La Destrucción del Inversor Canadiense: Por qué el TSX Venture está fallando
Estimados lectores,
Hay muchas cosas geniales de ser canadiense. Lamentablemente, ser inversor no es una de ellas. Ya no.
La semana pasada, revelamos las verdades impactantes del trading de alta frecuencia (HFT). Vi algunos excelentes comentarios y discusiones de ustedes y estoy muy agradecido por sus contribuciones.
Esta semana, voy a arrojar algo de luz sobre por qué el TSX Venture está fallando.
La mayoría de ustedes probablemente invirtieron en una empresa listada en el TSX Venture, enfocado en commodities, durante el último año, lo que significa que la mayoría de ustedes probablemente perdieron dinero.
En una base interanual, el TSX Venture ha bajado un 30%, el volumen de negociación ha disminuido alrededor de un 25% y las transacciones han bajado más de un 45%.
Si bien el mercado de commodities y metales preciosos ha caído debido a la baja de precios y el aumento de costos, muchas de las empresas que han caído no lo han hecho por fundamentos básicos.
El TSX Venture en su conjunto ha sucumbido a algo más que una caída en los precios de los metales o el aumento de los costos de producción y exploración. Esta carta tiene como objetivo abordar algunos de los problemas que han llevado al colapso del TSX Venture.
Estos problemas incluyen cómo los grandes bancos están expulsando a las empresas junior del mercado, tal como lo han hecho en EE. UU., y también cómo una regulación se ha convertido en un evento de espiral mortal que lleva a otras regulaciones que, en conjunto, están aplastando nuestro mercado canadiense.
Es importante que los canadienses sepan lo que realmente está sucediendo.
Transparencia en las Operaciones
El aspecto más grande e importante de cualquier plataforma de negociación de acciones es la transparencia.
Los inversores deberían poder ver exactamente cuántas ofertas de compra y venta están disponibles para una acción en un momento dado, especialmente para una bolsa que tiene una liquidez mínima y, por lo tanto, es mucho más fácil de manipular. Así es como los inversores calculan a qué precio deben colocar una orden de compra o venta.
La profundidad del mercado se puede ver utilizando un servicio de pago llamado Level II que le da acceso al libro de órdenes en tiempo real. Siempre he dicho que cualquiera que opere debería pagar por dicho servicio. Sin embargo, incluso con este servicio, está lejos de estar protegido.
Especialmente desde que los reguladores decidieron imponer lo que creen que es una competencia justa en el TSX y el TSX Venture…
Múltiples Plataformas de Negociación
Muchos inversores minoristas con los que hablo no tienen ni idea de que existen múltiples plataformas de negociación paralelas para las acciones que compran en Canadá.
Los reguladores canadienses obligaron a TMX Group, la empresa matriz de las bolsas TSX y TSX Venture, a permitir la negociación a través de sistemas de negociación alternativos operados por terceros porque consideraron que debería haber una competencia justa en el mercado de compra y venta de acciones en Canadá.
Como resultado, ahora existen muchos centros de mercado alternativos que procesan operaciones para acciones listadas en el TSX y el TSX Venture. Algunos de ellos incluyen Alpha Trading Systems, Chi-X Canada, Pure Trading, Omega ATS y el dark pool Match Now. Según Stockwatch:
“Los sistemas de negociación alternativos en Canadá manejaron el 33.7 por ciento del volumen de negociación durante la semana que terminó el 3 de mayo de 2013.
…La Bolsa de Valores de Toronto y la Bolsa de Valores TSX Venture manejaron el otro 66.3 por ciento.
…Observando los valores listados solo en el TSX, la bolsa capturó el 61.2 por ciento del volumen. Chi-X manejó el 18.3 por ciento, Alpha tuvo el 11.7 por ciento y juntos los otros ATS manejaron el resto, el 8.8 por ciento.”
Como puede ver, estos sistemas de negociación alternativos manejan una gran parte del volumen de negociación en Canadá, sin embargo, la mayoría de los inversores canadienses regulares no lo ven porque la mayoría de los sistemas de cotización no incluyen transacciones de todas estas diferentes plataformas.
