2026年9月18日星期五，一位中国买家为运抵洋山港的铜支付了较伦敦价格每吨高出 $124 a tonne 的溢价。
Reuters reported称，这一溢价本月已上涨72%，升至近四年来最高水平。
洋山铜溢价是判断中国是否真正需要进口铜的最直接指标，因为只有在另一端确有冶炼厂或线材厂等着收货时，买家才会支付这笔溢价。
铜价随之走高。London Metal Exchange三个月期铜周五早盘上涨0.2%，至 $14,521 a tonne，盘中一度触及$14,572.50；本周累计上涨2%，距离9月10日创下的$14,875纪录高点仅差2.4%。
我们曾在9月14日的华盛顿在铜问题上退缩了一文中指出，那轮抛售反映的是市场在抛售铜价，而不是关税；如果存在入场窗口，那就是当时。此后，铜价已收复大部分失地，而背后的原因，几乎没有人在一个月前据此交易。
因此，我们想带你看看：中国如今愿意支付什么价格，堆放在美国仓库中的696,631吨铜为何无法满足这项需求，以及全球最大铜生产国正悄然少挖出多少铜。
中国开始支付什么价格
美联储于2026年9月16日星期三加息，这是自2023年以来首次，并暗示后续还将继续加息。利率上升会提高工业金属的持有成本，通常会打压铜价。
那么，为什么铜价仍然上涨，周四官方圈内交易涨了1.2%，周五又继续走高？
因为中国买家重返市场。Marex的Alastair Munro向Reuters表示，这是真实的现货买盘，而不是投机，即使成交量用他的话说还算不上：
“massive”
这一点可以从三个彼此独立的价格中看出来，而这些价格都不是对冲基金靠喊话就能推高的。according to SMM，洋山铜溢价周三升至$118 a tonne，为2022年10月以来最高，周四进一步升至$121，周五达到$124。相较上海期货价格，国内现货溢价周三攀升至 645 yuan a tonne，为2023年12月以来最高。Reuters报道中国买家回归时，上海交易所库存为54,780吨，降至2024年1月以来最低，并已连续三周去库存。
Goldman Sachs没有只看价格，而是直接测算需求。该行告诉客户，9月上半月，中国对铜、铝和平板钢材的消费量同比增长 1% to 2% higher。
该行还补充了一个细节，其影响将远超本周：中国国内废铜供应紧张，已经足以推迟冶炼厂检修后的复产。
换句话说，中国无法依靠本国废铜填补缺口，因此必须进口，并且愿意为此支付四年来最高的溢价。人民币走强也提供了助力，因为人民币兑美元周五收于2022年年中以来最强水平，使每一吨以美元计价的铜在上海都变得更便宜。
回不去的铜
中国想要的铜确实存在，只是放错了国家。
截至周五当周，COMEX仓库库存为 696,631 tonnes，而我们在9月10日统计的数字是696,413吨。这批库存经历连续五十三天入库才堆积起来，但八天内净变动仅为218吨。
为什么一吨都没有离开？
Reuters用一句话给出了机制层面的答案：美国铜期货相对LME价格的溢价已经：
“narrowed to levels insufficient to encourage physical shipments with the White House yet to decide on refined copper tariffs.”
过去一年，交易商把铜运往美国，靠的是纽约与伦敦之间的价差，而这项价差足以覆盖运费、保险和融资成本。如今价差已经消失，把一吨铜运回大西洋彼岸的成本，高于抵达后能够获得的收益，因此这些铜只能原封不动地留在当初交易结束的地方。
与此同时，为世界其他地区供货的仓库正在被搬空。亚洲地区新出现4,500吨注销仓单，主要位于台湾和香港，推动LME注册仓库中的可用铜库存周五降至 139,650 tonnes。注销仓单意味着相关金属已被预约实物提取，这是铜进入工厂前的最后一步。
把世界其他地区实际可以提货的两个交易所——伦敦和上海——加在一起，库存只有195,723吨，而美国则有696,631吨。在你看来，这像是一个供应过剩的市场吗？
Where the world's exchange copper sits
Tonnes in exchange warehouses, week to September 18, 2026
Source: Reuters daily exchange data, September 18, 2026
| Label | Value |
|---|---|
| COMEX (United States) | 696631 |
| LME available | 139650 |
| Shanghai | 56073 |
而推动所有这些铜转移的关税，从未真正签署。2025年7月proclamation的第七条只是要求商务部在2026年6月30日前提交最新报告，以便总统决定是否从2027年1月1日起对精炼铜征收15%的关税。这个期限已过去近三个月，决定仍未作出，但铜已经先行转移。
智利的铜产量正在下降
现在，我们要把供应端与中国买盘放在一起看，因为仓库只能告诉你铜今天在哪里，却无法说明未来还会有多少铜进入市场。
智利开采了全球约四分之一的铜矿，但据SMM援引Cochilco的数据，该国7月铜产量同比下降 9.4%。
BHP旗下的Escondida是全球最大的铜矿，当月产量为89,400吨，同比下降 22.1%。国有企业Codelco产量为112,800吨，下降5%。只有由Anglo American和Glencore运营的Collahuasi实现增长，但其增加的4,000吨远不足以填补缺口。
智利统计局称，7月铜矿产量为403,424吨，采矿业生产指数同比下降7.2%。
而在7月之前，智利第二季度的表现已经是十九年来同期最差：4月至6月产量仅为1.27 million tonnes，同比下降7.7%。
