Em 20 de setembro, apresentamos uma maneira simples de entender as stablecoins em The Perfect Alibi: o dinheiro entra em um token, e a dívida pública de curto prazo ganha um novo comprador.
Fomos longe demais nessa afirmação.
Um emissor de tokens pode comprar um título de curto prazo do Tesouro dos EUA. Isso não significa que cada dólar recebido de um cliente se transforme na compra de um título, nem que cada compra ofereça a Washington uma fonte adicional de financiamento. Importam tanto a origem do dólar do cliente quanto o destino que o emissor dá a ele.
E, se o dólar saiu do seu banco, a pergunta seguinte é onde o pagamento do emissor é liquidado. Essa pergunta importa a quem tem ações de bancos.
Precisamos acompanhar o dólar até o fim antes de transformar um produto de pagamentos em uma tese de investimento.
O dólar faz duas viagens
A compra do token por um cliente é a primeira viagem. A aplicação dos recursos pelo emissor é a segunda.
Essas viagens podem terminar em lugares diferentes.
Se um cliente paga com dinheiro de sua conta bancária, seu saldo em depósitos diminui. Seria fácil parar por aí e chamar o token de perda de captação para o banco.
Se o emissor então usa os recursos para comprar de um vendedor um título de curto prazo do Tesouro dos EUA já emitido, e o vendedor deposita o pagamento em outro banco, o dinheiro toma outro caminho. O primeiro banco perde um depósito, enquanto o segundo ganha um. O emissor agora detém um título, e o cliente, um token.
Nesse exemplo, o depósito mudou de um banco para outro. O banco cujo cliente comprou o token enfrenta uma questão de captação. Para o sistema bancário como um todo, a questão é outra.
O vendedor também pode usar o pagamento para comprar outro ativo ou quitar uma dívida. Cada etapa altera o próximo balanço. Uma simples contagem de tokens não revela onde essa cadeia termina.
Se o emissor mantiver os recursos em uma conta bancária em vez de comprar um título, não haverá compra de título nessa transação. Não podemos deduzir a decisão efetiva do emissor da escolha do cliente de manter um token.
Nossa simplificação anterior ligava a primeira viagem a apenas uma das possíveis segundas viagens. O investidor que trata ambas como o mesmo evento pode interpretar de forma equivocada tanto a captação de um banco quanto a demanda por títulos de curto prazo do Tesouro.
Um comprador pode substituir outro
Mesmo quando um emissor compra um título, ainda precisamos perguntar o que seu cliente vendeu para pagar pelo token.
Um cliente que usa dinheiro parado no banco pode desencadear uma sequência de operações. Um cliente que vende um investimento já lastreado em títulos de curto prazo do Tesouro pode desencadear outra.
Nesse segundo caso, o emissor pode passar a deter os títulos diretamente, enquanto o investimento anterior do cliente perde um investidor. Há uma compra pelo emissor a registrar. A demanda final por esses títulos pode mudar pouco depois de considerada a posição da qual o cliente se desfez.
Quem vende o título ao emissor também influencia o caminho do dinheiro. Numa negociação entre investidores, o vendedor recebe os recursos e decide o que fazer com eles. O registro dos títulos detidos pelo emissor não nos diz o que o vendedor comprou em seguida.
Por isso, o crescimento do saldo de tokens, por si só, não permite projetar a demanda por esses títulos. Ele mede um direito detido pelos clientes. Não identifica os ativos mantidos como reservas para honrar esse direito nem os ativos dos quais os clientes se desfizeram.
Antes de considerar um emissor um comprador recorrente desses títulos, precisaríamos conhecer a composição das reservas divulgada por ele. Também precisaríamos saber se os novos detentores de tokens trouxeram recursos que até então não estavam aplicados nesses títulos.
Essa segunda parte é mais difícil. Nenhum relatório de um único emissor consegue mostrar todos os ativos que seus clientes venderam antes de comprar tokens. Podemos descrever as compras diretas quando são divulgadas. Mas devemos ser mais cautelosos antes de chamá-las de demanda líquida adicional por dívida pública.
A distinção tem consequências para o investimento. Uma projeção de demanda por títulos do Tesouro baseada apenas na quantidade de tokens em circulação ignora a ponta do cliente na operação. É um grau de certeza excessivo para sustentar uma posição.
O acionista de bancos enfrenta outro teste
Agora, a mesma transação parece diferente do ponto de vista do banco.
O banco cujo cliente transfere recursos para o emissor de um token pode perder um depósito. Se esse saldo era uma fonte útil de captação, substituí-lo pode sair mais caro para o banco. Esse é um risco potencial para as ações.
Outro banco pode receber o dinheiro quando o emissor aloca suas reservas ou paga um vendedor. Esse banco pode ganhar uma fonte de captação. Nenhum dos dois resultados descreve o que acontece com todos os bancos, nem pode ser inferido apenas de um anúncio sobre o token.
