2026年9月11日中午，華府的聯準會發布了一份幾乎無人問津的季度報告：《美國金融帳戶》，交易員通常稱它為Z.1。
報告第一段提到的一個數字，原本應該登上每一節新聞的頭條。
美國家庭淨資產單季增加了**$12.8 trillion**。
目前已達**$195.9 trillion**。
若以美國人的所得衡量，財富從未如此之高。聯準會的家庭淨資產對可支配所得比率升至8.28，創下紀錄。
現在，停下來想一想，上次創下紀錄是什麼時候。
聯準會自己的報告點明了季度：2022年前三個月。
正是在那一季，聯準會於2022年3月16日啟動該輪週期的首次升息，並告訴全國接下來會發生什麼：
「持續調升」
不到六個月，美國家庭的財富便縮水了**$9.4 trillion**。
下星期三，也就是9月16日，聯準會將再度開會，而期貨市場定價顯示，聯準會有85%的機率將自2023年以來首次升息。
換句話說，聯準會才剛衡量出史上最龐大的帳面財富，如今便準備提高支撐這筆財富的資金成本。
我們要帶你看清楚，這堆財富裡究竟有什麼、政府債務擴張期間由誰接手，以及星期三到來前，我們將如何因應。
聯準會究竟算了什麼
根據聯準會的《金融帳戶》：
「2026年第二季，家庭與非營利組織的淨資產增加$12.8 trillion，主要受企業股票資產強勁資本利得帶動。」
換句話說，這筆龐大的財富增量來自股票。
在$12.8 trillion的增幅中，$10.7 trillion來自家庭原已持有股票的價值上漲，包括直接持股，以及透過基金與退休計畫持有的部位。不動產增加$1.1 trillion，存款則減少$0.1 trillion。
沒有人靠所得賺到這筆財富，是市場把它的價格抬高了。
截至6月30日，家庭持有的企業股票達**$74.0 trillion**。
三個月前，這個數字是$63.3 trillion；2022年底則是$38.6 trillion。
把股市與薪資放在一起比較，情況就更加清楚。根據聯準會自己的資產負債表，目前家庭直接持有的股票價值相當於一年可支配所得的220%。在2022年的高峰，這個比率是163%。
換句話說，如今美國家庭資產負債表承受的股市曝險，比上一輪升息週期啟動當天還要高。
Household net worth as a multiple of disposable income
Source: Federal Reserve, Financial Accounts of the United States, September 11, 2026
| Label | Value |
|---|---|
| 2000:Q1 | 6.15 |
| 2007:Q3 | 6.74 |
| 2019:Q4 | 7.03 |
| 2022:Q1 | 8.25 |
| 2022:Q3 | 7.43 |
| 2026:Q2 | 8.28 |
聯準會也以一貫審慎的措辭指出這一點：
「由於這類資產、尤其是股票的所有權集中在高所得家庭，因此資產價格變動對各家庭的影響並不相同。」
用央行官員的語言來說，就是持有市場資產的人，也正是最能感受到升息衝擊的人。
上一次
圖表中的每一個高峰都有相應日期，而每一個日期旁邊，都有一項聯準會決策。
這項比率在2000年第一季升抵6.15後見頂，當時網路泡沫市場開始反轉；2007年第三季升至6.74，該季信用市場陷入凍結；2022年第一季則觸及8.25。
2022年3月16日，聯準會將目標區間調高25個基點，並表示：
「預計持續調高目標區間將是適當之舉。」
兩季之後，家庭淨資產從$151.6 trillion降至$142.2 trillion，比率也跌至7.43。
升息是主因嗎？利率只是眾多因素之一，我們不會假裝2022年的熊市只有單一成因。但這個週末，你的案頭應該擺著這項規律：聯準會自己的財富指標每次創下紀錄後，都會吐回部分漲幅，而它如今已升至前所未見的高度。
