La destruction de l'investisseur canadien : Pourquoi le TSX Venture échoue
Chers lecteurs,
Il y a beaucoup de bonnes choses à être Canadien. Malheureusement, être un investisseur n'en fait plus partie. Plus maintenant.
La semaine dernière, nous avons révélé les vérités choquantes du trading à haute fréquence (HFT). J'ai vu de excellents commentaires et discussions de votre part et je vous suis très reconnaissant pour vos contributions.
Cette semaine, je vais éclaircir les raisons de l'échec du TSX Venture.
La plupart d'entre vous ont probablement investi dans une société cotée sur le TSX Venture, axé sur les matières premières, au cours de la dernière année, ce qui signifie que la plupart d'entre vous ont probablement perdu de l'argent.
D'une année sur l'autre, le TSX Venture est en baisse de 30 %, le volume de transactions est en baisse d'environ 25 %, et les transactions sont en baisse de plus de 45 %.
Alors que le marché des matières premières et des métaux précieux a chuté en raison de la baisse des prix et de l'augmentation des coûts, de nombreuses entreprises qui ont chuté n'ont pas baissé en raison de leurs fondamentaux.
Le TSX Venture dans son ensemble a succombé à bien plus qu'une simple baisse des prix des métaux ou une augmentation des coûts de production et d'exploration. Cette lettre vise à aborder certains des problèmes qui ont conduit à l'effondrement du TSX Venture.
Ces problèmes incluent la manière dont les grandes banques forcent les juniors à quitter le marché, tout comme elles l'ont fait aux États-Unis, et aussi comment une réglementation s'est transformée en une spirale mortelle d'événements menant à d'autres réglementations qui, collectivement, écrasent notre marché canadien.
Il est important que les Canadiens sachent ce qui se passe réellement.
Transparence des transactions
L'aspect le plus important de toute plateforme de négociation d'actions est la transparence.
Les investisseurs devraient pouvoir voir exactement combien d'offres d'achat et de vente sont disponibles pour une action à tout moment – surtout pour une bourse qui a une liquidité minimale et est donc beaucoup plus facile à manipuler. C'est ainsi que les investisseurs calculent à quel prix il/elle devrait placer un ordre d'achat ou de vente.
La profondeur du marché peut être consultée à l'aide d'un service payant appelé Niveau II qui donne accès au carnet d'ordres en temps réel. J'ai toujours dit que quiconque négocie devrait payer pour un tel service. Cependant, même avec ce service, vous êtes loin d'être protégé.
Surtout depuis que les régulateurs ont décidé d'imposer ce qu'ils croient être une concurrence loyale sur le TSX et le TSX Venture…
Multiples plateformes de négociation
Beaucoup d'investisseurs particuliers avec qui je parle n'ont aucune idée qu'il existe plusieurs plateformes de négociation parallèles pour les actions qu'ils achètent au Canada.
Les régulateurs canadiens ont forcé le Groupe TMX, la société mère des bourses TSX et TSX Venture, à autoriser la négociation via des systèmes de négociation alternatifs exploités par des tiers, car ils estimaient qu'il devait y avoir une concurrence loyale sur le marché de l'achat et de la vente d'actions au Canada.
En conséquence, il existe désormais de nombreux centres de marché alternatifs qui traitent les transactions pour les actions cotées sur le TSX et le TSX Venture. Certains d'entre eux incluent Alpha Trading Systems, Chi-X Canada, Pure Trading, Omega ATS et le dark pool Match Now. Selon Stockwatch :
« Les systèmes de négociation alternatifs au Canada ont traité 33,7 % du volume de transactions au cours de la semaine se terminant le 3 mai 2013.
…La Bourse de Toronto et le TSX Venture Exchange ont traité les 66,3 % restants.
…En ce qui concerne les titres cotés uniquement sur le TSX, la bourse a capturé 61,2 % du volume. Chi-X a traité 18,3 %, Alpha 11,7 % et ensemble les autres ATS ont traité le reste, soit 8,8 %.
Comme vous pouvez le constater, ces systèmes de négociation alternatifs gèrent une grande partie du volume de transactions au Canada, mais la plupart des investisseurs canadiens réguliers ne le voient pas car la plupart des systèmes de cotation n'incluent pas les transactions de toutes ces différentes plateformes.
