大型黃金生產商的秘密

各位讀者：

最佳總統奧斯卡獎頒給了歐巴馬。

選舉已經夠了；它已經結束，我們必須面對現實。現在財政懸崖和債務上限辯論迫在眉睫（參見《風暴正在聚集》）。

若無解決方案，越過財政懸崖並突破債務上限將意味著絕對的災難。無需多言。美國會允許這種情況發生嗎？美國會被允許繼續其螺旋式下降，並從世界領導者的地位上被取代嗎？答案現在掌握在一位沒有商業經驗，也沒有扭轉局勢成功記錄的總統手中。

我曾一再表示，我們無法預測政治或那些戴著領帶的「光榮演員」的行為。

我們現在必須透過正確的投資來保護自己；這樣當一切混亂時，我們就有錢在谷底買回。是時候大量購入貴金屬和相關精選股票、農地，並去買些槍——是的，槍。

我不是悲觀主義者，我是現實主義者。Equedia 通訊的創立宗旨正是如此；從兩個角度審視投資決策。這是一封秉持平等精神，並與媒體兩端保持等距的信件。因此，Equedia： 「Equ」意指平等；「edia」意指媒體。

從正反兩面審視我們目前的狀況，對股市而言只會得出兩個結論：

1) 我們繼續通膨

2) 我們的市場進入熊市

到目前為止，市場持續通膨，正如我今年稍早所預測的。就真正的基本面增長而言，它遠高於應有的水平；但從盈利角度來看，還不算太糟。然而，在已經發射了這麼多子彈的情況下，這種增長能持續多久？

由於目前的市場環境，投資可能看起來更加困難；對於對沖基金、機構和債券交易員來說確實如此。但如果你從樂觀主義者的角度來看，實際上更容易找到贏家。這個市場會淘汰垃圾——尤其是在初級資源領域。資金只會流向由業內最優秀人才管理的最佳項目。

儘管黃金板塊的股票表現不佳（GDX 和 GDXJ 在過去 52 週內均大幅下跌），但Equedia 精選投資組合今年卻大幅上漲——擊敗了所有主要指數，以及黃金和白銀本身。

我將此歸因於我在之前的一封信和過去的採訪中向其他媒體解釋過的一個簡單投資模型。

年度表現

我們見證了今年我最初宣布的每一家 Equedia 精選公司都取得了豐厚的回報。

上週，有一家公司真正脫穎而出：

Timmins Gold (TSX: TMM) (NYSE MKT: TGD)

Timmins Gold 在加拿大交易所飆升至接近歷史新高的 3.39 加元，並在美國交易所創下歷史新高的 3.40 美元。

當我首次報導 Timmins 時，他們嚴重落後於同業。自我的初步報告以來，他們週復一週地擊敗了同業。

看看上週的情況：

Timmins 上漲了 11.7%，而其同業下跌了 0.3%。因此，Timmins 現在在所有百分比價格變動類別中都擊敗了其整體同業群體。

想想看，全球的驕傲和喜悅 Apple 已經下跌了 20%\

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你可能會想：「我為什麼要談論 Apple？我以為我們在談論 Timmins？」

讓我解釋一下。

Apple 的故事總是讓我想起一個歷史先例：所有領導者最終都會失敗；無論是在私人還是公共部門。我並不是說 Apple 會失敗——遠非如此，也不是現在。

但歷史證明，領導者最終都會跌落。

GM 曾經是汽車業的巨頭。Sears 和 K-Mart 被 Wal Mart 摧毀。Microsoft 超越了 IBM。Blackberry 正在被 Apple 摧毀。Apple 的 iPhone 剛剛被 Samsung 的 S3 超越。Goldcorp 上週剛以市值推翻 Barrick，成為全球最大的黃金生產商。

大公司，或藍籌股，一直被視為安全的投資選擇；然而歷史表明，它們同樣容易被小得多的公司取代。看看 Apple 就知道了：僅在過去幾個月，股東就損失了 1300 億美元。

