2026年9月15日（星期二），Reuters 向 Agnico Eagle 執行長 Ammar Al-Joundi 提出一個自去年12月以來所有黃金投資人都在追問的問題。
Agnico 會投資 Barrick 的北美 IPO 嗎？
他透過 Reuters 給出的答案是：
「投資他們的北美 IPO，對我們而言並不合理。」
接著，他說出了一段足以讓每位 Barrick 股東停下來思考的話：這不是估值問題，也不是交易划不划算的問題。Agnico 有自己的事業，而那項事業「看起來相當不錯」。
想想看，他拒絕的是什麼。
Barrick 正準備分拆其在 Nevada 的 Carlin、Cortez 與 Turquoise Ridge 權益、Dominican Republic 的 Pueblo Viejo 礦場，以及被公司稱為本世紀最重大黃金發現之一的 Fourmile 礦藏，並將這些資產組成一家純黃金公司，在 New York 掛牌上市。這家北美管理紀律最嚴謹的大型黃金礦商，手握 $3.3 billion 淨現金，看過這套資產組合後，卻不為所動。
因此，我們今天要回答的問題很簡單：如果 Agnico 在任何價格下都不想持有 Barrick 最優質礦場的一部分，還有誰會想要？這又透露了你持有的股票哪些訊息？
Barrick 究竟在賣什麼
先從文件談起，因為整宗 IPO 建立在三份文件之上。
2025年12月1日，Barrick 董事會授權管理層，研究將一家持有其北美黃金資產的新公司掛牌上市，方式是「首次公開發行少數股權」，而 Barrick 將保留「具重大控制權的多數股權」。
2026年4月28日，Barrick 公布團隊與架構：在 New York 第一上市、Toronto 第二上市，並於「2026年底前」完成。這些資產在2025年生產約 2.0 million ounces 應占黃金產量，接近 Barrick 對今年全集團產量指引 2.90 至 3.25 million ounces 的三分之二。
而在2月的財報電話會議上，執行長 Mark Hill 進一步提出流通股比例。據 Reuters 報導，新公司將出售 10% 至 15% 股權，其餘由 Barrick 保留。
Reuters 引述的分析師估計，北美業務價值約為 $42 billion。其中百分之十至十五，相當於 $4.2 billion 至 $6.3 billion 的新股。作為比較，Bloomberg 指出 Barrick 在9月2日的整體市值為 $72 billion；依分析師的估算，這項準備上市的業務約占母公司價值的 58%。
換句話說，Barrick 正要求市場替其大部分獲利來源另行標價，再將這個價格與母公司比較，從中看出落差。
董事長 John Thornton 在5月股東年會上也表達了相同觀點。據 Financial Post 報導：
「市場可以直接為這些資產估值，而由於 Barrick 將保留絕大多數股權，我們所有投資人都能受惠。」
這就是 Barrick 的主張。現在再看看，哪些人已經拒絕了它。
掌握關鍵的合作夥伴
第一個反對聲音來自 Nevada 內部。
Nevada Gold Mines 是一家合資企業，Barrick 持有 61.5% 並負責礦場營運，Newmont 則持有 38.5%。今年1月，Reuters 查閱了提交給 SEC 的合資協議，發現其中有兩項條款，足以決定誰最終能買下這項業務。任何一方在向第三方出售權益前，都必須先向另一方提出要約；任何股份轉讓，也都需要取得另一方同意。
為何少數股東對多數股東的退出能有如此大的話語權？因為這家合資企業誕生於2019年 Barrick 收購 Newmont 失敗之後，而雙方達成和平的代價，就是一份讓彼此都握有對方門鎖的合約。
不妨從 Agnico 董事會的角度解讀這些條款。任何外部買家若想收購 Barrick 的 Nevada 權益，都必須先讓 Newmont 過目；沒有 Newmont 的簽字，任何人都無法進場。這意味著，IPO 是退出 Nevada、又不必先經過 Denver 的唯一一扇門。
即使是這扇門，也有代價。Newmont 曾以合資企業管理不善為由揚言採取法律行動，而 Barrick 又需要其同意。8月10日，兩家公司達成和解：Barrick 提前將 Fourmile 礦藏注入合資企業，Newmont 則注入 Fiberline 與 Mike 項目；Newmont 向 Barrick 支付 $1.95 billion 現金，並同意這宗 IPO。
Barrick 股價當天在 New York 一度下跌 9.7%，創3月以來最大跌幅。原因正如 Financial Post 所言，投資人對交易價值感到失望。
