Разрушение канадского инвестора: Почему TSX Venture терпит неудачу
Дорогие читатели,
Быть канадцем — это здорово во многих отношениях. К сожалению, быть инвестором — уже нет. Больше нет.
На прошлой неделе мы раскрыли шокирующую правду о высокочастотной торговле (HFT). Я видел много отличных комментариев и обсуждений от вас, ребята, и очень благодарен за ваш вклад.
На этой неделе я пролью свет на то, почему TSX Venture терпит неудачу.
Большинство из вас, вероятно, инвестировали в компанию, котирующуюся на ориентированной на сырьевые товары TSX Venture, в течение последнего года, а это значит, что большинство из вас, вероятно, потеряли деньги.
В годовом исчислении TSX Venture упала на 30%, объем торгов снизился примерно на 25%, а количество транзакций — более чем на 45%.
Хотя рынок сырьевых товаров и драгоценных металлов упал из-за снижения цен и роста затрат, многие из компаний, которые упали, не снизились из-за фундаментальных показателей.
TSX Venture в целом поддалась не только падению цен на металлы или росту затрат на производство и разведку. Это письмо призвано рассмотреть некоторые проблемы, которые привели к краху TSX Venture.
Эти проблемы включают в себя то, как крупные банки вытесняют юниоров с рынка, как это произошло в US, а также то, как одно регулирование превратилось в смертельную спираль событий, ведущих к другим регулированиям, которые в совокупности сокрушают наш канадский рынок.
Важно, чтобы канадцы знали, что на самом деле происходит.
Прозрачность в сделках
Самый большой и важный аспект любой платформы для торговли акциями — это прозрачность.
Инвесторы должны иметь возможность точно видеть, сколько заявок на покупку и продажу доступно для акции в любой момент времени – особенно для биржи с минимальной ликвидностью, которой поэтому гораздо легче манипулировать. Именно так инвесторы рассчитывают, по какой цене он/она должен разместить ордер на покупку или продажу.
Глубину рынка можно увидеть с помощью платного сервиса под названием Level II, который дает доступ к книге ордеров в реальном времени. Я всегда говорил, что любой, кто торгует, должен платить за такую услугу. Однако даже с этим сервисом вы далеки от защиты.
Особенно с тех пор, как регуляторы решили обеспечить то, что они считают честной конкуренцией на TSX и TSX Venture…
Множественные торговые платформы
Многие розничные инвесторы, с которыми я общаюсь, понятия не имеют, что для акций, которые они покупают в Канаде, существует несколько параллельных торговых платформ.
Канадские регуляторы вынудили TMX Group, материнскую компанию бирж TSX и TSX Venture, разрешить торговлю через альтернативные торговые системы, управляемые третьими сторонами, поскольку они считали, что на рынке покупки и продажи акций в Канаде должна быть честная конкуренция.
В результате, теперь существует множество альтернативных рыночных центров, которые обрабатывают сделки с акциями, котирующимися на TSX и TSX Venture. Некоторые из них включают Alpha Trading Systems, Chi-X Canada, Pure Trading, Omega ATS и темный пул Match Now. Согласно Stockwatch:
«Альтернативные торговые системы в Канаде обработали 33,7 процента объема торгов за неделю, закончившуюся 3 мая 2013 года.
…Фондовая биржа Торонто и TSX Venture Exchange обработали остальные 66,3 процента.
…Если рассматривать ценные бумаги, котирующиеся только на TSX, биржа захватила 61,2 процента объема. Chi-X обработала 18,3 процента, Alpha — 11,7 процента, а остальные ATSs вместе обработали оставшиеся 8,8 процента».
Как видите, эти альтернативные торговые системы обрабатывают значительную часть объема торгов в Канаде, однако большинство обычных канадских инвесторов этого не видят, потому что большинство котировочных систем не включают транзакции со всех этих различных платформ.