Además, si bien el volumen de negociación puede ser visto por las pocas plataformas de cotización seleccionadas que incorporan el volumen entre estas bolsas, ninguna de ellas los combina en la misma profundidad de nivel II de oferta/demanda porque se negocian en diferentes plataformas a través de libros de órdenes paralelos.
En otras palabras, mientras usted puede estar negociando una acción en una plataforma, esa misma acción se está negociando en diferentes plataformas exactamente al mismo tiempo. Esto no solo elimina la transparencia, especialmente para el inversor minorista promedio, sino que también elimina la liquidez visible para cualquier acción en particular.
El inversor minorista que utiliza su sistema de cotización de trading en línea no tiene ninguna posibilidad, especialmente cuando opera en una bolsa con poco volumen, como el TSX Venture.
Pero si los libros de órdenes paralelos son un problema, ¿por qué se permite?
Competencia Justa
Los reguladores canadienses a menudo hacen demasiado para resolver problemas donde no existen.
Su trabajo es proteger a los inversores, pero a veces sus acciones tienen repercusiones que en realidad terminan haciendo lo contrario.
Los reguladores creyeron que estaban haciendo lo correcto en el espíritu de la competencia justa al obligar a TMX a aceptar plataformas de negociación alternativas.
Sin embargo, esto no solo causó problemas de transparencia para los inversores, sino que también creó un efecto dominó de otros problemas que los reguladores intentaron combatir con otras enmiendas regulatorias.
El Aviso del 4 de octubre de 2012
El 4 de octubre de 2012, TMX Group envió un aviso para confirmar “mejoras en la negociación”, programadas para comenzar el 15 de octubre de 2012.
Las mejoras en el aviso reflejaron enmiendas regulatorias recientes con respecto a la regulación de ventas en corto, la introducción de una designación exenta de marcado en corto, enmiendas con respecto a la liquidez oscura en los mercados de renta variable canadienses y la funcionalidad introducida como resultado de la demanda de los clientes e iniciativas de calidad del mercado.
Cuando intentas combatir un problema con otro problema, el resultado nunca es positivo. Explicaré lo que ha sucedido en breve. Pero primero, echa un vistazo al gráfico de un año del TSX Venture Composite desde que se anunciaron las reglas:
No hace falta ser un genio para desglosar este gráfico.
Desde el aviso de la “Actualización de Mejoras de Negociación” por parte de TMX, el TSX Venture ha caído en picada.
¿Por qué?
La Espiral de la Muerte
Cuando los reguladores obligaron a TMX Group a permitir la negociación a través de sistemas de negociación alternativos operados por terceros, esto causó problemas de transparencia en tiempo real.
Cuando se combina la falta de transparencia en las plataformas de negociación paralelas con el uso del Trading de Alta Frecuencia ( discutido la semana pasada), los reguladores no tuvieron más remedio que eliminar la regla del tick test, o regla del uptick, para las ventas en corto.
Permítanme explicar.
Interrupción de las Restricciones de Precio de las Órdenes de Venta en Corto (Tick Test)
Históricamente, solo se podía vender una acción en corto si el precio era más alto que el último precio diferente; en pocas palabras, solo se puede vender una acción en corto cuando estaba subiendo.
Sin embargo, esta regla solo funciona cuando hay una secuencia estricta de órdenes en el libro de ejecución de órdenes; cuando las órdenes de oferta/demanda se colocan en línea por orden de llegada. Pero con los sistemas de negociación paralelos, no se puede establecer una secuencia definitiva de precios diferentes en un momento exacto dado porque un libro de órdenes podría mostrar un down-tick, mientras que el otro un uptick.
Como resultado, sería extremadamente difícil hacer cumplir la regla del uptick.
Al permitir plataformas de negociación competidoras y fomentar el HFT (que se creía que creaba más liquidez), los reguladores no tuvieron más remedio que eliminar la regla del tick test. En el anuncio del 4 de octubre, la regla fue eliminada:
“TSX, TSX Venture Exchange (TSXV) y TMX Select ya no restringirán las órdenes de venta en corto al último precio de venta. Las órdenes de venta en corto introducidas podrán negociarse hasta su precio límite, estableciendo un último precio de venta en un down tick. Los Short Crosses ya no estarán restringidos por el último precio de venta.”
