2026年9月18日星期五，一名中國買家為了讓銅運抵洋山港，支付了較倫敦價格每噸高出 $124 a tonne 的價格。
據Reuters報導，這項溢價本月已上漲72%，來到近四年最高水準。
洋山銅溢價是判斷中國是否真的需要進口金屬最直接的指標，因為除非另一端有冶煉廠或銅桿廠等著收貨，否則沒有人會支付這筆溢價。
銅價也隨之走高。London Metal Exchange三個月期銅週五早盤上漲0.2%，至每噸 $14,521 a tonne，盤中一度觸及$14,572.50；本週累計上漲2%，距離9月10日創下的$14,875紀錄僅差2.4%。
我們曾在9月14日的華府在銅關稅上退縮了一文中告訴各位，當時的拋售反映市場拋掉的是銅價，而非關稅題材；如果真有進場機會，那就是當時。此後銅價已收復大部分失地，而背後的原因，幾乎沒有人在一個月前據此交易。
因此，我們要帶各位看看中國開始支付什麼樣的價格、堆放在美國倉庫的696,631公噸銅為何無法滿足這項需求，以及全球最大產銅國正悄悄少挖出了多少銅。
中國開始支付的價格
聯準會在2026年9月16日星期三升息，這是2023年以來首度升息，並暗示後續還會採取行動。利率上升會提高持有工業金屬的成本，通常不利於銅價。
那麼，為何銅價仍在週四的官方圈內交易中上漲1.2%，週五又繼續走高？
因為中國買家重返市場，而Marex的Alastair Munro告訴Reuters，這是真實的實體買盤，而非投機，即使成交量用他的話來說並不：
「龐大」
三組不同的價格都能證明這一點，而且沒有一組是避險基金靠喊話就能推高的。據SMM資料，洋山銅溢價週三升至每噸$118，創2022年10月以來最高，週四進一步升至$121，週五再達$124。相較上海期貨價格，中國國內現貨溢價週三升至每噸 645 yuan a tonne，創2023年12月以來最高。Reuters報導買家回歸時，上海交易所庫存為54,780公噸，是2024年1月以來最低，並已連續三週下降。
Goldman Sachs沒有只觀察價格，而是直接衡量需求。該行告訴客戶，9月上半月中國對銅、鋁和平板鋼材的消耗量較去年同期高出 1% to 2% higher。
該行還補充了一項細節，其影響將讓中國冶煉廠在本週過後仍感受良久：國內廢銅供應緊張，程度已足以延後冶煉廠在維修後復產。
換句話說，中國無法靠自己的廢銅補足缺口，因此必須進口，而且願意為此支付四年來最高的溢價。人民幣走強也有助益，因為人民幣週五兌美元收在2022年年中以來最強水準，使上海買家採購每一公噸美元計價銅的成本都更低。
回不了家的銅
中國想要的銅確實存在，只是放錯了國家。
截至週五當週，COMEX倉庫庫存為 696,631 tonnes，相較之下，我們在9月10日統計的是696,413公噸。這批庫存是在連續五十三天的交割中累積而成，但八天內的淨變動僅218公噸。
為什麼一公噸都沒有離開？
Reuters用一句話說明了運作上的原因：美國銅期貨相對LME價格的溢價已經：
「收窄至不足以鼓勵實體出貨的水準，而White House仍未決定是否對精煉銅課徵關稅。」
過去一年，交易商把銅運往美國，靠的是紐約與倫敦之間的價差，而這項價差足以支付運費、保險與融資成本。如今價差已消失，把一公噸銅運回大西洋彼岸的成本，高於抵達後能取得的收益，因此這些銅仍原封不動地留在交易商當初放置的位置。
與此同時，供應其他所有市場的倉庫卻正在流失庫存。LME註冊倉庫中的可用銅庫存週五降至 139,650 tonnes，此前亞洲新增4,500公噸註銷倉單，主要來自台灣與香港。註銷倉單代表金屬已預約實體提貨，是進入工廠前的最後一步。
把世界其他地區實際可以提貨的兩個交易所，也就是倫敦和上海加總起來，庫存只有195,723公噸；美國卻有696,631公噸。這看起來像是一個供應過剩的市場嗎？
Where the world's exchange copper sits
Tonnes in exchange warehouses, week to September 18, 2026
Source: Reuters daily exchange data, September 18, 2026
| Label | Value |
|---|---|
| COMEX (United States) | 696631 |
| LME available | 139650 |
| Shanghai | 56073 |
而促使這些銅移動的關稅，從未正式簽署。2025年7月公告的第七條，只要求Commerce在2026年6月30日前提交最新報告，讓President決定是否自2027年1月1日起對精煉銅課徵15%關稅。期限已在近三個月前屆滿，決定至今仍未作出，但銅早已移動。
智利的銅產量正在下降
現在，我們要把供應面與中國買盤放在一起檢視，因為倉庫只能告訴各位銅目前在哪裡，卻無法說明接下來還會有多少銅進入市場。
智利約占全球銅礦產量四分之一；根據SMM引述的Cochilco數據，該國7月產量較去年同期下降 9.4%。
BHP旗下、全球最大的銅礦Escondida當月產量為89,400公噸，下降 22.1%。國營Codelco產量為112,800公噸，下降5%。只有由Anglo American與Glencore營運的Collahuasi增產，但多出的4,000公噸遠不足以填補缺口。
智利統計局公布的7月銅礦產量為403,424公噸，礦業生產指數較去年同期下降7.2%。
而在這項7月數據之前，智利第二季產量已是十九年來4月至6月同期最低，僅1.27 million tonnes，下降7.7%。