Более того, хотя объем торгов может быть виден избранным котировочным платформам, которые учитывают объем между этими биржами, ни одна из них не объединяет их в одной и той же глубине bid/ask Level II, потому что они торгуются на разных платформах через параллельные книги ордеров.
Другими словами, пока вы торгуете акцией на одной платформе, та же самая акция торгуется на разных платформах в одно и то же время. Это не только снижает прозрачность – особенно для среднего розничного инвестора – но и уменьшает видимую ликвидность для любой конкретной акции.
Розничный инвестор, использующий свою онлайн-систему котировок, не имеет шансов – особенно при игре на бирже с небольшим объемом, такой как TSX Venture.
Но если параллельные книги ордеров являются такой проблемой, почему это разрешено?
Честная конкуренция
Канадские регуляторы часто делают слишком много, чтобы решить проблемы, которых не существует.
Их работа — защищать инвесторов, но иногда их действия имеют последствия, которые на самом деле приводят к обратному результату.
Регуляторы считали, что поступают правильно в духе честной конкуренции, вынуждая TMX принимать альтернативные торговые платформы.
Однако это не только вызвало проблемы с прозрачностью для инвесторов, но и создало эффект домино других проблем, с которыми регуляторы пытались бороться с помощью других регуляторных поправок.
Уведомление от 4 октября 2012 года
4 октября 2012 года TMX Group направила уведомление, подтверждающее «улучшения торговли», которые должны были начаться 15 октября 2012 года.
Улучшения в уведомлении отражали недавние регуляторные поправки, касающиеся регулирования коротких продаж, введение обозначения «освобождение от короткой маркировки», поправки, касающиеся темной ликвидности на канадских рынках акций, и функциональность, введенную в результате спроса клиентов и инициатив по качеству рынка.
Когда вы пытаетесь бороться с одной проблемой с помощью другой проблемы, результат никогда не бывает положительным. Я немного объясню, что произошло. Но сначала взгляните на годовой график TSX Venture Composite с момента объявления правил:
Не нужно быть гением, чтобы разобраться в этом графике.
С момента уведомления TMX об «Обновлении улучшений торговли» TSX Venture резко упала.
Почему?
Смертельная спираль
Когда регуляторы вынудили TMX Group разрешить торговлю через альтернативные торговые системы, управляемые третьими сторонами, это вызвало проблемы с прозрачностью в реальном времени.
Когда вы объединяете отсутствие прозрачности в параллельных торговых платформах с использованием High Frequency Trading ( обсуждалось на прошлой неделе), у регуляторов не было другого выбора, кроме как отменить правило тикового теста, или правило повышения цены, для коротких продаж.
Позвольте мне объяснить.
Отмена ценовых ограничений на ордера коротких продаж (Tick Test)
Исторически, вы могли продать акцию в короткую только в том случае, если цена была выше последней отличающейся цены; проще говоря, вы могли шортить акцию только тогда, когда она росла.
Однако это правило работает только тогда, когда существует строгая последовательность ордеров в книге исполнения ордеров; когда ордера bid/ask размещаются в порядке очереди. Но с параллельными торговыми системами определенная последовательность разных цен не может быть установлена в любой точный момент времени, потому что одна книга ордеров может показывать понижение, а другая — повышение.
В результате, было бы чрезвычайно трудно обеспечить соблюдение правила повышения цены.
Разрешив конкурирующие торговые платформы и поощряя HFT (которая, как считалось, создавала большую ликвидность), регуляторы не имели другого выбора, кроме как отменить правило тикового теста. В объявлении от 4 октября, правило было отменено:
«TSX, TSX Venture Exchange (TSXV) и TMX Select больше не будут ограничивать ордера коротких продаж последней ценой сделки. Введенные ордера коротких продаж будут разрешены для торговли до их лимитной цены, устанавливая последнюю цену сделки на понижении. Short Crosses больше не будут ограничиваться последней ценой сделки».