De plus, bien que le volume de transactions puisse être vu par les quelques plateformes de cotation sélectionnées qui intègrent le volume entre ces bourses, aucune d'entre elles ne les combine dans la même profondeur de niveau II offre/demande car elles sont négociées sur différentes plateformes via des carnets d'ordres parallèles.
En d'autres termes, alors que vous pouvez négocier une action sur une plateforme, cette même action est négociée sur différentes plateformes exactement au même moment. Cela supprime non seulement la transparence – en particulier pour l'investisseur particulier moyen – mais cela supprime également la liquidité visible pour toute action particulière.
L'investisseur particulier utilisant son système de cotation de trading en ligne n'a aucune chance – surtout lorsqu'il opère sur une bourse à faible volume, comme le TSX Venture.
Mais si les carnets d'ordres parallèles posent un tel problème, pourquoi sont-ils autorisés ?
Concurrence loyale
Les régulateurs canadiens en font souvent trop pour résoudre des problèmes qui n'existent pas.
Leur travail est de protéger les investisseurs, mais parfois leurs actions ont des répercussions qui finissent par faire le contraire.
Les régulateurs croyaient bien faire, dans l'esprit de la concurrence loyale, en forçant le TMX à accepter des plateformes de négociation alternatives.
Cependant, non seulement cela a créé des problèmes de transparence pour les investisseurs, mais cela a également provoqué un effet domino d'autres problèmes que les régulateurs ont tenté de combattre avec d'autres modifications réglementaires.
L'avis du 4 octobre 2012
Le 4 octobre 2012, le Groupe TMX a envoyé un avis pour confirmer des « améliorations de trading », devant commencer le 15 octobre 2012.
Les améliorations contenues dans l'avis reflétaient les récentes modifications réglementaires concernant la réglementation des ventes à découvert, l'introduction d'une désignation d'exemption de marquage à découvert, les modifications concernant la liquidité sombre sur les marchés boursiers canadiens, et les fonctionnalités introduites suite à la demande des clients et aux initiatives de qualité du marché.
Lorsque vous essayez de combattre un problème avec un autre problème, le résultat n'est jamais positif. Je vais expliquer ce qui s'est passé un peu plus tard. Mais d'abord, jetez un œil au graphique d'un an du TSX Venture Composite depuis l'annonce des règles :
Il ne faut pas être un génie pour analyser ce graphique.
Depuis l'avis de la « Mise à jour des améliorations de trading » par le TMX, le TSX Venture a chuté comme une pierre.
Pourquoi ?
La spirale de la mort
Lorsque les régulateurs ont forcé le Groupe TMX à autoriser la négociation via des systèmes de négociation alternatifs exploités par des tiers, cela a créé des problèmes de transparence en temps réel.
Lorsque vous combinez le manque de transparence des plateformes de négociation parallèles avec l'utilisation du trading à haute fréquence ( discuté la semaine dernière), les régulateurs n'ont eu d'autre choix que d'éliminer la règle du test de tick, ou règle de l'uptick, pour la vente à découvert.
Laissez-moi vous expliquer.
Suppression des restrictions de prix sur les ordres de vente à découvert (test de tick)
Historiquement, vous ne pouviez vendre une action à découvert que si le prix était supérieur au dernier prix différent ; en d'autres termes, vous ne pouviez vendre une action à découvert que lorsqu'elle montait.
Cependant, cette règle ne fonctionne que lorsqu'il existe une séquence stricte d'ordres dans le carnet d'exécution des ordres ; lorsque les ordres d'achat/vente sont placés en ligne selon le principe du premier arrivé, premier servi. Mais avec les systèmes de négociation parallèles, une séquence définitive de prix différents ne peut être établie à un moment précis, car un carnet d'ordres pourrait montrer une baisse, tandis que l'autre une hausse.
En conséquence, il serait extrêmement difficile d'appliquer la règle de l'uptick.
En autorisant des plateformes de négociation concurrentes et en encourageant le HFT (qui était censé créer plus de liquidité), les régulateurs n'ont eu d'autre choix que de supprimer la règle du test de tick. Dans l' annonce du 4 octobre, la règle a été éliminée :
« Le TSX, le TSX Venture Exchange (TSXV) et TMX Select ne limiteront plus les ordres de vente à découvert au dernier prix de vente. Les ordres de vente à découvert saisis seront autorisés à se négocier jusqu'à leur prix limite, établissant un dernier prix de vente sur un downtick. Les Short Crosses ne seront plus limités par le dernier prix de vente. »
Cela signifie que nous pouvons désormais vendre une action à découvert quand nous le voulons. C'est une excellente nouvelle pour les vendeurs à découvert, mais pour les entreprises qui tentent de lever des fonds à des prix plus élevés pour embaucher plus de personnel ou faire avancer leurs projets, ce changement de règle peut les paralyser – surtout compte tenu des contraintes de liquidité du marché canadien.
