La distruzione dell'investitore canadese: perché il TSX Venture sta fallendo
Cari lettori,
Ci sono molte cose meravigliose nell'essere canadesi. Purtroppo, essere un investitore non è una di queste. Non più.
La settimana scorsa, abbiamo svelato le scioccanti verità sul trading ad alta frequenza (HFT). Ho visto alcuni ottimi commenti e discussioni da parte vostra e vi sono molto grato per i vostri contributi.
Questa settimana farò luce sul perché il TSX Venture stia fallendo.
La maggior parte di voi ha probabilmente investito nell'ultimo anno in una società quotata sul TSX Venture, incentrato sulle materie prime, il che significa che la maggior parte di voi ha probabilmente perso del denaro.
Su base annua, il TSX Venture è in calo del 30%, il volume di trading è sceso di circa il 25% e le transazioni sono diminuite di oltre il 45%.
Sebbene il mercato delle materie prime e dei metalli preziosi abbia subito una flessione a causa del calo dei prezzi e dell'aumento dei costi, molte delle società crollate non sono scese a causa dei loro fondamentali principali.
Il TSX Venture nel suo complesso ha ceduto a qualcosa di ben più grave di una semplice flessione dei prezzi dei metalli o dell'aumento dei costi di produzione ed esplorazione. Questa lettera intende affrontare alcune delle problematiche che hanno portato al crollo del TSX Venture.
Queste problematiche includono il modo in cui le grandi banche stanno spingendo le società junior fuori dal mercato, proprio come hanno fatto negli Stati Uniti, e come una singola regolamentazione si sia trasformata in una spirale letale che ha portato ad altre normative che, nell'insieme, stanno schiacciando il nostro mercato canadese.
È importante che i canadesi sappiano cosa sta realmente accadendo.
Trasparenza nelle negoziazioni
L'aspetto più grande e più importante di qualsiasi piattaforma di negoziazione azionaria è la trasparenza.
Gli investitori dovrebbero poter vedere esattamente quante proposte di acquisto (bid) e di vendita (ask) sono disponibili per un titolo in qualsiasi momento – soprattutto per una borsa che ha una liquidità minima ed è quindi molto più facile da manipolare. È così che gli investitori calcolano a quale prezzo inserire un ordine di acquisto o di vendita.
La profondità del mercato può essere osservata utilizzando un servizio a pagamento chiamato Level II, che offre l'accesso al book degli ordini in tempo reale. Ho sempre sostenuto che chiunque faccia trading dovrebbe pagare per un servizio simile. Tuttavia, anche con questo servizio, si è ben lungi dall'essere protetti.
Soprattutto da quando le autorità di regolamentazione hanno deciso di imporre ciò che ritengono essere una concorrenza leale sul TSX e sul TSX Venture…
Piattaforme di trading multiple
Molti investitori retail con cui parlo non hanno idea che esistano molteplici piattaforme di trading parallele per i titoli che acquistano in Canada.
Le autorità di regolamentazione canadesi hanno costretto TMX Group, la società madre delle borse TSX e TSX Venture, a consentire la negoziazione tramite sistemi di trading alternativi gestiti da terzi, poiché ritenevano che dovesse esserci una concorrenza leale nel mercato della compravendita di azioni in Canada.
Di conseguenza, ora esistono molti centri di mercato alternativi che elaborano le negoziazioni per i titoli quotati sul TSX e sul TSX Venture. Tra questi figurano Alpha Trading Systems, Chi-X Canada, Pure Trading, Omega ATS e la dark pool Match Now. Secondo Stockwatch:
“I sistemi di trading alternativi in Canada hanno gestito il 33,7 per cento del volume di trading durante la settimana conclusasi il 3 maggio 2013.
…La Borsa di Toronto e la Borsa TSX Venture hanno gestito il restante 66,3 per cento.
…Osservando i titoli quotati esclusivamente sul TSX, la borsa ha catturato il 61,2 per cento del volume. Chi-X ha gestito il 18,3 per cento, Alpha l'11,7 per cento e insieme gli altri ATS hanno gestito il resto, pari all'8,8 per cento.”
Come si può vedere, questi sistemi di trading alternativi gestiscono gran parte del volume di scambi in Canada, eppure la maggior parte dei normali investitori canadesi non lo vede perché la maggior parte dei sistemi di quotazione non include le transazioni provenienti da tutte queste diverse piattaforme.