Esto significa que ahora podemos vender una acción en corto cuando queramos. Esa es una gran noticia para los vendedores en corto, pero para las empresas que intentan recaudar dinero a precios más altos para contratar más personal o avanzar en sus proyectos, este cambio de regla puede paralizarlas, especialmente bajo las limitaciones de liquidez del mercado canadiense.
No se necesita mucho dinero para controlar una acción mediante la venta en corto en el TSX Venture. De hecho, las instituciones a menudo golpean las acciones mediante la venta en corto y respaldan sus cortos con warrants que obtuvieron en una financiación anterior. A menudo fuerzan el precio de una acción a la baja para financiar las mismas empresas que están vendiendo en corto para obtener un mejor precio de financiación; o para obligar a una empresa a un acuerdo de financiación.
La venta en corto no es lo único que está destruyendo el TSX Venture. Otro cambio de regla está dañando el mercado y es uno que nunca esperarías.
Liquidez de Dark Pool
Lo odies o lo ames, los dark pools representan una gran cantidad de liquidez disponible para muchas instituciones, especialmente para las casas de corretaje independientes. Aquí hay un video rápido que explica los dark pools:
Si bien los inversores minoristas rara vez participan en este tipo de negociación, a menudo hay beneficios en el uso de estos dark pools en Canadá a través del volumen de negociación.
Los Dark Pools son volumen de negociación o liquidez que no está abiertamente disponible para el público. Los pools de liquidez oscura ofrecen a los inversores institucionales muchas de las eficiencias asociadas con la negociación en los libros de órdenes límite públicos de las bolsas, pero sin mostrar sus acciones a otros. Los pools de liquidez oscura evitan este riesgo porque ni el precio ni la identidad de la empresa negociadora se muestran.
Hay muchas ventajas en los dark pools, especialmente en el mercado canadiense.
Una de las principales ventajas para los inversores institucionales al usar dark pools es comprar o vender grandes bloques de valores sin mostrar sus intenciones a otros y así evitar el impacto en el mercado, ya que ni el tamaño de la operación ni la identidad se revelan hasta que la operación se completa.
Durante una caída del mercado, los dark pools pueden ayudar a facilitar grandes órdenes de venta por rescate de fondos sin tener que impactar el mercado abierto y provocar la caída de las acciones.
Los dark pools también pueden publicarse dentro del libro de órdenes límite existente junto con la liquidez pública, generalmente mediante el uso de órdenes iceberg.
Órdenes Iceberg
Las órdenes iceberg son órdenes que parecen pequeñas pero en realidad son mucho más grandes.
La orden se pone en cola junto con otras órdenes, pero solo la cantidad mostrada se imprime en la profundidad del mercado.
Cuando la orden llega al frente de su cola de precios, solo se llena la cantidad mostrada antes de que la orden se coloque automáticamente al final de la cola y deba esperar su próxima oportunidad de ser llenada. Si bien no son exactamente oscuras, las órdenes iceberg tienen la ventaja de no mostrar el tamaño total de venta de una orden para evitar asustar a los participantes del mercado. También pueden hacer lo mismo para las órdenes de compra para aquellos que desean adquirir más acciones sin aumentar el precio.
Si bien puede parecer injusto que existan operaciones fuera del ámbito público durante el horario de negociación, las operaciones ejecutadas en dark pools se incorporan a una transparencia post-negociación, lo que significa que los inversores sí tienen acceso a ellas.
Esto puede ayudar a la determinación de precios porque los inversores institucionales que son reacios a revelar sus intenciones en el mercado iluminado aún tienen que operar y, por lo tanto, un dark pool con transparencia post-negociación mejora la determinación de precios al aumentar la cantidad de operaciones que tienen lugar.
En otras palabras, el volumen de negociación aumenta. Para el mercado canadiense, eso es algo muy necesario.
Nuevas Reglas que Afectan las Órdenes Oscuras
En octubre, la Investment Industry Regulatory Organization of Canada y los Canadian Securities Administrators introdujeron reglas que dan prioridad a las órdenes iluminadas sobre las órdenes oscuras en el mismo lugar.
Las órdenes oscuras más pequeñas ahora tendrán que ofrecer una mejora significativa de precios. Las órdenes de menos de 5,000 acciones o C$100,000 dólares en valor deben ofrecer al menos medio tick de mejora de precios para acciones que tienen un spread de un tick, y un tick completo de mejora de precios para acciones con spreads más altos.