因此，Cochilco下调了自己的预测。智利今年的铜产量预计约为 5.27 million tonnes，a 2.6% decline，之后有望于2027年回升至5.55 million。该委员会还点名将产量下滑归因于Codelco和BHP在智利的业务。
在全球最大单一库存被困于一个需要多年才能消化现有库存的国家之际，智利产量萎缩会给市场带来什么影响？
这意味着，中国需要的边际供应必须来自矿山，而今年能挖出来的铜比去年更少。
在金属产业链的其他领域，北京购买的也不只是货物，而是矿山。我们曾在9月18日的北京正在买下的那3%一文中展示，当中国决定要持有一种金属的产业权益，而非仅仅购买一船货时，市场会出现怎样的变化。
矿业股尚未跟上
铜价已经反弹，但开采铜矿的股票还没有。
据Nasdaq，Freeport-McMoRan (NYSE: FCX)周五收于 $71.54，低于9月9日的$76.23；9月9日正是关税消息爆发的前一天。这意味着，自本轮行情开始以来，该股仍下跌6.2%，而铜价距离纪录高点仅低2.4%。
Southern Copper (NYSE: SCCO)收于$195.70，低于此前的$209.26，跌幅为6.5%。Teck (NYSE: TECK)收于$65.52，低于$70.34，跌幅为6.9%。Ero Copper (NYSE: ERO)是四家公司中规模最小、对铜价杠杆最高的一家，收于$34.17，低于$38.25，跌幅达10.7%。
自美联储周三加息以来，这四只股票均已上涨。Ero在两个交易日内上涨5.9%，Freeport上涨3.3%。
那么，铜价与矿业股之间为何会出现这种差距？原因是市场仍在为华盛顿可能落下的一个签名定价，尽管这个签名已不再决定铜价。Southern Copper从未拥有可以失去的COMEX溢价，因为它在Peru和Mexico采矿，并将产品卖向一个如今缺少可用铜的全球市场，但它的跌幅却与Freeport一样大。
我们的判断是，如今，没有COMEX溢价的公司反而是更纯粹的投资标的。Southern Copper、Teck和Ero把铜卖进中国正在竞价争夺的市场，因此，洋山铜溢价升至四年来最高，会直接反映在它们的实际成交价中，无需华盛顿任何人签字。Freeport仍保留着关税最终落地的期权；如果最终答案明确是否定的，它也是四家公司中唯一有真实利益会受损的一家。
什么情况会证明我们的判断错误？洋山铜溢价在10月底前跌回$80以下，或者COMEX库存终于开始连续数周下降。
另一侧的风险也是真实存在的，我们宁愿让你现在看清，而不是日后才发现。如果中国补库存只是中秋节和国庆节前的节日交易，那么溢价将在10月回落，买盘也会随之消失。如果白宫明确排除征收关税，纽约市场最后一点溢价将归零，部分美国库存最终也会找到流出的路径。
让我们把完整图景放在一起：
- 中国进口铜的价格较伦敦高出$124 a tonne，创四年来最高水平，较9月初上涨72%。
- Goldman测算，9月上旬中国需求同比增长1%至2%，而废铜供应过于紧张，无法替代进口铜。
- COMEX仓库中存有696,631吨铜，八天内仅变动218吨，因为纽约溢价已不足以覆盖运费。
- LME可用库存已降至139,650吨，上海持有56,073吨，这意味着世界其他地区可动用的铜仅有195,723吨，尽管上海库存本周回升了2.4%。
- 智利7月产量下降9.4%，Escondida下降22.1%，Cochilco目前预计全年产量将下降2.6%。
- 铜价距离纪录高点仅低2.4%，而四只大型铜矿股较9月9日收盘价仍低6%至11%。
接下来关注什么，以及何时关注
9月24日。 Xi Jinping将抵达白宫，进行十年来首次访问。Reuters报道称，交易员正关注双方是否会下调涉及$30 billion商品的关税。关系缓和将使中国买盘更具持续性。
11月10日。 去年10月在South Korea达成的关税休战协议将到期。如果协议到期却未获延长，所有工业金属都将因第二次贸易战的威胁而重新定价，而持有被困在美国的铜也会变得远没有现在那么轻松。
每日交易所库存数据。 如果LME可用库存跌破139,650吨，同时亚洲继续出现注销仓单，就说明美国以外地区的供应挤压正在加剧。如果COMEX库存首次出现持续一周的下降，则说明情况恰恰相反：被困的铜已经找到了出口。
Cochilco下一次月度数据。 8月和9月产量将显示，智利下半年能否实现该委员会所预期的复苏。如果再出现一个下降9%的月份，5.27 million tonne的预测也将难以维持。
过去一年，铜价一直围绕某个政府可能签署的文件交易。
而本周，它围绕一家中国冶炼厂愿意支付的价格交易。
探寻真相，未雨绸缪，
Equedia
资料来源
- Reuters经Business Recorder，中国需求活跃推动铜价有望实现周线上涨
- Reuters经Business Recorder，中国买家重返市场，铜价上涨
- SMM，中国现货需求复苏，洋山铜溢价升至近四年高位
- SMM援引Cochilco，智利7月铜产量同比下降9.4%，Escondida骤降22.1%
- Reuters经Mining.com，Cochilco称智利2026年铜产量将下降2.6%，随后回升
- Bloomberg经Mining.com，智利第二季度铜产量创19年来同期最低
- The White House，调整美国铜进口
- Reuters，Trump与Xi下周将在Washington讨论什么？
- Nasdaq，Freeport-McMoRan历史数据
- The Equedia Letter，华盛顿在铜问题上退缩了
- The Equedia Letter，北京正在买下的那3%
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