Это означает, что теперь мы можем шортить акции в любое время. Это отличная новость для шортистов, но для компаний, пытающихся привлечь деньги по более высоким ценам для найма большего количества сотрудников или продвижения своих проектов, это изменение правила может их парализовать – особенно в условиях ограниченной ликвидности канадского рынка.
Не требуется много денег, чтобы контролировать акцию через короткие продажи на TSX Venture. На самом деле, учреждения часто обрушивают акции через короткие продажи и подкрепляют свои короткие позиции варрантами, полученными в предыдущем финансировании. Они часто заставляют цену акции падать, чтобы финансировать те же компании, которые они шортят, чтобы получить лучшую цену финансирования; или чтобы вынудить компанию к финансовому соглашению.
Короткие продажи — не единственное, что разрушает TSX Venture. Еще одно изменение правил вредит рынку, и это то, чего вы никогда не ожидали.
Ликвидность темных пулов
Нравится вам это или нет, но темные пулы представляют собой большой объем доступной ликвидности для многих учреждений – особенно для независимых брокерских домов. Вот короткое видео, объясняющее темные пулы:
Хотя розничные инвесторы редко участвуют в этом типе торговли, использование этих темных пулов в Канаде часто приносит выгоду за счет объема торгов.
Темные пулы — это объем торгов или ликвидность, которые не являются открыто доступными для общественности. Темные пулы ликвидности предлагают институциональным инвесторам многие преимущества, связанные с торговлей на публичных книгах лимитных ордеров бирж, но без демонстрации своих действий другим. Темные пулы ликвидности избегают этого риска, потому что ни цена, ни личность торговой компании не отображаются.
У темных пулов есть много преимуществ, особенно на канадском рынке.
Одним из основных преимуществ для институциональных инвесторов при использовании темных пулов является покупка или продажа крупных блоков ценных бумаг без раскрытия своих намерений другим, что позволяет избежать влияния на рынок, поскольку ни размер сделки, ни личность не раскрываются до ее исполнения.
Во время рыночного спада темные пулы могут помочь облегчить крупные ордера на продажу при погашении фондов, не обрушивая открытый рынок и не вызывая краха акций.
Темные пулы также могут быть размещены внутри существующей книги лимитных ордеров наряду с публичной ликвидностью, обычно с использованием айсберг-ордеров.
Айсберг-ордера
Айсберг-ордера — это ордера, которые кажутся небольшими, но на самом деле гораздо больше.
Ордер ставится в очередь вместе с другими ордерами, но только отображаемое количество печатается в глубину рынка.
Когда ордер достигает начала своей ценовой очереди, заполняется только отображаемое количество, после чего ордер автоматически помещается в конец очереди и должен ждать своей следующей возможности для исполнения. Хотя айсберг-ордера не являются полностью темными, они имеют преимущество в том, что не показывают полный объем продажи ордера, чтобы избежать отпугивания участников рынка. То же самое можно сделать и для ордеров на покупку для тех, кто хочет приобрести больше акций, не повышая цену.
Хотя может показаться несправедливым, что сделки существуют вне публичного пространства в торговые часы, сделки, исполненные в темных пулах, включаются в пост-торговую прозрачность, что означает, что инвесторы имеют к ним доступ.
Это может способствовать ценообразованию, потому что институциональные инвесторы, которые не хотят раскрывать свои карты на открытом рынке, все равно должны торговать, и таким образом темный пул с пост-торговой прозрачностью улучшает ценообразование за счет увеличения объема торгов.
Другими словами, объем торгов увеличивается. Для канадского рынка это крайне необходимая вещь.
Новые правила, влияющие на темные ордера
В октябре Investment Industry Regulatory Organization of Canada и Canadian Securities Administrators ввели правила, которые дают приоритет открытым ордерам над темными ордерами на одной и той же площадке.
Меньшие темные ордера теперь должны будут предлагать значительное улучшение цены. Ордера на сумму менее 5 000 акций или C$100,000 долларов должны предлагать улучшение цены как минимум на полтика для акций с спредом в один тик, и на полный тик для акций с более высокими спредами.