Il ne faut pas beaucoup d'argent pour contrôler une action via la vente à découvert sur le TSX Venture. En fait, les institutions font souvent chuter les actions via la vente à découvert et soutiennent leurs positions courtes avec des bons de souscription qu'elles ont obtenus lors d'un financement précédent. Elles forcent souvent le prix d'une action à la baisse pour financer les mêmes entreprises qu'elles vendent à découvert afin d'obtenir un meilleur prix de financement ; ou pour forcer une entreprise à conclure un accord de financement.
La vente à découvert n'est pas la seule chose qui détruit le TSX Venture. Un autre changement de règle nuit au marché et c'est un changement auquel vous ne vous attendriez jamais.
Liquidité des Dark Pools
Qu'on les aime ou non, les dark pools représentent une grande partie de la liquidité disponible pour de nombreuses institutions – en particulier les maisons de courtage indépendantes. Voici une courte vidéo expliquant les dark pools :
Bien que les investisseurs particuliers participent rarement à ce type de négociation, l'utilisation de ces dark pools au Canada présente souvent des avantages en termes de volume de transactions.
Les Dark Pools sont un volume de transactions ou une liquidité qui n'est pas ouvertement disponible au public. Les pools de liquidité sombres offrent aux investisseurs institutionnels de nombreuses efficacités associées à la négociation sur les carnets d'ordres à cours limité publics des bourses, mais sans montrer leurs actions aux autres. Les pools de liquidité sombres évitent ce risque car ni le prix ni l'identité de la société de négociation ne sont affichés.
Les dark pools présentent de nombreux avantages, en particulier sur le marché canadien.
L'un des principaux avantages pour les investisseurs institutionnels d'utiliser les dark pools est d'acheter ou de vendre de grands blocs de titres sans montrer leur jeu aux autres et ainsi éviter l'impact sur le marché, car ni la taille de la transaction ni l'identité ne sont révélées tant que la transaction n'est pas exécutée.
Lors d'un déclin du marché, les dark pools peuvent aider à faciliter les ordres de vente importants provenant des rachats de fonds sans avoir à perturber le marché ouvert et à provoquer l'effondrement des actions.
Les dark pools peuvent également être affichés dans le carnet d'ordres à cours limité existant, aux côtés de la liquidité publique, généralement par l'utilisation d'ordres iceberg.
Ordres iceberg
Les ordres iceberg sont des ordres qui semblent petits mais qui sont en réalité beaucoup plus importants.
L'ordre est mis en file d'attente avec d'autres ordres, mais seule la quantité affichée est imprimée dans la profondeur du marché.
Lorsque l'ordre atteint le début de sa file d'attente de prix, seule la quantité affichée est exécutée avant que l'ordre ne soit automatiquement remis à la fin de la file d'attente et doive attendre sa prochaine chance d'être exécuté. Bien que n'étant pas exactement sombres, les ordres iceberg ont l'avantage de ne pas montrer la taille totale de la vente d'un ordre pour éviter d'effrayer les participants du marché. Ils peuvent également faire de même pour les ordres d'achat pour ceux qui veulent acheter plus d'actions sans faire monter le prix.
Bien qu'il puisse sembler injuste que des transactions existent en dehors du domaine public pendant les heures de négociation, les transactions exécutées dans les dark pools sont intégrées dans une transparence post-négociation, ce qui signifie que les investisseurs y ont accès.
Cela peut aider à la découverte des prix car les investisseurs institutionnels qui hésitent à révéler leurs intentions sur un marché éclairé doivent quand même négocier, et ainsi un dark pool avec une transparence post-négociation améliore la découverte des prix en augmentant le volume des transactions.
En d'autres termes, le volume des transactions augmente. Pour le marché canadien, c'est une chose très nécessaire.
Nouvelles règles affectant les ordres sombres
En octobre, l'Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs mobilières et les Administrateurs canadiens des valeurs mobilières ont introduit des règles qui donnent la priorité aux ordres affichés sur les ordres sombres dans le même lieu.
