geht nicht hervor, was der Verkäufer danach gekauft hat.
Deshalb lässt sich aus einem wachsenden Token-Umlauf allein keine Prognose für die Nachfrage nach Schatzwechseln ableiten. Er beziffert die Forderungen der Kunden, verrät aber weder, welche Reserveanlagen dahinterstehen, noch, welche Vermögenswerte die Kunden dafür aufgegeben haben.
Bevor wir einen Emittenten als dauerhaften Käufer von Schatzwechseln einstufen, müssten wir die von ihm ausgewiesene Zusammensetzung seiner Reserven kennen. Außerdem müssten wir wissen, ob neue Token-Inhaber Geld einbringen, das zuvor nicht in Schatzwechseln angelegt war.
Letzteres ist schwieriger. Kein einzelner Bericht eines Emittenten kann sämtliche Vermögenswerte offenlegen, die seine Kunden zuvor verkauft haben. Werden direkte Käufe offengelegt, können wir sie benennen. Ob sie unter dem Strich zusätzliche Nachfrage nach US-Staatspapieren schaffen, sollten wir vorsichtiger beurteilen.
Der Unterschied ist für Anlageentscheidungen relevant. Wer die Nachfrage nach US-Schatzwechseln allein aus dem Token-Umlauf prognostiziert, blendet die Kundenseite des Geschäfts aus. Das ist zu viel vermeintliche Gewissheit, um darauf eine Position aufzubauen.
Für Bankaktionäre gilt ein anderer Test
Aus Sicht der Bank stellt sich dieselbe Transaktion anders dar.
Die Bank, von der ein Kunde Geld an einen Token-Emittenten überweist, kann eine Einlage verlieren. War dieses Guthaben eine wichtige Refinanzierungsquelle, könnte der Ersatz die Bank mehr kosten. Das ist ein mögliches Risiko für die Aktie.
Eine andere Bank könnte das Geld erhalten, wenn der Emittent Reserven anlegt oder einen Verkäufer bezahlt. Diese Bank könnte Einlagen hinzugewinnen. Keines der beiden Ergebnisse lässt sich auf alle Banken übertragen, und keines lässt sich allein aus der Ankündigung eines Tokens ableiten.
Auch die Forderung, die der Kunde hält, spielt eine Rolle. Bei einer Bankeinlage hat der Kunde einen Anspruch gegen die Bank. Für einen separat ausgegebenen Token gelten eigene Bedingungen. Wie ein konkretes Produkt einzuordnen ist, können wir erst anhand des maßgeblichen Vertragsdokuments beurteilen.
Zwei für Zahlungen nutzbare Guthaben können auf dem Bildschirm gleich aussehen. Ob das Geld der Kunden als Einlage bei der Bank geblieben ist, zeigen die Angaben der Bank zur Refinanzierung.
Als Aktionäre würden wir zuerst die ausgewiesenen Einlagen, die Kosten dafür und die Erläuterungen des Managements zu Veränderungen in den Bankberichten prüfen. Zeigen diese Angaben, dass ein Token-Produkt der Bank dauerhaft Kundeneinlagen entzieht, können wir abschätzen, wie sich eine Ersatzfinanzierung auf den Gewinn auswirken könnte.
Bleiben die Einlagen stabil, während eine Bank eine neue Bezahloberfläche anbietet, sollten wir die Aktie nicht mit der Begründung abwerten, jedes digitale Guthaben habe die Bank verlassen. Der Produktname beantwortet keine Bilanzfrage.
Die Chance besteht darin, dass eine Bank ihre Kunden und deren Einlagen halten kann, obwohl sich der Zahlungsverkehr verändert. Das Risiko: Die Kunden gehen, und die Bank muss mehr bezahlen, um ihre Guthaben zu ersetzen. Die Berichte der Bank können zeigen, ob die Kundeneinlagen trotz veränderter Zahlungsgewohnheiten stabil geblieben sind.