在這個市場中求穩意味著幾乎沒有回報；然而你仍然面臨下行風險。如果你要在這個市場中冒險，難道不是賺取更多回報更明智嗎？

這就是為什麼投資於規模較小、新興的公司總是更有意義。規模較小的公司有能力在業務的各個方面迅速擴張。

想想看：Apple 需要增長多少才能規模翻倍？當它們達到 1 兆美元市值，年銷售額超過 3000 億美元時？

那麼黃金行業的公司，例如 Barrick 呢？

Barrick 每年必須生產超過 1500 萬盎司黃金，或將其已探明和概略礦產儲量增加到 2.8 億盎司黃金、黃金儲量中包含的 20 億盎司白銀和 250 億磅銅。這在未來三年內發生的可能性有多大？

這就是為什麼像 Timmins Gold 這樣的公司有意義。自我們的初步報告以來，該公司上漲了 52%，而 Barrick 在同期下跌了 3.6%。\

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小而美

我相信世界各地的男人聽到這句話都會很高興。可惜這並非總是如此；但總有時候是這樣。

就黃金公司而言，最新數據證明小而美更好。

彭博行業研究的 20 家所謂中型黃金礦商指數在過去三年中上漲了 1.3%，而 14 家大型礦商的指標則下跌了 19%。這看起來不多，但當你考慮到歷史上，在金價上漲時期，大型礦商總是引領該行業時，這比你想像的要多得多。透過投資主要黃金生產商來利用金價一直是傳統思維。

但現在情況不同了。

大型黃金生產商的秘密

大型生產商現在正因生產成本大幅飆升而面臨問題。你可能會認為，擁有如此多規模經濟優勢的公司應該比小型競爭對手享有 20% 到 30% 的成本優勢。但由於成本上升，礦山正在各地關閉；其中許多屬於大型生產商（參見《證明它仍然是最好的》）。

就在幾個月前，Barrick 龐大的 Pascua-Lama 建設項目以其預計成本飆升 50%-60% 的消息重創了投資者。就在最近，Barrick 又披露了一次上調，將總預算提高到高達 85 億美元！

Barrick 目前每盎司 592 美元的黃金生產聯產品現金成本可能看起來很低，考慮到金價超過每盎司 1700 美元，但進一步觀察會揭示一些令人震驚的隱藏秘密。

採礦的真實成本：大型黃金生產商的更多秘密

每家公司都有自己計算現金成本的內部方式；整個行業沒有真正的標準。這意味著大部分真實的生產成本都深埋在會計帳簿之下。

看看《環球郵報》Sean Silcoff 的這段摘錄：

用於計算「現金成本」的數字相當具有選擇性，旨在反映持續從地下開採黃金的成本，而不考慮折舊和其他與生產不直接相關的費用等會計扭曲。問題是這些數字遠未能代表開採和加工金屬的全部成本。

排除的費用包括一般和行政費用、維持設施和礦山的基礎維護和資本支出、企業稅，甚至是不含實際黃金的泥土挖掘成本。Stifel Nicolaus 分析師 George Topping 認為，鑑於礦山資源會隨著時間推移而枯竭，即使是勘探成本也應納入成本計算中，因為它們有助於礦商維持生產水平。

Topping 先生提出了一項將所有這些都納入考量的衡量標準。他今年對四家主要加拿大黃金生產商的「真實總成本」從 Barrick 的每盎司 1,588 美元到 Kinross Gold Corp. 的 1,908 美元不等——平均每盎司 1,711 美元。這比他們預計的現金成本高出 2.7 倍，僅比他估計的平均金價高出每盎司 12 美元。這些非現金成本費用大部分被資本化，這意味著它們在數年內被確認為費用，而不是在發生的當年一次性確認。

Veritas Investment Research 分析師 Pawel Rajszel 表示，其他分析師有不同的衡量標準，但越來越多的共識認為，黃金開採的總成本遠高於報告的數字，而黃金礦商普遍未能產生任何自由現金流。

讀完這些，或許你會明白為什麼全球最大的黃金生產商 Barrick 擁有 112 億美元的淨債務。

但 Barrick 並不是唯一一家遇到困難的公司。Goldcorp，現在按市值計算是全球最大的黃金生產商，今年也過得不容易。

Goldcorp 剛在七月下調了生產指引，並在其位於加拿大和墨西哥的旗艦礦山面臨營運問題。儘管其增長前景看好，但在未來幾年，Goldcorp 的風險可能比 Barrick 更高。