因此，Cochilco下修了自身預測。智利今年產量將約為 5.27 million tonnes，下降2.6%，之後可望於2027年回升至5.55 million；該委員會並直接點名Codelco和BHP在智利的業務是下修原因。
在全球最大單一庫存被困於一個需要數年才能消化現有存量的國家時，智利產量萎縮會對市場造成什麼影響？
這代表中國所需的邊際供應必須來自礦山，而今年能挖出的銅比去年更少。
在其他金屬市場，北京同樣選擇直接買下礦山，而不是只買貨物。我們曾在9月18日的北京正在買進的那3%一文中，說明中國決定取得一種金屬的持有部位，而非只採購一批貨物時，會是什麼模樣。
礦業股尚未跟上
銅價已經回升，但開採銅的股票還沒有。
根據Nasdaq資料，Freeport-McMoRan (NYSE: FCX)週五收在 $71.54，低於9月9日、也就是關稅消息爆發前一天的$76.23。這代表該股仍較這波行情開始時低6.2%，而銅價距離紀錄高點只差2.4%。
Southern Copper (NYSE: SCCO)收在$195.70，低於$209.26，跌幅6.5%。Teck (NYSE: TECK)收在$65.52，低於$70.34，跌幅6.9%。四者中規模最小、對銅價槓桿最高的Ero Copper (NYSE: ERO)收在$34.17，低於$38.25，跌幅10.7%。
四檔股票都在聯準會週三升息後上漲。Ero兩個交易日累計上漲5.9%，Freeport則上漲3.3%。
那麼，銅與礦業股之間的落差是什麼？市場仍在為華府可能簽署的一紙文件定價，但那份文件已不再決定銅價。Southern Copper從未擁有可供流失的COMEX溢價，因為它在Peru與Mexico採礦，並向一個可用金屬已經短缺的全球市場銷售，但其跌幅仍與Freeport一樣慘重。
我們的判斷是，沒有COMEX溢價的股票，如今是更純粹的投資方式。Southern Copper、Teck與Ero把產出的銅賣進中國正在競價的市場，因此四年來最高的洋山銅溢價會直接反映在它們的實際售價上，不需要華府任何人簽署任何文件。Freeport仍持有關稅最終可能到來的選擇權；如果答案明確是否定的，它也是四者中唯一真正可能蒙受損失的一家。
什麼情況會證明我們錯了？洋山銅溢價在10月底前回落至$80以下，或COMEX庫存終於開始一週接一週持續下降。
另一側的風險確實存在，我們寧願各位現在就把它納入考量，也不希望日後才發現。如果中國補庫最終只是中秋節與國慶節前的節慶交易，溢價將在10月消退，買盤也會隨之消失。如果White House明確排除關稅，紐約市場最後的溢價將歸零，部分美國庫存最終也會找到外流管道。
讓我們把全貌集中列在一起：
- 中國正以較倫敦價格每噸高出$124的價格進口銅，溢價創四年新高，並較9月初高出72%。
- Goldman測得9月上旬中國需求較去年同期增加1%至2%，而廢銅供應過於緊張，無法取代進口。
- COMEX倉庫存放著696,631公噸銅，八天內只變動218公噸，因為紐約溢價已不足以支付運費。
- LME可用庫存已降至139,650公噸，上海持有56,073公噸，意味全球其他地區只有195,723公噸可供調度，儘管上海庫存本週回升2.4%。
- 智利7月產量下降9.4%，Escondida下降22.1%，Cochilco目前預期全年產量將下降2.6%。
- 銅價距離紀錄高點僅2.4%，但四大銅礦股仍較9月9日收盤價低6%至11%。
該觀察什麼，以及何時觀察
9月24日。 Xi Jinping將抵達White House，展開十年來首度訪問；Reuters報導，交易員正關注雙方是否會針對價值$30 billion的商品互降關稅。關係解凍將使中國買盤更具持續性。
11月10日。 去年10月在South Korea達成的關稅休戰將到期。如果休戰在未獲延長的情況下失效，所有工業金屬都將因第二次貿易戰的威脅而重新定價，持有困在美國的銅也會變得遠沒有那麼安心。
每日交易所庫存數據。 LME可用庫存若跌破139,650公噸，且亞洲持續出現新的註銷倉單，就代表美國以外市場的供應擠壓正在加劇。反過來說，COMEX庫存若首度連續一週下降，則代表受困的銅已找到流出管道。
Cochilco下一份月度數據。 8月與9月產量將顯示，智利下半年能否如該委員會預期般復甦。如果再出現一個下降9%的月份，5.27 million公噸的預測也將失守。
過去一年，銅價一直圍繞某個政府可能簽署的文件交易。
本週，它交易的是一家中國冶煉廠願意支付的價格。
追尋真相，做好準備，
Equedia
資料來源
- Reuters經Business Recorder轉載，中國需求活躍，銅價可望週線上漲
- Reuters經Business Recorder轉載，中國買家重返市場，銅價上漲
- SMM，中國實體需求復甦，洋山銅溢價升至近四年高點
- SMM引述Cochilco，智利7月銅產量較去年同期下降9.4%，Escondida重挫22.1%
- Reuters經Mining.com轉載，Cochilco：智利2026年銅產量將下降2.6%，之後回升
- Bloomberg經Mining.com轉載，智利第二季銅產量創19年來最低
- The White House，調整美國銅進口
- Reuters，Trump與Xi下週將在Washington討論什麼？
- Nasdaq，Freeport-McMoRan歷史數據
- The Equedia Letter，華府在銅關稅上退縮了
- The Equedia Letter，北京正在買進的那3%
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