Les ordres sombres plus petits devront désormais offrir une amélioration de prix significative. Les ordres de moins de 5 000 actions ou d'une valeur de 100 000 dollars canadiens doivent offrir au moins un demi-tick d'amélioration de prix pour les actions ayant un écart d'un tick, et un tick complet d'amélioration de prix pour les actions ayant des écarts plus élevés.
Alors que les régulateurs tentent de rendre le marché plus transparent, les initiés de l'industrie affirment que les règles réduiront la liquidité passive dans les dark pools et causeront des problèmes de routage, car les ordres sombres ne peuvent être exécutés qu'après que toutes les options du marché éclairé ont été épuisées.
ITG, la société mère du dark pool canadien Match Now, s'attend à ce que la négociation d'actions intercotées au Canada diminue de 5 % car les dark pools acheminent le flux de transactions vers les États-Unis en raison des nouvelles règles :
« Nous verrons certainement les actions intercotées se négocier davantage aux États-Unis qu'au Canada à cause de cette règle. Les courtiers peuvent acheminer automatiquement les transactions intercotées vers les places boursières américaines et canadiennes, il n'y a donc pas de barrière technologique pour acheminer instantanément ces transactions. » – Doug Clark, directeur général de la recherche pour ITG.
Voici encore une autre situation où une règle, censée améliorer le marché, l'aggrave en réalité. Devoir chercher de la liquidité sur tous les marchés affichés avant d'envoyer un ordre à un dark pool crée une confusion inutile :
« Il y aura de nombreuses situations où un acheteur et un vendeur ne pourront pas interagir en raison de la façon dont le routage fonctionne autour de cette règle, car ils créent des problèmes techniques que les régulateurs ne comprennent pas », a déclaré Clark, ajoutant que les courtiers de petite et moyenne taille auront du mal à ajuster leurs stratégies de négociation, tandis que les traders institutionnels pourraient éventuellement trouver une solution technologique aux problèmes de routage.
Encore une fois, les petits échouent et les grandes banques gagnent.
Le fléau des règles d'octobre
Le trading sombre au Canada a atteint un record de 5,87 % du volume total de transactions en août dernier.
Dan Kessous, PDG de Chi-X Canada, craint que la réglementation ne limite l'utilisation du trading sombre, affectant négativement le marché :
« Il y aura moins de liquidité au repos, donc les volumes globaux seront plus faibles, et cela s'aggravera probablement avec le temps à mesure que les gens réaliseront qu'ils doivent changer leurs stratégies de trading. »
Ses craintes étaient-elles justifiées ?
Voici le même graphique du TSX Venture qu'auparavant, mais cette fois-ci, il met en évidence le mois record de trading sombre, juste avant l'annonce des règles sur les dark pools :
En août, le marché boursier était en hausse malgré la période de stagnation estivale pour laquelle le TSX Venture est communément connu. Bien qu'il n'y ait pas de corrélation prouvée entre la hausse du Venture en août et le trading en dark pool, il ne fait aucun doute que le TSX Venture était en hausse pendant un mois où le trading en dark pool était à son plus haut.
Depuis octobre, une grande partie du volume au Canada a été acheminée vers les États-Unis pour les sociétés intercotées. Le volume de transactions pour les sociétés intercotées est désormais beaucoup plus élevé sur les bourses américaines pour la majorité des sociétés intercotées basées au Canada.
Le volume du TSX Venture est en baisse de plus de 25 % d'une année sur l'autre en avril, et les transactions sont en baisse de près de 45 %.
Les nouvelles règles améliorent-elles l'investissement pour nous ?
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La fin de partie du TSX Venture
Pointer du doigt est un acte inutile. Cependant, nous devons aborder les problèmes que les nouvelles règles posent à nos investissements sur ce marché.
L'ambiance est-elle si sombre sur le marché des matières premières, ou les nouvelles réglementations ajoutent-elles trop de carburant à un feu qui aurait dû être beaucoup plus petit ?
Comme je le dis toujours, je ne suis pas ici pour accuser ou pointer du doigt, mais plutôt pour vous montrer des faits et vous laisser prendre votre propre décision.
Ce ralentissement a forcé les investisseurs et les petites institutions à quitter le marché, ne laissant de la place qu'aux grands acteurs.
Le marché canadien de l'investissement est en train d'être modifié pour refléter les grandes sociétés institutionnelles qui ne recherchent que des produits de rendement. Les maisons de courtage indépendantes disparaissent car le financement des projets juniors s'épuise, les investisseurs ayant perdu trop d'argent pour vouloir rejouer.