Si bien los reguladores están tratando de hacer el mercado más transparente, los expertos de la industria dicen que las reglas reducirán la liquidez pasiva en los dark pools y causarán problemas de enrutamiento, ya que las órdenes oscuras solo pueden ejecutarse después de que se hayan agotado todas las opciones del mercado iluminado.
ITG, la empresa matriz del dark pool canadiense Match Now, espera que la negociación de acciones interlistadas en Canadá caiga un 5% a medida que los dark pools desvíen el flujo de operaciones hacia EE. UU. como resultado de las nuevas reglas:
“Definitivamente veremos que las acciones interlistadas se negociarán más en EE. UU. que en Canadá debido a esta regla. Los corredores pueden enrutar automáticamente las operaciones interlistadas a los mercados de EE. UU. y Canadá, por lo que no hay una barrera tecnológica para enrutar instantáneamente estas operaciones.” – Doug Clark, director gerente de investigación de ITG.
Aquí hay otra situación en la que una regla, destinada a mejorar el mercado, en realidad lo está empeorando. Tener que buscar liquidez en todos los mercados mostrados antes de enviar una orden a un dark pool causa una confusión innecesaria:
“Habrá muchas situaciones en las que un comprador y un vendedor no podrán interactuar debido a la forma en que funciona el enrutamiento en torno a esta regla, ya que crean problemas técnicos que los reguladores no entienden”, dijo Clark, añadiendo que los corredores más pequeños y medianos tendrán dificultades para ajustar las estrategias de negociación, mientras que los traders institucionales eventualmente podrían encontrar una solución tecnológica a los problemas de enrutamiento.
De nuevo, los pequeños fracasan y los grandes bancos ganan.
La Plaga de las Reglas de Octubre
La negociación oscura en Canadá alcanzó un máximo histórico del 5.87% del volumen total de negociación el pasado agosto.
Dan Kessous, CEO de Chi-X Canada, teme que la regulación limite el uso de la negociación oscura, afectando negativamente al mercado:
“Habrá menos liquidez en reposo, por lo que habrá volúmenes generales más bajos, y probablemente empeorará con el tiempo a medida que la gente se dé cuenta de que tiene que cambiar sus estrategias de negociación.”
¿Estaban justificados sus temores?
Aquí está el mismo gráfico del TSX Venture de antes, pero esta vez destacando el mes récord de negociación oscura, justo antes del anuncio de las reglas de los dark pools:
En agosto, el mercado de valores estaba subiendo a pesar de estar en el estancamiento veraniego por el que es comúnmente conocido el TSX Venture. Si bien no hay una correlación probada entre el aumento del Venture en agosto y la negociación en dark pools, no hay duda de que el TSX Venture estaba subiendo durante un mes en que la negociación en dark pools estaba en su punto más alto.
Desde octubre, gran parte del volumen en Canadá se ha enrutado a EE. UU. para las empresas interlistadas. El volumen de negociación para las empresas interlistadas es ahora mucho mayor en las bolsas de EE. UU. para la mayoría de las empresas interlistadas con sede en Canadá.
El volumen del TSX Venture ha bajado más del 25% interanual a partir de abril, y las transacciones han disminuido casi un 45%.
¿Las nuevas reglas están mejorando la inversión para nosotros?
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El Juego Final del TSX Venture
Señalar con el dedo es un acto inútil. Sin embargo, sí necesitamos abordar los problemas de lo que las nuevas reglas están haciendo a nuestras inversiones en este mercado.
¿Es tan sombrío el ambiente en el mercado de commodities, o las nuevas regulaciones están añadiendo demasiado combustible a un fuego que debería haber sido mucho más pequeño?
Como siempre digo, no estoy aquí para acusar o señalar con el dedo, sino para mostrarles algunos hechos y dejar que tomen la decisión ustedes mismos.
Esta recesión ha obligado tanto a inversores como a instituciones más pequeñas a salir del mercado, dejando espacio solo para que jueguen los grandes.