Inoltre, sebbene il volume degli scambi possa essere visualizzato da quelle poche piattaforme di quotazione che incorporano il volume tra queste borse, nessuna di esse li combina nella stessa profondità di book bid/ask Level II perché vengono scambiati su piattaforme diverse tramite order book paralleli.
In altre parole, mentre si negozia un'azione su una piattaforma, quella stessa azione viene scambiata su piattaforme diverse esattamente nello stesso momento. Questo non solo elimina la trasparenza – soprattutto per l'investitore retail medio – ma rimuove anche la liquidità visibile per qualsiasi titolo specifico.
L'investitore retail che utilizza il proprio sistema di quotazione di trading online non ha scampo – soprattutto quando opera su una borsa con volumi ridotti, come il TSX Venture.
Ma se i book degli ordini paralleli rappresentano un problema simile, perché sono consentiti?
Concorrenza leale
I regolatori canadesi spesso fanno troppo nel tentativo di risolvere problemi laddove non ne esistono.
Il loro compito è proteggere gli investitori, ma a volte le loro azioni hanno ripercussioni che finiscono effettivamente per fare l'opposto.
I regolatori credevano di agire per il meglio nello spirito della concorrenza leale costringendo il TMX ad accettare piattaforme di trading alternative.
Tuttavia, questo non solo ha causato problemi di trasparenza per gli investitori, ma ha anche innescato un effetto domino di altri problemi che le autorità di regolamentazione hanno cercato di contrastare con ulteriori modifiche normative.
L'avviso del 4 ottobre 2012
Il 4 ottobre 2012, TMX Group ha inviato un avviso per confermare i "miglioramenti del trading" (trading enhancements), previsti a partire dal 15 ottobre 2012.
I miglioramenti indicati nell'avviso riflettevano recenti modifiche normative relative alla regolamentazione delle vendite allo scoperto, all'introduzione della designazione short marking exempt, alle modifiche riguardanti la dark liquidity sui mercati azionari canadesi e a funzionalità introdotte a seguito delle richieste dei clienti e di iniziative per la qualità del mercato.
Quando si cerca di combattere un problema con un altro problema, il risultato non è mai positivo. Spiegherò a breve cosa è successo. Ma prima, date un'occhiata al grafico a un anno del TSX Venture Composite da quando sono state annunciate le regole:
Non serve uno scienziato aerospaziale per analizzare questo grafico.
Dall'avviso del "Trading Enhancements Update" da parte del TMX, il TSX Venture è precipitato come un macigno.
Perché?
La spirale mortale
Quando i regolatori hanno costretto TMX Group a consentire il trading tramite sistemi di trading alternativi gestiti da terzi, si sono verificati problemi di trasparenza in tempo reale.
Se si combina la mancanza di trasparenza nelle piattaforme di trading parallele con l'uso del trading ad alta frequenza (discusso la scorsa settimana), i regolatori non hanno avuto altra scelta se non quella di eliminare la regola del tick test, o regola dell'uptick, per le vendite allo scoperto.
Lasciate che vi spieghi.
Sospensione delle restrizioni di prezzo per gli ordini di vendita allo scoperto (Tick Test)
Storicamente, si poteva vendere un'azione allo scoperto solo se il prezzo era superiore all'ultimo prezzo differente; in parole povere, si poteva shortare un'azione solo mentre saliva.
Tuttavia, questa regola funziona solo in presenza di una rigida sequenza di ordini nel book di esecuzione; quando gli ordini di acquisto/vendita vengono accodati in base all'ordine di arrivo. Ma con sistemi di trading paralleli, non è possibile stabilire una sequenza definitiva di prezzi diversi in un dato momento esatto, poiché un book potrebbe mostrare un down-tick mentre l'altro un uptick.
Di conseguenza, far rispettare la regola dell'uptick sarebbe stato estremamente difficile.
Consentendo piattaforme di trading concorrenti e incoraggiando l'HFT (che si riteneva avrebbe creato maggiore liquidità), le autorità di regolamentazione non hanno avuto altra scelta se non quella di rimuovere la regola del tick test. Nell'annuncio del 4 ottobre, la regola è stata eliminata:
“TSX, TSX Venture Exchange (TSXV) e TMX Select non vincoleranno più gli ordini di vendita allo scoperto all'ultimo prezzo di vendita. Gli ordini di vendita allo scoperto inseriti potranno essere eseguiti al ribasso fino al loro prezzo limite, stabilendo un ultimo prezzo di vendita su un down-tick. I Short Cross non saranno più vincolati dall'ultimo prezzo di vendita.”