Une grande partie de l'argent restant est maintenant filtrée vers les grandes banques et les grandes entreprises.
Les juniors du TSX Venture n'ont vraiment aucune chance.
Pour le junior moyen, il en coûte en moyenne environ 200 000 $ juste pour maintenir sa cotation et les frais juridiques pour se conformer aux régulateurs. Cela signifie qu'un petit junior qui vient de lever un million de dollars devra prélever 20 cents sur chaque dollar pour se conformer aux réglementations en matière de valeurs mobilières.
Il n'est pas étonnant que les analystes prédisent qu'au moins 500 entreprises du Venture manqueront d'argent avant la fin de l'année. Beaucoup de ces entreprises ont moins de 250 000 $ en banque. Compte tenu qu'il faut environ 200 000 $ par an juste pour se conformer aux réglementations, il y a de fortes chances que les analystes aient raison.
Tout cela mène à la disparition du TSX Venture si les choses ne changent pas. Partout au pays, il y a des assemblées publiques pour aborder ces problèmes. Mais qui écoute ?
Je crois que le marché a besoin d'une réglementation solide pour empêcher les escrocs d'opérer et de voler l'argent des investisseurs. Mais une surréglementation, et la création de réglementations qui empêchent le marché d'avancer, ne fait que faire perdre de l'argent aux investisseurs et empêche les entreprises d'aller de l'avant, d'innover et de créer des emplois.
Les régulateurs doivent poursuivre ceux qui arnaquent clairement les gens et ceux qui sont clairement impliqués dans la manipulation. Le plus grand problème est que les plus grands manipulateurs sont probablement les plus grandes banques avec les plus grandes ressources.
Manipulation sur le marché canadien
J'ai été témoin de transactions sur de nombreuses actions où l'on peut clairement voir les efforts de manipulation de petits ordres de vente en bloc, qui semblent intentionnellement faire baisser le prix de l'action. Ceux qui disposent du Niveau II en temps réel pourront observer cette activité toute la journée. Une grande partie de cette activité passe par les grandes banques canadiennes, et elle force presque toujours le prix des actions à un point où la liquidité et les ordres d'achat se sont complètement asséchés et il n'y a plus d'actions en circulation dans le système à vendre à découvert.
Avec la suppression de la règle de l'uptick, les entreprises vendent maintenant à découvert à volonté et détruisent des entreprises pour de petits profits. Les institutions ont de nombreux avantages que nous n'avons pas. Elles peuvent vendre des actions à découvert et disposer d'une période assez longue avant de devoir remplacer ces actions, si leurs positions courtes doivent être couvertes. Même si leurs positions courtes doivent être couvertes dans un court laps de temps, elles peuvent prolonger ce délai en empruntant des actions appartenant à leurs clients.
Trop gros pour faire faillite est malheureusement un scénario très réel. À mesure que les petites institutions disparaissent, les investisseurs se tourneront vers les plus grandes qui contrôleront alors plus d'argent.
Étant donné que plus de 50 % du financement mondial des projets de ressources provient du Canada, dont un tiers du TSX et du Venture, le secteur des ressources ne semble pas très prometteur.
Mais ne pensez pas que c'est fini. Pas une seconde.
Opportunité de capitaux étrangers
Les entreprises ont d'énormes difficultés à se financer par le biais de véhicules publics car cet argent s'est tari en raison d'une manipulation excessive et de la réglementation (pour l'instant). Mais cela ne signifie pas que le capital n'est pas disponible.
En fait, le capital est abondant – surtout dans les pays étrangers.
Le capital-investissement se développe et les capitaux étrangers cherchent un endroit où s'établir. Les investisseurs étrangers disposent non seulement d'une richesse abondante en capital, mais ils cherchent à le déployer.
Je le sais parce que je travaille avec quelques personnes très intelligentes pour aider à financer de bons projets par l'intermédiaire d'acheteurs stratégiques, de capital-investissement, de fonds souverains et d'entreprises publiques.
N'hésitez pas à m'envoyer des informations si vous êtes une entreprise qui a besoin d'aide.
Les entreprises intelligentes et possédant d'excellents actifs devraient commencer à chercher de l'argent ailleurs.
Jusqu'à la prochaine fois,
Ivan Lo
La Lettre Equedia