Хотя регуляторы пытаются сделать рынок более прозрачным, инсайдеры отрасли говорят, что правила уменьшат пассивную ликвидность в темных пулах и вызовут проблемы с маршрутизацией, поскольку темные ордера могут быть исполнены только после того, как все варианты открытого рынка будут исчерпаны.
Материнская компания канадского темного пула Match Now, ITG, ожидает, что торговля акциями, котирующимися на нескольких биржах в Канаде, упадет на 5%, поскольку темные пулы перенаправляют поток торгов в US в результате новых правил:
«Мы определенно увидим, что акции, котирующиеся на нескольких биржах, будут торговаться больше в US, чем в Канаде, из-за этого правила. Дилеры могут автоматически направлять такие сделки как на US, так и на канадские площадки, поэтому нет технологических барьеров для мгновенной маршрутизации этих сделок». – Doug Clark, управляющий директор по исследованиям ITG.
Вот еще одна ситуация, когда правило, призванное улучшить рынок, на самом деле ухудшает его. Необходимость искать ликвидность на всех отображаемых рынках перед отправкой ордера в темный пул вызывает ненужную путаницу:
«Будет много ситуаций, когда покупатель и продавец не смогут взаимодействовать из-за того, как работает маршрутизация вокруг этого правила, потому что они создают технические проблемы, которые регуляторы не понимают», — сказал Clark, добавив, что мелкие и средние дилеры будут испытывать трудности с корректировкой торговых стратегий, в то время как институциональные трейдеры в конечном итоге могут найти технологическое решение проблем маршрутизации.
И снова, мелкие игроки проигрывают, а крупные банки выигрывают.
Чума октябрьских правил
Темная торговля в Канаде достигла рекордного уровня в 5,87% от общего объема торгов в августе прошлого года.
Dan Kessous, генеральный директор Chi-X Canada, опасается, что регулирование ограничит использование темной торговли, что негативно скажется на рынке:
«Будет меньше покоящейся ликвидности, поэтому общий объем будет ниже, и со временем ситуация, вероятно, ухудшится, поскольку люди поймут, что им придется менять свои торговые стратегии».
Были ли его опасения оправданы?
Вот тот же график TSX Venture, что и раньше, но на этот раз с выделением месяца рекордной темной торговли, прямо перед объявлением правил темных пулов:
В августе фондовый рынок рос, несмотря на летнее затишье, которым обычно известна TSX Venture. Хотя нет доказанной корреляции между ростом Venture в августе и торговлей в темных пулах, нет сомнений, что TSX Venture росла в месяц, когда торговля в темных пулах была на пике.
С октября большая часть объема в Канаде была перенаправлена в US для компаний, котирующихся на нескольких биржах. Объем торгов для компаний, котирующихся на нескольких биржах, теперь значительно выше на US биржах для большинства таких компаний, базирующихся в Канаде.
Объем TSX Venture снизился более чем на 25% в годовом исчислении по состоянию на апрель, а количество транзакций — почти на 45%.
Делают ли новые правила инвестирование лучше для нас?
Оставьте комментарий и поделитесь своими мыслями, нажав здесь
Конец игры TSX Venture
Указывать пальцем — бессмысленное занятие. Однако нам необходимо рассмотреть вопросы о том, что новые правила делают с нашими инвестициями на этом рынке.
Настолько ли мрачное настроение на сырьевом рынке, или новые правила подливают слишком много масла в огонь, который должен был быть гораздо меньше?
Как я всегда говорю, я здесь не для того, чтобы обвинять или указывать пальцем, а скорее для того, чтобы показать вам некоторые факты и позволить вам самим принять решение.
Этот спад вытеснил с рынка как инвесторов, так и мелкие учреждения, оставив место только для крупных игроков.
Канадский инвестиционный рынок меняется, чтобы отражать крупные институциональные фирмы, которые ищут только доходные продукты. Независимые брокерские фирмы иссякают, потому что финансирование юниорских проектов иссякает, так как инвесторы потеряли слишком много денег, чтобы снова хотеть играть.