Ciò significa che ora possiamo vendere allo scoperto un titolo in qualsiasi momento. È un'ottima notizia per chi vende allo scoperto, ma per le società che cercano di raccogliere capitali a prezzi più elevati per assumere personale o far avanzare i propri progetti, questa modifica normativa può risultare paralizzante – soprattutto con i limiti di liquidità del mercato canadese.
Non servono molti soldi per controllare un titolo tramite vendite allo scoperto sul TSX Venture. In effetti, le istituzioni spesso martellano i titoli con vendite allo scoperto e coprono le loro posizioni corte con i warrant ottenuti in un precedente finanziamento. Spesso spingono al ribasso il prezzo di un titolo per poi finanziare le stesse società che stanno shortando, ottenendo così un prezzo di finanziamento più vantaggioso, o per costringere una società a un accordo di finanziamento.
La vendita allo scoperto non è l'unica cosa che sta distruggendo il TSX Venture. Un'altra modifica normativa sta danneggiando il mercato, ed è qualcosa che non vi aspettereste mai.
Liquidità delle Dark Pool
Che le si ami o le si odi, le dark pool rappresentano una grande quantità di liquidità disponibile per molte istituzioni – in particolare per le società di brokeraggio indipendenti. Ecco un breve video che spiega le dark pool:
Sebbene gli investitori retail partecipino raramente a questo tipo di trading, l'uso di queste dark pool in Canada offre spesso vantaggi in termini di volumi di scambio.
Le dark pool sono volumi di trading o liquidità non apertamente accessibili al pubblico. I pool di dark liquidity offrono agli investitori istituzionali molte delle efficienze associate alla negoziazione sui book pubblici degli ordini con limite delle borse, ma senza mostrare le loro azioni agli altri. I pool di dark liquidity evitano questo rischio perché non vengono mostrati né il prezzo né l'identità della società negoziante.
Ci sono molti vantaggi nelle dark pool, specialmente sul mercato canadese.
Uno dei principali vantaggi per gli investitori istituzionali nell'utilizzare le dark pool è la compravendita di grandi blocchi di titoli senza scoprire le proprie carte agli altri, evitando così l'impatto sul mercato poiché né la dimensione dell'ordine né l'identità vengono rivelate prima dell'esecuzione dello scambio.
Durante una fase di ribasso del mercato, le dark pool possono aiutare ad agevolare grandi ordini di vendita derivanti dai rimborsi dei fondi senza dover travolgere il mercato aperto e provocare il crollo dei titoli.
La liquidità delle dark pool può anche essere inserita all'interno dell'order book esistente accanto alla liquidità pubblica, solitamente attraverso l'uso di ordini iceberg.
Ordini Iceberg
Gli ordini iceberg sono ordini che sembrano piccoli ma in realtà sono molto più grandi.
L'ordine viene accodato insieme ad altri ordini, ma solo la quantità visibile viene mostrata nella profondità del book.
Quando l'ordine raggiunge l'inizio della propria coda di prezzo, viene eseguita solo la quantità visibile prima che l'ordine venga automaticamente riposizionato in fondo alla coda, dovendo attendere la successiva opportunità di esecuzione. Pur non essendo del tutto oscuri, gli ordini iceberg hanno il vantaggio di non mostrare l'intera dimensione di vendita di un ordine per evitare di spaventare gli operatori di mercato. Possono fare lo stesso per gli ordini di acquisto per chi desidera comprare più azioni senza far salire il prezzo.
Sebbene possa sembrare ingiusto che esistano transazioni al di fuori della sfera pubblica durante l'orario di contrattazione, gli scambi eseguiti nelle dark pool sono integrati in una trasparenza post-trade, il che significa che gli investitori vi hanno accesso.
Ciò può favorire la price discovery, poiché gli investitori istituzionali che sono riluttanti a scoprire le proprie carte nei mercati visibili (lit) devono comunque negoziare, e quindi una dark pool con trasparenza post-trade migliora la formazione dei prezzi aumentando il volume complessivo degli scambi.
In altre parole, il volume degli scambi aumenta. Per il mercato canadese, è una cosa assolutamente necessaria.
Nuove regole che influiscono sugli ordini oscuri (Dark Orders)
A ottobre, l'Investment Industry Regulatory Organization of Canada e i Canadian Securities Administrators hanno introdotto regole che danno priorità agli ordini lit (visibili) rispetto agli ordini dark sulla stessa piattaforma.
