A Destruição do Investidor Canadense: Por que a TSX Venture está Falhando
Caros Leitores,
Há muitas coisas ótimas em ser canadense. Infelizmente, ser um investidor não é uma delas. Não mais.
Na semana passada, nós revelamos as verdades chocantes do high frequency trading (HFT). Vi alguns ótimos comentários e discussões de vocês e sou muito grato por suas contribuições.
Esta semana, vou esclarecer por que a TSX Venture está falhando.
A maioria de vocês provavelmente investiu em uma empresa listada na TSX Venture, focada em commodities, no último ano, o que significa que a maioria de vocês provavelmente perdeu algum dinheiro.
Em uma base anual, a TSX Venture caiu 30%, o volume de negociação caiu cerca de 25%, e as transações caíram mais de 45%.
Embora o mercado de commodities e metais preciosos tenha caído devido à queda dos preços e ao aumento dos custos, muitas das empresas que caíram não o fizeram por causa de fundamentos essenciais.
A TSX Venture como um todo sucumbiu a mais do que apenas uma queda nos preços dos metais ou o aumento dos custos de produção e exploração. Esta carta tem como objetivo abordar algumas das questões que levaram ao colapso da TSX Venture.
Essas questões incluem como os grandes bancos estão forçando as juniores a sair do mercado, assim como fizeram nos EUA, e também como uma regulamentação se transformou em um evento de espiral da morte, levando a outras regulamentações que, coletivamente, estão esmagando nosso mercado canadense.
É importante que os canadenses saibam o que realmente está acontecendo.
Transparência nas Negociações
O aspecto maior e mais importante de qualquer plataforma de negociação de ações é a transparência.
Os investidores devem ser capazes de ver exatamente quantos lances e ordens de venda estão disponíveis para uma ação a qualquer momento – especialmente para uma bolsa que tem liquidez mínima e, portanto, é muito mais fácil de manipular. É assim que os investidores calculam a que preço ele/ela deve colocar uma ordem de compra ou venda.
A profundidade do mercado pode ser vista usando um serviço pago chamado Nível II que lhe dá acesso ao livro de ordens em tempo real. Sempre disse que qualquer pessoa que negocia deveria pagar por tal serviço. No entanto, mesmo com este serviço, você está longe de estar protegido.
Especialmente desde que os reguladores decidiram impor o que eles acreditam ser concorrência justa na TSX e na TSX Venture…
Múltiplas Plataformas de Negociação
Muitos investidores de varejo com quem converso não têm ideia de que existem múltiplas plataformas de negociação paralelas para as ações que compram no Canadá.
Os reguladores canadenses forçaram o TMX Group, a controladora das bolsas TSX e TSX Venture, a permitir a negociação através de sistemas de negociação alternativos operados por terceiros porque sentiram que deveria haver concorrência justa no mercado de compra e venda de ações no Canadá.
Como resultado, agora existem muitos centros de mercado alternativos que processam negociações para ações listadas na TSX e na TSX Venture. Alguns deles incluem Alpha Trading Systems, Chi-X Canada, Pure Trading, Omega ATS e dark pool Match Now. De acordo com a Stockwatch:
“Sistemas de negociação alternativos no Canadá movimentaram 33,7 por cento do volume de negociação durante a semana encerrada em 3 de maio de 2013.
…A Bolsa de Valores de Toronto e a TSX Venture Exchange movimentaram os outros 66,3 por cento.
…Analisando os títulos listados apenas na TSX, a bolsa capturou 61,2 por cento do volume. A Chi-X movimentou 18,3 por cento, a Alpha teve 11,7 por cento e, juntas, as outras ATSs movimentaram o restante, 8,8 por cento.”
Como você pode ver, esses sistemas de negociação alternativos lidam com uma grande parte do volume de negociação no Canadá, mas a maioria dos investidores canadenses comuns não vê isso porque a maioria dos sistemas de cotação não inclui transações de todas essas diferentes plataformas.