El mercado de inversión canadiense está siendo modificado para reflejar a las grandes firmas institucionales que solo buscan productos de rendimiento. Las firmas de corretaje independientes están desapareciendo porque la financiación para proyectos junior se está agotando, ya que los inversores han perdido demasiado dinero como para querer volver a jugar.
Gran parte del dinero restante ahora se está filtrando a bancos más grandes y empresas más grandes.
Las empresas junior en el TSX Venture realmente no tienen ninguna posibilidad.
Para una empresa junior promedio, cuesta en promedio alrededor de $200,000 solo para mantener su cotización y los honorarios legales para cumplir con los reguladores. Eso significa que una pequeña empresa junior que acaba de recaudar un millón de dólares, necesitará sacar 20 centavos de cada dólar para cumplir con las regulaciones de seguridad.
No es de extrañar por qué los analistas predicen que al menos 500 empresas en el Venture se quedarán sin dinero antes de que termine el año. Muchas de estas empresas tienen menos de $250,000 en el banco. Considerando que se necesitan alrededor de $200,000 al año solo para cumplir con las regulaciones, hay una gran probabilidad de que los analistas tengan razón.
Todo esto está llevando a la desaparición del TSX Venture si las cosas no cambian. En todo el país, hay reuniones públicas para abordar los problemas. Pero, ¿quién está escuchando?
Creo que el mercado necesita una regulación sólida para evitar que los sinvergüenzas operen y roben el dinero de los inversores. Pero la sobrerregulación, y la creación de regulaciones que impiden que el mercado avance, solo hace perder dinero a los inversores y evita que las empresas avancen, innoven y creen empleos.
Los reguladores deben procesar a quienes claramente estafan a la gente y a quienes están claramente involucrados en la manipulación. El mayor problema es que los mayores manipuladores probablemente sean los bancos más grandes con los mayores recursos.
Manipulación en el Mercado Canadiense
He sido testigo de operaciones para muchas acciones donde se pueden ver claramente los esfuerzos manipuladores de pequeñas órdenes de venta en bloque que parecen estar forzando intencionalmente la baja del precio de las acciones. Aquellos con Level II en tiempo real podrán ver esta actividad durante todo el día. Gran parte de esta actividad se realiza a través de las casas de los bancos más grandes de Canadá, y casi siempre fuerza el precio de las acciones a un punto donde la liquidez y las órdenes de compra se han agotado por completo y no hay más acciones circulando en el sistema para vender en corto.
Con la eliminación de la regla del uptick, las empresas ahora están vendiendo en corto a voluntad y destruyendo empresas por pequeñas ganancias. Las instituciones tienen muchas ventajas que nosotros no. Pueden vender acciones en corto y tienen un período bastante largo antes de tener que reemplazar esas acciones, en caso de que sus cortos necesiten ser cubiertos. Incluso si sus cortos necesitan ser cubiertos en un corto período de tiempo, pueden extender ese período de tiempo tomando prestadas acciones propiedad de sus clientes.
Demasiado grande para fallar es, lamentablemente, un escenario muy real. A medida que las instituciones más pequeñas desaparecen, los inversores se trasladarán a los grandes, quienes entonces controlarán más dinero.
Considerando que más del 50% de la financiación mundial para proyectos de recursos proviene de Canadá, con un tercio de la TSX y el Venture, el sector de recursos no se ve muy prometedor.
Pero no pienses que ha terminado. Ni por un segundo.
Oportunidad de Capital Extranjero
Las empresas están teniendo problemas extremos para financiarse a través de vehículos públicos porque ese dinero se ha agotado debido a la excesiva manipulación y regulación (por ahora). Pero eso no significa que el capital no esté disponible.
De hecho, el capital es abundante, especialmente en países extranjeros.
El capital privado está creciendo y el capital extranjero busca un lugar donde establecerse. Los inversores extranjeros no solo tienen una abundante riqueza de capital, sino que buscan desplegarlo.
Sé esto porque trabajo con algunas personas muy inteligentes para ayudar a financiar buenos proyectos a través de compradores estratégicos, de capital privado, fondos soberanos y empresas estatales.
Por favor, no dude en enviarme información si es una empresa que necesita ayuda.
Las empresas inteligentes y con grandes activos deberían empezar a buscar dinero en otros lugares.
Hasta la próxima,
Ivan Lo
The Equedia Letter