I dark order più piccoli dovranno ora offrire un miglioramento significativo del prezzo. Gli ordini inferiori a 5.000 azioni o a 100.000 C$ di valore devono offrire un miglioramento di prezzo di almeno mezzo tick per i titoli con uno spread di un tick, e un intero tick di miglioramento per i titoli con spread maggiori.
Mentre i regolatori cercano di rendere il mercato più trasparente, gli addetti ai lavori sostengono che le regole ridurranno la liquidità passiva nelle dark pool e causeranno problemi di instradamento (routing), poiché gli ordini dark possono essere eseguiti solo dopo aver esaurito tutte le opzioni sui mercati visibili (lit).
ITG, società madre della dark pool canadese Match Now, prevede che il trading di azioni a doppia quotazione in Canada diminuirà del 5%, poiché le dark pool indirizzeranno il flusso di scambi verso gli Stati Uniti a seguito delle nuove regole:
“Vedremo sicuramente i titoli a doppia quotazione scambiare più negli Stati Uniti che in Canada a causa di questa regola. I dealer possono instradare automaticamente gli scambi a doppia quotazione sia sulle piazze statunitensi sia su quelle canadesi, quindi non esiste alcuna barriera tecnologica che impedisca l'instradamento istantaneo di queste transazioni.” – Doug Clark, managing director della ricerca per ITG.
Ecco un'altra situazione in cui una regola, intesa a migliorare il mercato, lo sta in realtà peggiorando. Dover cercare liquidità su tutti i mercati visibili prima di inviare un ordine a una dark pool causa confusione inutile:
“Ci saranno molte situazioni in cui acquirente e venditore non potranno interagire a causa del modo in cui funziona l'instradamento in base a questa regola, poiché crea problemi tecnici che i regolatori non comprendono”, ha affermato Clark, aggiungendo che i dealer di piccole e medie dimensioni faranno fatica ad adeguare le strategie di trading, mentre i trader istituzionali potrebbero alla fine trovare un espediente tecnologico ai problemi di routing.
Ancora una volta, i più piccoli falliscono e le grandi banche vincono.
La piaga delle regole di ottobre
Il dark trading in Canada ha raggiunto il massimo storico del 5,87% del volume totale di scambi lo scorso agosto.
Dan Kessous, CEO di Chi-X Canada, teme che la regolamentazione limiterà l'uso del dark trading, danneggiando il mercato:
“Ci sarà meno liquidità residua (resting liquidity), quindi ci saranno volumi complessivamente inferiori, e la situazione probabilmente peggiorerà nel tempo man mano che le persone si renderanno conto di dover cambiare le proprie strategie di trading.”
I suoi timori erano fondati?
Ecco lo stesso grafico del TSX Venture di prima, ma questa volta evidenziando il mese record di dark trading, appena prima dell'annuncio delle regole sulle dark pool:
Ad agosto, il mercato azionario era in rialzo nonostante ci si trovasse nella bonaccia estiva per cui il TSX Venture è notoriamente conosciuto. Sebbene non vi sia una correlazione provata tra il rialzo del Venture ad agosto e il trading nelle dark pool, non c'è dubbio che il TSX Venture stesse salendo durante un mese in cui il trading nelle dark pool era ai massimi.
Da ottobre, gran parte del volume in Canada è stato deviato verso gli Stati Uniti per le società a doppia quotazione. I volumi di trading per le società a doppia quotazione sono ora molto più elevati sulle borse statunitensi per la maggior parte delle aziende con sede in Canada.
Ad aprile, il volume del TSX Venture è sceso di oltre il 25% su base annua, e le transazioni sono diminuite di quasi il 45%.
Le nuove regole stanno migliorando gli investimenti per noi?
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L'epilogo del TSX Venture
Puntare il dito è un atto inutile. Tuttavia, dobbiamo affrontare il problema di ciò che le nuove regole stanno facendo ai nostri investimenti in questo mercato.
Il clima nel mercato delle materie prime è davvero così cupo, o le nuove normative stanno gettando troppa benzina su un fuoco che avrebbe dovuto essere molto più circoscritto?
Come dico sempre, non sono qui per accusare o puntare il dito, bensì per mostrarvi alcuni fatti e lasciarvi decidere autonomamente.
Questa flessione ha costretto sia gli investitori sia le istituzioni più piccole a uscire dal mercato, lasciando spazio operativo solo ai grandi operatori.