Além disso, embora o volume de negociação possa ser visto pelas poucas plataformas de cotação selecionadas que incorporam o volume entre essas bolsas, nenhuma delas as combina na mesma profundidade de Nível II de compra/venda porque estão sendo negociadas em diferentes plataformas via livros de ordens paralelos.
Em outras palavras, enquanto você pode estar negociando uma ação em uma plataforma, essa mesma ação está sendo negociada em diferentes plataformas exatamente ao mesmo tempo. Isso não apenas remove a transparência – especialmente para o investidor de varejo médio – mas também remove a liquidez visível para qualquer ação em particular.
O investidor de varejo usando seu sistema de cotação de negociação online não tem chance – especialmente ao operar em uma bolsa com pouco volume, como a TSX Venture.
Mas se os livros de ordens paralelos são um problema, por que são permitidos?
Concorrência Justa
Os reguladores canadenses frequentemente fazem demais para resolver problemas onde nenhum existe.
O trabalho deles é proteger os investidores, mas às vezes suas ações têm repercussões que acabam fazendo o oposto.
Os reguladores acreditavam que estavam fazendo a coisa certa no espírito da concorrência justa ao forçar o TMX a aceitar plataformas de negociação alternativas.
No entanto, isso não apenas causou problemas de transparência para os investidores, mas também criou um efeito dominó de outros problemas que os reguladores tentaram combater com outras emendas regulatórias.
O Aviso de 4 de Outubro de 2012
Em 4 de outubro de 2012, o TMX Group enviou um aviso para confirmar “melhorias de negociação”, com início previsto para 15 de outubro de 2012.
As melhorias no aviso refletiram recentes emendas regulatórias relativas à regulamentação de vendas a descoberto, a introdução de uma designação de isenção de marcação de venda a descoberto, emendas relativas à liquidez escura nos mercados de ações canadenses e funcionalidades introduzidas como resultado da demanda do cliente e iniciativas de qualidade de mercado.
Quando você tenta combater um problema com outro problema, o resultado nunca é positivo. Explicarei o que aconteceu em breve. Mas primeiro, dê uma olhada no gráfico de um ano para o TSX Venture Composite desde que as regras foram anunciadas:
Não é preciso ser um cientista espacial para analisar este gráfico.
Desde o aviso da “Atualização de Melhorias de Negociação” pelo TMX, a TSX Venture caiu como uma pedra.
Por quê?
A Espiral da Morte
Quando os reguladores forçaram o TMX Group a permitir a negociação através de sistemas de negociação alternativos operados por terceiros, isso causou problemas de transparência em tempo real.
Quando você combina a falta de transparência em plataformas de negociação paralelas com o uso de High Frequency Trading ( discutido na semana passada), os reguladores não tiveram escolha a não ser eliminar a regra do tick test, ou regra de alta, para vendas a descoberto.
Deixe-me explicar.
Descontinuação das Restrições de Preço para Ordens de Venda a Descoberto (Tick Test)
Historicamente, você só podia vender uma ação a descoberto se o preço fosse superior ao último preço diferente; em termos simples, você só pode vender uma ação a descoberto enquanto ela estava subindo.
No entanto, esta regra só funciona quando há uma sequência estrita de ordens no livro de execução de ordens; quando as ordens de compra/venda são colocadas em fila com base no primeiro a chegar, primeiro a ser servido. Mas com sistemas de negociação paralelos, uma sequência definitiva de preços diferentes não pode ser estabelecida em nenhum ponto exato no tempo porque um livro de ordens pode mostrar um down-tick, enquanto o outro um uptick.
Como resultado, seria extremamente difícil aplicar a regra do uptick.
Ao permitir plataformas de negociação concorrentes e incentivar o HFT (que se acreditava criar mais liquidez), os reguladores não tiveram escolha a não ser remover a regra do tick test. No anúncio de 4 de outubro, a regra foi eliminada:
“TSX, TSX Venture Exchange (TSXV) e TMX Select não mais restringirão as ordens de venda a descoberto ao último preço de venda. As ordens de venda a descoberto inseridas terão permissão para negociar até seu preço limite, estabelecendo um último preço de venda em um down tick. Short Crosses não serão mais restringidos pelo último preço de venda.”