這一次的差別，在於聯準會準備在什麼環境下升息。
決定星期三結果的數據
Z.1公布當天上午，美國勞工統計局也公布，8月消費者物價上漲0.4%。
過去十二個月的通膨率為3.4%，與7月相同。
扣除食品與能源後，核心通膨率為2.4%；若在一年前，這種數字足以讓交易員爭論是否該降息。
問題在於，這0.4%從何而來。汽油價格單月上漲3.9%。用美國勞工統計局的話來說，汽油對整體漲幅的貢獻：
「超過三分之一」
一年來，汽油價格上漲27.4%，燃料油上漲52.0%，整體能源指數上漲16.3%。
這是荷莫茲海峽的油輪戰爭反映到物價指數之中，而升息無法讓海峽重新開放。
聯準會明白這一點。7月會議以9票對3票決定將利率維持在3.50%至3.75%，Beth Hammack、Neel Kashkari與Lorie Logan各自投票支持升息25個基點。聲明在通膨段落結尾寫下一句毫無保留的話：
「委員會將實現物價穩定。」
接著是傑克森霍爾會議，Kevin Warsh表示，如果聯準會無法確信通膨正朝2%邁進，可能有必要採取行動，而且必須：
「明確且速度充分。」
星期五公布的數據打消了這種信心。根據Reuters，Principal Asset Management的Seema Shah表示：
「今天核心CPI乾淨地落在0.3%，加上能源價格急升以及與伊朗的緊張局勢持續，幾乎已確定聯準會下週將升息。」
利率期貨交易員將9月16日升息25個基點的機率，從報告公布前的70%推高至約85%，並開始反映12月第二度升息的可能性。
誰買下了債務
Z.1中還有另一張表值得你留意，因為它回答了我們自《揭露一切的那張票據》以來持續追問的問題：外國投資人退場後，誰在為華府提供資金？
第二季的答案是：你。
表格F3.2.t按年率計算，追蹤各經濟部門對美國國債的淨買進額。截至6月30日的三個月內，財政部淨發行了**$1.58 trillion**新債。
海外投資人僅買進其中$47 billion，占3%。
2025年第一季，外國買家以相同年率計算，曾買進$1.19 trillion；今年第一季則買進$431 billion。之後，他們便停手了。
美國家庭買進**$738 billion**，相當於財政部全部發售量的47%。此前兩季，家庭還是淨賣方。
聯準會本身買進$391 billion，幾乎全數為國庫券；自2025年底以來，其美國國債持有量已增加$228 billion。
因此，第二季美國債務的最後買家，是美國儲蓄者，其次是美國央行。兩者合計買下每十美元中的七美元。
截至6月30日，家庭直接持有$2.83 trillion美國國債，高於2023年底的$2.36 trillion，另有$5.33 trillion停泊在貨幣市場基金。
這為什麼值得你擔心？
因為殖利率每上升一週，這些債券就會貶值，而殖利率確實正在攀升。根據財政部自己的票面利率殖利率曲線，10年期殖利率在9月10日收於4.95%，高於9月1日的4.79%；30年期則收於5.37%。Reuters報導，星期五上午，10年期殖利率一度觸及4.979%，創2023年底以來新高，之後CPI數據才使其回落至4.93%。
為穩定市場，Scott Bessent至少已將財政部的長債買回規模提高一倍。星期三被問及其干預行動時，他告訴在場聽眾：
「莊家就是我。」
如今，莊家正仰賴本國公民買進它發行的債券，也仰賴一家即將升息、與其政策方向對作的央行。
從現在起，殖利率每上升一次，都意味著家庭春季買進的美國國債出現按市價計算的損失；每升息一次，也會讓Z.1中的股票與殖利率達4%的國庫券正面競爭。
把全貌集中整理如下
- 截至6月30日的家庭淨資產：$195.9 trillion，單季增加$12.8 trillion，創所得8.28倍的紀錄。