因此，Barrick 去年12月聲稱「可能讓 NewCo 自成一個級別」的礦藏，如今在新公司尚未售出任何股份之前，就已納入一家由 Newmont 持有 38.5% 權益的合資企業。
不想要這宗交易的股東
第二個反對聲音來自 Barrick 自己的股東名冊。
Bloomberg 今年8月的一篇報導經 Financial Post 刊載，內容指出，Barrick 第四大股東 Van Eck 的投資組合經理今年至少三度與公司高層會面，反對這項計畫。第十大股東 Mackenzie Financial 也持反對立場，Franklin Equity Group 同樣如此。
為何股東會反對一項旨在提高所持資產價值的上市計畫？
他們的反對理由，也正是我們會提出的理由。透過 Barrick，他們已持有 Barrick 在 Nevada 的全部權益；但 IPO 卻要求他們與新投資人分享最優質的資產，同時把 Africa 與 Asia 所有更棘手的資產繼續留在手中。
Mackenzie 的 Benoit Gervais 公開發言的直率程度，更超出基金經理通常會採取的尺度：
「如果你問我，我會說，若現任董事長能體面退場，讓其他人接任，那會很好。」
Thornton 在5月股東大會獲得 81.1% 支持，低於 Newmont 與 Agnico 的董事長；而 BlackRock 的積極所有權管理團隊早在一年前就未投票支持他。Barrick 至今仍未說明，股東是否有權就這項分拆案表決。
接著在9月2日，Bloomberg 報導，Barrick 正考慮將 IPO 延後至2027年，交易由 Goldman Sachs 操刀。自2月以來，Barrick 每份新聞稿都寫著「2026年底前」，Hill 也在8月10日再次重申這一時間表。
十三天後，Agnico 執行長關上了最後一扇最顯而易見的門。
Agnico 為何說不
Al-Joundi 告訴 Reuters，這項決定與價格無關。我們相信他，因為數字顯示，Agnico 不需要 Barrick 的礦場，也能實現 Barrick 所承諾的成果。
Agnico 的第二季業績：產量 855,816 盎司，每盎司全維持成本 $1,459，自由現金流創紀錄達 $1.34 billion，向股東回饋 $625 million，淨現金為 $3.27 billion，債務僅 $197 million。Fitch 在4月將公司評等調升至 A-。
Barrick 的第二季業績與 Newmont 和解案在同一天公布：產量 796,000 盎司，每盎司全維持成本 $1,866，一年上升 11%，應占自由現金流為 $141 million。同一季，Barrick 斥資 $1.209 billion 回購自家股票，超過該業務扣除資本支出後應占自由現金流的八倍。
在推銷這個故事的公司與拒絕買單的公司之間，每盎司成本差距為 $407。
所以，Agnico 實際上被要求買下的是什麼？一家由 Barrick 控制的公司少數股權；其最大資產是一家 Newmont 擁有優先購買權與同意權的合資企業；其本身的最大股東正遊說反對上市；而其時間表又剛剛延後。Agnico 花四十億美元以上，能得到什麼？不過是坐在別人車子的後座。
Al-Joundi 的確留了一句伏筆。當被問及 Agnico 未來是否可能直接收購 Nevada 資產時，他表示，那要由 Barrick 董事會與管理層決定。這是一種客氣的說法：如果 Barrick 有朝一日願意出售整套資產，而非僅僅切下一小片，歡迎來電。
這對你持有的股票有何影響
根據 Nasdaq 資料，Barrick 於9月14日在 NYSE 收報 $42.43，年初至今下跌 2.6%。Agnico 收報 $197.55，同期上漲 16.5%。Newmont 收報 $123.07。該公司已同意向 Barrick 支付 $1.95 billion，作為把 Barrick 的 Fourmile 礦藏，以及 Newmont 的 Fiberline 與 Mike 項目納入雙方 Nevada Gold Mines 合資企業之交易一部分。
兩家礦商都度過了亮眼的8月。隨著黃金受債券市場動盪推動，Barrick 美國股票上漲 22%，Agnico 則上漲 40%。我們曾在揭露一切的那張票據中解析這場動盪，也在黃金隨殖利率下跌而飆升：礦業股會是下一棒嗎？中主張，這波行情將延伸至礦業股。自9月3日以來，隨著 IPO 故事轉差，Barrick 已回吐 7.3%。
那麼，你該如何因應？
讓我們把全貌放在一起：
- Barrick 希望將一家被分析師估值 $42 billion 的企業之 10% 至 15% 股權上市，同時保留控制權。