Isso significa que agora podemos vender uma ação a descoberto a qualquer momento que quisermos. Essa é uma ótima notícia para os vendedores a descoberto, mas para as empresas que tentam levantar dinheiro a preços mais altos para contratar mais funcionários ou avançar seus projetos, essa mudança de regra pode paralisá-las – especialmente sob as restrições de liquidez do mercado canadense.
Não é preciso muito dinheiro para controlar uma ação via venda a descoberto na TSX Venture. Na verdade, as instituições frequentemente derrubam ações via venda a descoberto e apoiam suas vendas a descoberto com warrants que obtiveram em um financiamento anterior. Elas frequentemente forçam o preço de uma ação para baixo para financiar as mesmas empresas que estão vendendo a descoberto para obter um preço de financiamento melhor; ou para forçar uma empresa a um acordo de financiamento.
A venda a descoberto não é a única coisa que está destruindo a TSX Venture. Outra mudança de regra está prejudicando o mercado e é uma que você nunca esperaria.
Liquidez de Dark Pool
Ame ou odeie, os dark pools representam muita liquidez disponível para muitas instituições – especialmente corretoras independentes. Aqui está um vídeo rápido explicando os dark pools:
Embora os investidores de varejo raramente participem desse tipo de negociação, muitas vezes há benefícios no uso desses dark pools no Canadá via volume de negociação.
Dark Pools é volume de negociação ou liquidez que não está abertamente disponível ao público. Os dark liquidity pools oferecem aos investidores institucionais muitas das eficiências associadas à negociação nos livros de ordens de limite públicos das bolsas, mas sem mostrar suas ações a outros. Os dark liquidity pools evitam esse risco porque nem o preço nem a identidade da empresa de negociação são exibidos.
Há muitas vantagens nos dark pools, especialmente no mercado canadense.
Uma das principais vantagens para investidores institucionais no uso de dark pools é a compra ou venda de grandes blocos de títulos sem mostrar suas intenções a outros e, assim, evitar o impacto no mercado, já que nem o tamanho da negociação nem a identidade são revelados até que a negociação seja concluída.
Durante um declínio do mercado, os dark pools podem ajudar a facilitar grandes ordens de venda de resgate de fundos sem ter que derrubar o mercado aberto e fazer as ações despencarem.
Os dark pools também podem ser publicados dentro do livro de ordens de limite existente, juntamente com a liquidez pública, geralmente através do uso de ordens iceberg.
Ordens Iceberg
Ordens iceberg são ordens que parecem pequenas, mas na realidade são muito maiores.
A ordem é enfileirada junto com outras ordens, mas apenas a quantidade de exibição é impressa na profundidade do mercado.
Quando a ordem atinge o início de sua fila de preços, apenas a quantidade de exibição é preenchida antes que a ordem seja automaticamente colocada no final da fila e deva esperar por sua próxima chance de ser preenchida. Embora não sejam exatamente escuras, as ordens iceberg têm a vantagem de não mostrar o tamanho total de venda de uma ordem para evitar assustar os participantes do mercado. Elas também podem fazer o mesmo para ordens de compra para aqueles que desejam adquirir mais ações sem aumentar o preço.
Embora possa parecer injusto que as negociações existam fora do domínio público durante o horário de negociação, as negociações executadas em dark pools são incorporadas a uma transparência pós-negociação, o que significa que os investidores têm acesso a elas.
Isso pode auxiliar na descoberta de preços porque os investidores institucionais que relutam em revelar suas intenções no mercado aberto ainda precisam negociar e, assim, um dark pool com transparência pós-negociação melhora a descoberta de preços ao aumentar a quantidade de negociações realizadas.
Em outras palavras, o volume de negociação aumenta. Para o mercado canadense, isso é algo muito necessário.
Novas Regras que Afetam Ordens Escuras
Em outubro, a Investment Industry Regulatory Organization of Canada e os Canadian Securities Administrators introduziram regras que dão prioridade às ordens visíveis sobre as ordens escuras no mesmo local.