Was wir bis dahin halten würden
Ein kurzfristiger US-Schatzwechsel verschafft uns einen unmittelbaren Zahlungsanspruch gegen den US-Staat, statt uns indirekt darauf wetten zu lassen, wie ein Emittent seine Reserven anlegt. Bei einer Anlage in Schatzwechsel ziehen wir diesen direkten Weg vor, solange die Bestände eines Emittenten nicht offengelegt sind.
Auch diese Entscheidung birgt Risiken. Die Rendite einer Wiederanlage bei Fälligkeit des Schatzwechsels kann von der heute erzielbaren Rendite abweichen. Wer vor Fälligkeit verkauft, ist zudem dem Marktpreis ausgesetzt. Wir entscheiden uns für einen Ertrag, der sich aus den Konditionen des Schatzwechsels ergibt, tragen aber weiterhin Zinsänderungs- und Verkaufsrisiken.
Bei Bankaktien würden wir die Refinanzierung für jedes Institut einzeln prüfen. Eine Bank mit stabilen Kundeneinlagen und tragbaren Refinanzierungskosten ist gegen Konkurrenz durch Token besser gewappnet als eine Bank, die bloß mit einer Produktankündigung argumentiert.
Aus den Informationen, die dieser Korrektur zugrunde liegen, können wir keine Bank als Gewinner benennen. Ein Börsenkürzel würde suggerieren, wir hätten die Einlagenangaben und Produktbedingungen des Unternehmens geprüft. Das haben wir hier nicht getan.
Was können wir bis zum Jahresende messen? Erstens, ob Emittenten ihre Reserven so aufschlüsseln, dass Schatzwechsel getrennt von anderen Vermögenswerten ausgewiesen werden. Zweitens, ob Banken Veränderungen ihrer Einlagen oder Refinanzierungskosten beschreiben, die sie selbst mit der Nutzung von Token-Produkten durch Kunden in Verbindung bringen. Die H.8-Veröffentlichung der Fed werden wir nutzen, um den allgemeinen Trend bei den Einlagen zu verfolgen, ohne allein aus den aggregierten Daten eine Ursache abzuleiten.
Außerdem müssen wir die Mitteilung des Federal Reserve Board vom 24. September, seinen Regelungsvorschlag für Emittenten und den gesonderten Regelungsvorschlag für Bankanträge prüfen, bevor wir regulatorische Schlüsse ziehen. Die Links verweisen auf die zu prüfenden Dokumente. Ihre konkreten Bestimmungen lassen wir aus dieser Anlagethese heraus, bis wir die Dokumente gelesen haben.
Diese Punkte werden wir bis zum 31. Dezember 2026 prüfen. Ein Bankbericht, ein Bericht über die Reserven eines Emittenten und der endgültige Regelungstext können jeweils einen anderen Teil des Geschäfts erhellen. Keines dieser Dokumente kann für sich allein alle Fragen beantworten.
Bis dahin lässt sich aus der Zahl der umlaufenden Token nicht ableiten, was wir kaufen sollten. Sie sagt weder, wer vor dem Kauf den Dollar des Kunden hielt, noch, bei wem die Zahlung des Emittenten danach landet.
In Das perfekte Alibi haben wir diese Schritte auf einen einzigen Käufer von Schatzwechseln verkürzt. Diese Aussage korrigieren wir, bevor wir darauf eine Anlagethese für US-Schatzwechsel oder Bankaktien aufbauen.
Der Token kann den Besitzer wechseln.
Der Dollar muss irgendwo ankommen.
Gehen Sie der Wahrheit auf den Grund und seien Sie vorbereitet,
Equedia
Quellen
- Federal Reserve, H.8: Vermögenswerte und Verbindlichkeiten der Geschäftsbanken in den Vereinigten Staaten
- Federal Reserve, Ankündigung des Stablecoin-Regelungsvorschlags vom 24. September 2026
- Federal Reserve, Regelungsvorschlag für Emittenten
- Federal Reserve, Regelungsvorschlag für Bankanträge
- The Equedia Letter, Das perfekte Alibi
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