O direito do cliente também importa. Com um depósito bancário, o cliente tem um direito contra o banco. Um token emitido separadamente está sujeito às suas próprias condições. Precisamos ler o documento que rege cada produto antes de determinar como ele é tratado.
Na tela, dois saldos usados para pagamentos podem parecer iguais. Os dados de captação do banco mostrarão se o dinheiro dos clientes continuou na forma de depósitos.
Para os acionistas, começaríamos pelos depósitos informados, pelo custo dessa captação e pela explicação da administração para as mudanças nos documentos divulgados pelo banco. Se essas divulgações mostrarem uma perda persistente de recursos captados de clientes para um produto baseado em tokens, poderemos estimar o efeito da captação de reposição sobre o lucro.
Se os depósitos se mantiverem enquanto o banco oferece uma nova interface de pagamentos, não devemos penalizar as ações com base na ideia de que todo saldo digital saiu do banco. O nome do produto não resolve a questão do balanço.
O potencial de ganho está em o banco conseguir manter os clientes e a captação, mesmo com a mudança nos meios de pagamento. O risco é que os clientes saiam e o banco pague mais para repor os saldos. Os documentos divulgados pelo banco podem mostrar se a captação junto aos clientes resistiu às mudanças nos hábitos de pagamento.
O que manteríamos em carteira enquanto esperamos
Um título de curto prazo do Tesouro dos EUA nos dá um direito direto de receber do governo, em vez de uma aposta indireta na maneira como um emissor pode aplicar suas reservas. Para quem busca exposição a esses títulos, preferimos essa via direta até que as posições do emissor sejam divulgadas.
Essa escolha também envolve risco. A rentabilidade disponível quando o título vencer pode ser diferente da oferecida hoje, e quem vende antes do vencimento fica sujeito ao preço de mercado. Escolhemos uma rentabilidade atrelada às condições do título, sem eliminar o risco de taxa de juros nem o risco de preço na venda antecipada.
Para as ações de bancos, faríamos essa avaliação da captação banco a banco. Um banco com depósitos de clientes resilientes e custo de captação administrável está mais bem preparado para enfrentar a concorrência dos tokens do que um que se apoia no anúncio de um produto para sustentar sua narrativa.
Não podemos apontar um banco vencedor com base nas informações desta correção. Citar um código de negociação daria a entender que examinamos as informações sobre depósitos divulgadas pela instituição e os termos do produto. Não fizemos esse trabalho aqui.
O que podemos medir até o fim do ano? Primeiro, se os emissores publicam a composição das reservas, discriminando os títulos de curto prazo do Tesouro dos demais ativos. Segundo, se os bancos relatam mudanças nos depósitos ou no custo de captação que eles próprios relacionem ao uso de produtos baseados em tokens pelos clientes. A série H.8 do Fed é uma das fontes que consultaremos para acompanhar a tendência mais ampla dos depósitos, sem atribuir uma causa apenas com base nos dados agregados.
Também precisamos voltar ao comunicado de 24 de setembro do Conselho do Federal Reserve, à proposta para emissores e à proposta separada para pedidos de bancos antes de tirar conclusões regulatórias. Os links indicam os documentos a consultar. Vamos deixar seus termos específicos fora desta tese de investimento até que possamos lê-los.
Acompanharemos esses pontos até 31 de dezembro de 2026. Um documento divulgado por um banco, um relatório de reservas do emissor e o texto normativo final podem responder, cada um, a uma parte diferente da operação. Nenhum deles responde sozinho a todas.
Até lá, a quantidade de tokens em circulação não nos diz o que comprar. Ela não revela quem tinha o dólar do cliente antes da compra nem quem fica com o pagamento feito pelo emissor depois.
Em The Perfect Alibi, condensamos essas etapas em um único comprador de títulos de curto prazo. Estamos corrigindo essa afirmação antes de construir sobre ela uma tese de investimento em títulos do Tesouro ou ações de bancos.
O token pode mudar de mãos.
O dólar ainda precisa parar em algum lugar.
Busque a verdade e esteja preparado,
Equedia
Fontes
- Federal Reserve, H.8: Ativos e passivos dos bancos comerciais nos Estados Unidos
- Federal Reserve, Anúncio da proposta sobre stablecoins, 24 de setembro de 2026
- Federal Reserve, Proposta de norma para emissores
- Federal Reserve, Proposta de norma para pedidos de bancos
- The Equedia Letter, The Perfect Alibi
Aviso legal: Esta carta tem fins exclusivamente informativos e educacionais e não constitui recomendação de investimento. Previsões e desempenho passados não são indicativos de resultados futuros. Consulte nossos termos de uso e aviso legal completos em equedia.com.