- 財富來源：4月至6月期間，家庭原已持有的股票帶來$10.7 trillion股市收益。
- 上次紀錄：2022年第一季，也就是聯準會開始升息的季度。隨後六個月，淨資產縮水$9.4 trillion。
- 通膨：3.4%，汽油價格一年上漲27.4%，核心通膨率為2.4%。
- 聯準會：利率為3.50%至3.75%，7月有三位官員異議支持升息，市場反映9月16日升息機率為85%。
- 債務：4月至6月新增$1.58 trillion美國國債，47%由家庭買進、3%由外國投資人買進，四分之一由聯準會本身買進。
- 10年期：9月10日為4.95%，星期五逼近5%。
星期三之前，我們會怎麼做
如果你讀這份信已有一段時間，就會知道我們的觀點：下一個經濟體系將是金融經濟。在各國政府不斷印鈔之際持有現金，過去十五年來一直是輸家交易，正如我們在《股市下一步怎麼走？》中所寫。
我們不會因為一個季度就改變這項看法。
但我們正以聯準會看待Z.1的方式解讀它。財富對所得比率創下紀錄，意味著消費正由資產價格支撐；因此，若聯準會想壓低通膨，就必須對資產價格施壓。當財富處於紀錄高點時升息，就會產生這種效果，而2022年正是如此。
所以，我們正在採取以下行動。
我們會把第二季送來的部分厚禮先落袋為安。聯準會剛剛告訴你，4月至6月期間，在沒有人賣出任何資產的情況下，家庭財富憑空增加了$10.7 trillion；以這種方式到來的錢，也能用同樣方式消失。
我們不會躲進長天期債券。殖利率5.37%的30年期美國國債聽起來很慷慨，直到你想起，這正是Bessent需要你買進的證券，而聯準會即將升息與之對作。9月10日，3個月期國庫券殖利率為4.00%，幾乎一樣高，卻沒有久期風險，而且國庫券正是聯準會自己在買的資產。
我們也持有黃金與黃金礦業股。正如我們在《殖利率下滑、黃金飆升：礦業股會是下一棒嗎？》中所寫，8月殖利率下跌當天，黃金應聲大漲；而一場撼動Z.1財富的升息，正是會把資金送回那項任何資產負債表都無法憑空印出的資產之事件。
什麼情況會證明我們錯了？有兩件事，而且都有明確日期。如果聯準會在9月16日按兵不動，且10年期殖利率回落至4.5%以下，Z.1中的財富就能再獲得一季喘息空間。而如果下一份《金融帳戶》在升息後，涵蓋截至9月30日季度的數據仍印出高於8.28的比率，那麼這一輪週期確實不同，我們也會坦白承認。
在此之前，時間已經不多。星期三美國東部時間下午2時公布決策；10年期殖利率與5%正面交鋒；接著還有財政部下一次買回操作，它將告訴你「莊家」是否仍在勝出。
聯準會在星期五清點了這筆財富。
到了星期三，它將決定這筆財富值多少錢。
追求真相，做好準備，
Equedia
資料來源
- 聯準會，《美國金融帳戶：近期發展》，2026年9月11日
- 聯準會，表格F3.2.t：各部門對美國國債的淨買進額
- 聯準會，家庭資產負債表：按季、占可支配所得比率
- 聯準會，FOMC聲明，2022年3月16日
- 聯準會，FOMC聲明，2026年7月29日
- 美國勞工統計局，消費者物價指數，2026年8月
- 美國財政部，每日美國國債票面利率殖利率曲線，2026年9月
- Reuters，通膨未能降溫，聯準會升息理由增強
- Reuters，美國10年期借貸成本自5%回落，Bessent暫獲喘息
- The Equedia Letter，《揭露一切的那張票據》
- The Equedia Letter，《歡迎來到終局》
- The Equedia Letter，《股市下一步怎麼走？》
- The Equedia Letter，《殖利率下滑、黃金飆升：礦業股會是下一棒嗎？》
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