Большая часть оставшихся денег теперь направляется в более крупные банки и более крупные компании.
Юниоры на TSX Venture действительно не имеют шансов.
Для среднего юниора поддержание листинга и юридические сборы для соблюдения требований регуляторов обходятся в среднем около $200,000. Это означает, что небольшой юниор, который только что привлек миллион долларов, должен будет отдать 20 центов с каждого доллара для соблюдения правил безопасности.
Неудивительно, почему аналитики предсказывают, что по крайней мере 500 компаний на Venture исчерпают свои средства до конца года. Многие из этих компаний имеют менее $250,000 в банке. Учитывая, что только на соблюдение правил требуется около $200,000 в год, велика вероятность, что аналитики правы.
Все это ведет к гибели TSX Venture, если ничего не изменится. По всей стране проводятся общественные собрания для решения этих проблем. Но кто слушает?
Я считаю, что рынку необходимо сильное регулирование, чтобы предотвратить деятельность мошенников и кражу денег инвесторов. Но чрезмерное регулирование и создание правил, которые мешают рынку двигаться вперед, только приводит к потере денег для инвесторов и мешает компаниям развиваться, внедрять инновации и создавать рабочие места.
Регуляторы должны преследовать тех, кто явно обманывает людей, и тех, кто явно замешан в манипуляциях. Самая большая проблема заключается в том, что крупнейшими манипуляторами, вероятно, являются крупнейшие банки с самыми большими ресурсами.
Манипуляции на канадском рынке
Я был свидетелем сделок со многими акциями, где отчетливо видны манипулятивные усилия небольших блоков ордеров на продажу, которые, по-видимому, намеренно снижают цену акций. Те, у кого есть Level II в реальном времени, смогут наблюдать эту активность весь день. Большая часть этой активности проходит через дома крупнейших банков Канады, и она почти всегда снижает цену акций до такой степени, что ликвидность и ордера на покупку полностью иссякают, и в системе больше нет акций для коротких продаж.
С отменой правила повышения цены фирмы теперь шортят по своему усмотрению и уничтожают компании ради небольшой прибыли. У учреждений есть много преимуществ, которых нет у нас. Они могут шортить акции и иметь достаточно длительный период, прежде чем им придется заменить эти акции, если их короткие позиции нужно будет покрыть. Даже если их короткие позиции нужно покрыть в короткие сроки, они могут продлить этот срок, заимствуя акции, принадлежащие их клиентам.
Слишком большой, чтобы рухнуть — это, к сожалению, очень реальный сценарий. По мере того, как мелкие учреждения иссякают, инвесторы будут переходить к более крупным игрокам, которые затем будут контролировать больше денег.
Учитывая, что более 50% мирового финансирования ресурсных проектов поступает из Канады, причем треть приходится на TSX и Venture, ресурсный сектор выглядит не очень радужно.
Но не думайте, что все кончено. Ни на секунду.
Возможности для иностранного акционерного капитала
Компании испытывают огромные трудности с финансированием через публичные инструменты, потому что эти деньги иссякли из-за чрезмерных манипуляций и регулирования (пока). Но это не означает, что капитал недоступен.
На самом деле, капитал изобилует – особенно в зарубежных странах.
Частный капитал растет, и иностранный капитал ищет место, которое можно назвать домом. Иностранные инвесторы не только обладают изобилием капитала, но и стремятся его разместить.
Я знаю это, потому что работаю с несколькими очень умными людьми, чтобы помочь финансировать хорошие проекты через стратегических покупателей, частный капитал, суверенные фонды благосостояния и государственные предприятия.
Пожалуйста, не стесняйтесь присылать мне информацию, если вы компания, которой нужна помощь.
Умные компании с отличными активами должны начать искать деньги в других местах.
До следующего раза,
Ivan Lo
The Equedia Letter