為了實現其長期指引，Goldcorp 將不得不讓幾個新礦投入生產；這總是伴隨著挑戰性的風險。成本上升顯然是其中一個挑戰，明年年初，該公司將不得不更新其項目的成本估算。我幾乎可以向你保證，修訂後的成本估算將會高得多；唯一的問題是會高多少？

在許多情況下，正如我剛才清楚展示的，大型生產商可能與初級或中級生產商一樣具有風險；然而，它們提供的風險/回報卻較低。

這就是為什麼許多基金和機構現在將資金投入到初級和中級生產商，例如 Timmins Gold。

在我對 Timmins Gold 的初步報告中，我曾說其第三季度收益將是該公司有史以來最好的季度。我喜歡人們兌現承諾。

Timmins 上週剛公布了第三季度業績，數字說明了一切：

• 金屬收入為 4170 萬美元，而去年同期為 2820 萬美元。這比去年同期增長了 48%。
• 營運利潤為 1830 萬美元，而去年同期為 1030 萬美元。這比去年同期增長了 77%。
• 營運現金流為 1450 萬美元，而去年同期為 780 萬美元。這比去年同期增長了 85%。
• 截至 2012 年 9 月 30 日，在投資 720 萬美元用於勘探和廠房擴建後，現金增加到 2830 萬美元。截至 2011 年 9 月 30 日，在投資 1190 萬美元用於勘探和廠房擴建後，現金為 700 萬美元。
• 該公司生產了創紀錄的 25,153 盎司黃金，並售出 25,153 盎司黃金，而去年同期分別為 17,287 盎司和 16,917 盎司。這分別比去年同期生產和銷售的盎司數增加了 46% 和 49%。

Timmins 不僅顯示出顯著的同比和環比增長，而且正在產生大量的自由現金流。這是公司在投入維持或擴大其資產基礎所需的資金後，能夠產生的現金；換句話說，就是其營運現金流減去資本支出。

這意味著 Timmins 不僅能夠從現有現金流中為其所有營運、擴張和鑽探提供資金，而且還有餘錢！

我想確保你明白產生自由現金流的重要性。在一個勘探和採礦成本如此高的世界裡，公司賺錢至關重要。這就是為什麼 Barrick 執行長 Jamie Sokalsky 在七月表示，公司將專注於回報和現金流，而不是僅僅增加產量。Timmins 兩者兼具。

自由現金流很重要，因為它允許公司追求真正提升股東價值的機會。隨著勘探和生產成本的上升，擁有不斷增長的自由現金流的公司將脫穎而出，因為它們將是尋求收購的公司。

Timmins 不斷增長的自由現金流和生產概況使其成為在當前市場條件下苦苦掙扎的黃金公司的有力追求者。

Barrick 在未來三年內不會增長 50%。其他大型黃金生產商也不會。但像 Timmins Gold 這樣的公司可以。兩類股票都存在基於金價的下行風險，但其中一類具有能夠更快增長的優勢。那麼哪一類具有更好的風險/回報概況？

我每天都會選擇像 Timmins Gold 這樣的初級到中級黃金生產商。

向為我們的自由而戰的人們致敬。我們不會忘記。感謝你們捍衛我們自由的權利。

下週見，

Ivan Lo

Equedia 週報

披露：我透過 ETF 和金條持有黃金和白銀多頭，也持有主要和初級黃金和白銀公司的多頭。這包括本報告中提到的 Barrick Gold 和 Timmins Gold。我們偏向 Timmins Gold，因為他們是廣告商，我們持有在公開市場購買的股票和期權。我們也持有在公開市場購買的 Barrick Gold 股票，因此我們也有偏見。你可以自己計算。我們的聲譽建立在我們介紹的公司之上。這就是為什麼我們投資於我們 Equedia 報告中介紹的每一家公司，包括 Timmins Gold。這是你的投資資金，我們不分享你的利潤或損失，所以請自行負責進行盡職調查。請記住，過去的表現不代表未來的表現。僅僅因為我們之前 Equedia 報告中的許多公司表現良好，並不意味著所有公司都會如此。此外，Timmins Gold 及其管理層無法控制

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