Il mercato degli investimenti canadese si sta trasformando per riflettere le grandi società istituzionali che cercano esclusivamente prodotti a rendimento. Le società di brokeraggio indipendenti stanno scomparendo perché i finanziamenti per i progetti junior si stanno esaurendo, dato che gli investitori hanno perso troppo denaro per voler investire ancora.
Gran parte del denaro rimanente viene ora convogliato verso le banche più grandi e le società più grandi.
Le junior sul TSX Venture non hanno davvero scampo.
Per una tipica junior, costa in media circa 200.000 $ solo mantenere la quotazione e pagare le spese legali per adeguarsi alle normative. Ciò significa che una piccola junior che ha appena raccolto un milione di dollari dovrà destinare 20 centesimi per ogni dollaro alla conformità con le normative sui titoli.
Non c'è da stupirsi se gli analisti prevedono che almeno 500 società sul Venture esauriranno i fondi prima della fine dell'anno. Molte di queste società hanno meno di 250.000 $ in banca. Considerando che servono circa 200.000 $ all'anno solo per rispettare le normative, ci sono ottime probabilità che gli analisti abbiano ragione.
Tutto questo sta portando alla fine del TSX Venture, se le cose non cambiano. In tutto il Paese si tengono incontri per affrontare la questione. Ma chi sta ascoltando?
Credo che il mercato abbia bisogno di una regolamentazione solida per impedire a individui senza scrupoli di operare e sottrarre denaro agli investitori. Ma l'eccesso di regolamentazione, e la creazione di norme che impediscono al mercato di andare avanti, fa solo perdere soldi agli investitori e impedisce alle società di progredire, innovare e creare posti di lavoro.
I regolatori devono perseguire coloro che truffano apertamente le persone e coloro che sono chiaramente coinvolti in manipolazioni. Il problema principale è che i più grandi manipolatori sono probabilmente le banche più grandi con le maggiori risorse.
Manipolazione sul mercato canadese
Ho assistito a scambi su molti titoli in cui si possono vedere chiaramente i tentativi manipolativi di piccoli ordini di vendita a blocchi in arrivo, che sembrano spingere intenzionalmente al ribasso il prezzo delle azioni. Chi dispone del Level II in tempo reale può osservare questa attività per tutto il giorno. Gran parte di questa attività passa attraverso le sale operative delle maggiori banche canadesi, e spinge quasi sempre il prezzo delle azioni verso il basso fino a un punto in cui la liquidità e gli ordini di acquisto si sono completamente prosciugati e non ci sono più azioni disponibili nel sistema da shortare.
Con la rimozione dell'uptick rule, le società ora vendono allo scoperto a piacimento, distruggendo aziende per piccoli profitti. Le istituzioni hanno molti vantaggi che noi non abbiamo. Possono vendere azioni allo scoperto e disporre di un periodo piuttosto lungo prima di dover restituire tali titoli, qualora le loro posizioni corte debbano essere coperte. Anche se i loro short dovessero essere coperti in tempi brevi, possono estendere tale intervallo prendendo in prestito le azioni di proprietà dei loro clienti.
"Too big to fail" è purtroppo uno scenario molto reale. Man mano che le istituzioni più piccole scompaiono, gli investitori si sposteranno verso i soggetti più grandi, che controlleranno così ancora più denaro.
Considerando che oltre il 50% dei finanziamenti mondiali per i progetti nel settore delle risorse proviene dal Canada, con un terzo proveniente dal TSX e dal Venture, il settore delle risorse non si prospetta molto brillante.
Ma non pensate che sia finita. Nemmeno per un secondo.
Opportunità nel capitale estero
Le società stanno incontrando enormi difficoltà a finanziarsi attraverso veicoli pubblici perché quel capitale si è prosciugato a causa dell'eccessiva manipolazione e regolamentazione (per ora). Ma ciò non significa che il capitale non sia disponibile.
In realtà, il capitale è abbondante – soprattutto all'estero.
Il private equity è in crescita e il capitale estero è alla ricerca di una destinazione. Gli investitori stranieri non solo dispongono di un'abbondante ricchezza di capitali, ma sono desiderosi di impiegarli.
Lo so perché collaboro con alcune persone molto brillanti per contribuire a finanziare progetti validi attraverso acquirenti strategici, private equity, fondi sovrani e imprese statali.
Non esitate a inviarmi informazioni se siete una società che ha bisogno di supporto.
Le società lungimiranti e con asset di valore dovrebbero iniziare a cercare capitali altrove.
Alla prossima,
Ivan Lo
The Equedia Letter