Ordens escuras menores agora terão que oferecer uma melhoria significativa de preço. Ordens abaixo de 5.000 ações ou C$100.000 dólares em valor devem oferecer pelo menos meio tick de melhoria de preço para ações que têm um spread de um tick, e um tick completo de melhoria de preço para ações com spreads maiores.
Enquanto os reguladores tentam tornar o mercado mais transparente, especialistas do setor dizem que as regras reduzirão a liquidez passiva em dark pools e causarão problemas de roteamento, já que as ordens escuras só podem ser executadas depois que todas as opções de mercado visíveis forem esgotadas.
A ITG, controladora do dark pool canadense Match Now, espera que a negociação de ações interlistadas no Canadá caia 5% à medida que os dark pools direcionem o fluxo de negociação para os EUA como resultado das novas regras:
“Definitivamente veremos ações interlistadas serem negociadas mais nos EUA do que no Canadá por causa desta regra. Os dealers podem rotear automaticamente as negociações interlistadas para locais nos EUA e no Canadá, então não há barreira tecnológica para rotear instantaneamente essas negociações.” – Doug Clark, diretor administrativo de pesquisa da ITG.
Aqui está mais uma situação em que uma regra, destinada a melhorar o mercado, na verdade o está piorando. Ter que procurar liquidez em todos os mercados exibidos antes de enviar uma ordem para um dark pool causa confusão desnecessária:
“Haverá muitas situações em que um comprador e um vendedor não poderão interagir por causa da forma como o roteamento funciona em torno desta regra, porque eles criam problemas técnicos que os reguladores não entendem”, disse Clark, acrescentando que dealers menores e de médio porte terão dificuldade em ajustar as estratégias de negociação, enquanto os traders institucionais podem eventualmente encontrar uma solução tecnológica para os problemas de roteamento.
Novamente, os menores falham e os grandes bancos vencem.
A Praga das Regras de Outubro
A negociação escura no Canadá atingiu um recorde de 5,87% do volume total de negociação em agosto passado.
Dan Kessous, CEO da Chi-X Canada, teme que a regulamentação limite o uso da negociação escura, afetando adversamente o mercado:
“Haverá menos liquidez em repouso, então haverá volumes gerais mais baixos, e provavelmente piorará com o tempo à medida que as pessoas perceberem que precisam mudar suas estratégias de negociação.”
Seus medos eram justificados?
Aqui está o mesmo gráfico da TSX Venture de antes, mas desta vez destacando o mês de negociação escura recorde, pouco antes do anúncio das regras dos dark pools:
Em agosto, o mercado de ações estava em alta, apesar de estar na calmaria de verão pela qual a TSX Venture é comumente conhecida. Embora não haja correlação comprovada entre a alta da Venture em agosto e a negociação em dark pools, não há dúvida de que a TSX Venture estava em alta durante um mês em que a negociação em dark pools estava em seu ponto mais alto.
Desde outubro, grande parte do volume no Canadá foi roteada para os EUA para empresas interlistadas. O volume de negociação para empresas interlistadas é agora muito maior nas bolsas dos EUA para a maioria das empresas interlistadas sediadas no Canadá.
O volume da TSX Venture caiu mais de 25% ano a ano em abril, e as transações caíram quase 45%.
As novas regras estão tornando o investimento melhor para nós?
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O Jogo Final da TSX Venture
Apontar o dedo é um ato inútil. No entanto, precisamos abordar as questões do que as novas regras estão fazendo com nossos investimentos neste mercado.
O humor está tão sombrio no mercado de commodities, ou as novas regulamentações estão adicionando muito combustível a um incêndio que deveria ter sido muito menor?
Como sempre digo, não estou aqui para acusar ou apontar dedos, mas sim para mostrar alguns fatos e deixar que você tome a decisão por si mesmo.
Esta desaceleração forçou tanto investidores quanto instituições menores a sair do mercado, deixando espaço apenas para os grandes jogadores.