- Newmont 對該業務的最大資產擁有優先購買權與同意權，而 Barrick 已同意為取得其簽字支付 $1.95 billion。
- Barrick 三大主要股東 Van Eck、Mackenzie 與 Franklin 均反對這項計畫，其中一方更要求董事長離任。
- 時間表已從「2026年底前」延後至據報的2027年。
- 唯一一家同時具備現金、成本基礎與北美布局，足以成為這宗交易基石投資人的買家，已經說不。
對 Barrick（NYSE: B, TSX: ABX）而言，上漲空間正如 Thornton 所描述：Nevada 資產獲得一個上市定價標竿，迫使市場給予母公司高於 $72 billion 的估值，背後還有 $3 billion 的股票回購計畫，以及即將由 Newmont 支付的 $1.95 billion 現金。風險則是，這種受控的少數股權流通，加上合作夥伴對主要資產擁有否決權，最終獲得的不是溢價，而是控股公司折價；而這項折價隨後也可能套用在 Barrick 身上。股價位於 $42 出頭，反映的是這場辯論，而 Barrick 尚未贏得辯論。
對 Agnico（NYSE and TSX: AEM）而言，星期二的回答用一句話概括了多頭論點：它不需要交易。公司擁有 $2 billion 的股票回購額度，Hope Bay 已於5月獲准動工，成本基礎更比 Barrick 每盎司低 $400。風險則是 Agnico 自己披露的問題：Canadian Malartic 於7月發生岩石位移後，全年產量接近 3.3 至 3.5 million ounce 指引區間的下緣。AEM 若出現任何顯著回檔，都值得留意。
對 Newmont（NYSE: NEM）而言，這宗和解是今年夏季的大勝：Fourmile 被納入合資企業；Newmont 持有 Barrick 如今所稱接近 100 million ounces 複合礦體的 38.5%；而合作夥伴若想上市，根本離不開 Newmont 的善意。
該關注什麼，以及何時關注
- 9月16日（星期三）：聯準會。Reuters 報導，貨幣市場預期將迎來2023年以來首次升息，而 10-year Treasury 殖利率自2007年以來首次突破 5%。9月11日黃金的 LBMA 午後定價為每盎司 $4,386，本文所有數字均以此為定價基礎。
- Fourmile 的資產注入。Newmont 的 $1.95 billion 款項應在8月10日協議簽署後三十日內支付。Barrick 一旦確認完成注入，無論 IPO 結果如何，Fourmile 都將永久成為合資企業資產。
- 日期。自2月以來，Barrick 每份新聞稿都寫著「2026年底前」。應關注第三季財報會保留這一日期，還是將它延至2027年，因為答案將透露，銀行家是否找到了 Agnico 拒絕成為的那些買家。
Agnico 有機會取得全球最優質黃金產區之一的部分權益，最後卻選擇保留現金。
當口袋最深的買家轉身離場時，問題通常很少出在價格。
追尋真相，做好準備，
Equedia
資料來源
- Reuters, Agnico Eagle 表示無意參與 Barrick 北美 IPO
- Barrick, Barrick 宣布評估北美黃金資產首次公開發行計畫
- Barrick, Barrick 推進北美黃金資產 IPO，並宣布高層任命
- Reuters, Barrick 將推進北美黃金資產 IPO，任命 Mark Hill 為執行長
- Reuters, 文件顯示，Barrick 北美分拆案取決於 Newmont 批准
- Financial Post, Barrick 董事長的重整計畫遭投資人反彈
- Barrick and Newmont, Barrick 與 Newmont 就 Nevada Gold Mines 合資企業達成協議
- Mining.com, 據報 Barrick 考慮將北美黃金 IPO 延至2027年
- Agnico Eagle, Agnico Eagle 公布2026年第二季業績
- Barrick, Barrick 公布2026年第二季業績
- Nasdaq, Barrick Mining Corporation 歷史資料
- Reuters, 全球債券殖利率再創新高，大型借款人面臨更高風險
- LBMA, 貴金屬價格
- The Equedia Letter, 揭露一切的那張票據
- The Equedia Letter, 黃金隨殖利率下跌而飆升：礦業股會是下一棒嗎？
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