O mercado de investimentos canadense está sendo alterado para refletir grandes empresas institucionais que estão apenas procurando produtos de rendimento. As corretoras independentes estão secando porque o financiamento para projetos juniores está secando, já que os investidores perderam muito dinheiro para querer jogar novamente.
Grande parte do dinheiro restante está agora sendo filtrada para bancos maiores e empresas maiores.
As juniores na TSX Venture realmente não têm chance.
Para a júnior média, custa em média cerca de US$ 200.000 apenas para manter sua listagem e taxas legais para acompanhar os reguladores. Isso significa que uma pequena júnior que acabou de levantar um milhão de dólares precisará tirar 20 centavos de cada dólar para cumprir as regulamentações de segurança.
Não é de admirar por que os analistas estão prevendo que pelo menos 500 empresas na Venture ficarão sem dinheiro antes do final do ano. Muitas dessas empresas têm menos de US$ 250.000 no banco. Considerando que são necessários cerca de US$ 200.000 por ano apenas para cumprir as regulamentações, há uma grande chance de que os analistas estejam certos.
Tudo isso está levando ao fim da TSX Venture se as coisas não mudarem. Em todo o país, há reuniões públicas para abordar as questões. Mas quem está ouvindo?
Acredito que o mercado precisa de regulamentação forte para evitar que canalhas operem e roubem o dinheiro dos investidores. Mas o excesso de regulamentação, e a criação de regulamentações que impedem o mercado de avançar, apenas faz com que os investidores percam dinheiro e impede as empresas de avançar, inovar e criar empregos.
Os reguladores precisam processar aqueles que estão claramente enganando as pessoas e aqueles que estão claramente envolvidos em manipulação. O maior problema é que os maiores manipuladores provavelmente são os maiores bancos com os maiores recursos.
Manipulação no Mercado Canadense
Testemunhei negociações de muitas ações onde se pode ver claramente os esforços manipuladores de pequenas ordens de venda em bloco, que parecem estar intencionalmente forçando a queda do preço das ações. Aqueles com Nível II em tempo real poderão ver essa atividade o dia todo. Grande parte dessa atividade passa pelas casas dos maiores bancos do Canadá, e quase sempre força o preço das ações para um ponto onde a liquidez e as ordens de compra secaram completamente e não há mais ações flutuando no sistema para venda a descoberto.
Com a remoção da regra do uptick, as empresas agora estão vendendo a descoberto à vontade e destruindo empresas por pequenos lucros. As instituições têm muitas vantagens que nós não temos. Elas podem vender ações a descoberto e ter um período razoavelmente longo antes de terem que substituir essa ação, caso suas vendas a descoberto precisem ser cobertas. Mesmo que suas vendas a descoberto precisem ser cobertas em um curto período de tempo, elas podem estender esse período emprestando ações de propriedade de seus clientes.
Grande demais para falir é, infelizmente, um cenário muito real. À medida que as instituições menores secam, os investidores se transferirão para os maiores, que então controlarão mais dinheiro.
Considerando que mais de 50% do financiamento mundial para projetos de recursos provém do Canadá, com um terço vindo da TSX e da Venture, o setor de recursos não parece muito promissor.
Mas não pense que acabou. Nem por um segundo.
Oportunidade de Capital Estrangeiro
As empresas estão tendo problemas extremos para financiar através de veículos públicos porque esse dinheiro secou devido à manipulação excessiva e regulamentação (por enquanto). Mas isso não significa que o capital não esteja disponível.
Na verdade, o capital é abundante – especialmente em países estrangeiros.
O private equity está crescendo e o capital estrangeiro está procurando um lugar para chamar de lar. Investidores estrangeiros não apenas possuem uma riqueza abundante de capital, mas estão procurando implantá-lo.
Eu sei disso porque trabalho com alguns indivíduos muito inteligentes para ajudar a financiar bons projetos através de compradores estratégicos, de private equity, fundos soberanos e empresas estatais.
Por favor, não hesite em me enviar informações se você for uma empresa que precisa de ajuda.
Empresas inteligentes e com grandes ativos devem começar a procurar dinheiro em outro lugar.
Até a próxima,
Ivan Lo
The Equedia Letter
