投資只不過是有知識的博弈的另一種說法。
你冒著資金風險，希望能獲得更好的回報。你根據自己的投資風格，對你認為能帶來最佳風險／回報比的標的進行投機。
你們很多人都玩撲克。你玩是因為它令人興奮，而且有機會賺錢。
當你玩撲克時，你知道一副牌有 52 張牌。你知道你起手拿到的兩張牌。隨著公共牌陸續翻開，你對自己拿到的牌型瞭解得越來越清楚，你可以明智地選擇棄牌、按兵不動，或者承擔風險並加注。
當你投資一家公司時，其實並沒有什麼不同。
如果你投資一個初期的基層勘探項目，你就拿到了兩張牌——剛好足夠的資訊來決定是否要下注。
每當翻開一張新牌，你對該項目就有了更多的瞭解；你獲得了更多資訊來決定是否要繼續投資你手中的這手牌。
撲克與股票投資的區別在於，股票讓你有機會隨時撤資，你甚至可以在翻牌後選擇加入遊戲，而且很多時候大家都可以是贏家。
我相信大多數投資股市的人都知道自己是在承擔資金風險。
我相信我的大多數讀者都足夠成熟，能夠理解這一點。
但出於某種原因，法規制定者卻有不同的看法。讓我來解釋一下。
監管：是保護投資人還是收縮資本市場？
我幾週前做過一項關聯分析，顯示 TSX Venture 的急劇下跌可能是由於最近的監管變化所加劇的。
在本篇通訊中，我將舉出一些非常簡單的加拿大證券監管變革實例，這些變革正藉由阻止投資人做出自己的選擇，進而降低資本市場的效率。
在此之前，讓我們先簡要瞭解一下加拿大證券監管的運作方式。
加拿大證券監管
證券監管的目標是保護投資人、促進高效的金融市場，並維護市場的公平與誠信。
監管之所以重要，是因為投資人有權透過準確的透明度和資訊揭露來瞭解他們所投資的標的，以便對其投資做出明智的決策。如果投資人不易取得資訊，他們就會對金融市場失去信心，進而降低這些市場的效率。
然而，過度監管可能會帶來重大劣勢。
例如，出錯的風險和對違規行為更高的處罰，可能會嚇退那些忙於遵循法規而非推動公司前進的管理階層。這可能會阻礙重要新聞資訊的及時傳播，因為管理階層擔心某些新聞可能不符合監管要求。這也可能導致出現更多對監管較不重視的管理人員，從而增加欺詐風險。
監管固然極為重要，但它應該圍繞著投資人保護和市場效率。規則的設計應該是為了告知投資人，而不是束縛發行人。
當加拿大的公司必須應對如此多不同的監管機構時，這種束縛就會變得更加嚴重。
體系
加拿大是唯一沒有單一證券監管機構的已開發或工業化國家。每家發行人都必須遵守其營運所在的各自司法管轄區規定。
在加拿大，證券交易及相關活動的監管歸屬於 13 個獨立的省級和地區機構——其中許多被稱為證券委員會，例如 BC Securities Commission (BCSC) 和 Ontario Securities Commission (OSC)。
所有這些機構聯合組成加拿大證券管理委員會（Canadian Securities Administrators，簡稱 CSA），共同致力於協調不同管理機構之間的法規。然而，多重管轄權依然存在。
儘管缺乏聯邦監管機構，大多數省級證券委員會都在「護照」（passport）制度下運作，因此一個委員會的批准基本上就允許在另一個省進行註冊。
然而，對該制度的擔憂依然存在。例如，加拿大最大的資本市場安大略省並未參與護照機制。
除了省級和地區監管機構外，發行人還必須遵守一個完全獨立的管理機構：加拿大投資業監管組織（Investment Industry Regulatory Organization of Canada，簡稱 IIROC）。
IIROC 是一個全國性的自律組織，負責監督加拿大所有投資交易商以及債務和股權市場上的交易活動。IIROC 的董事會由許多產業專家組成，包括來自 BMO、Scotia Capital 和 Merryll Lynch 的大型銀行高管\
（*我們今天不討論利益衝突，但或許 IIROC 應該要有更多來自初級市場端的高管。）
此外，發行人還必須遵守其公司上市所在交易所的相應規則。
如你所見，發行人必須遵守的眾多不同監管機構可能極具約束力，而且難以跟上——即使對業內律師來說也是如此。
幾十年來一直有人主張（財政部長 Jim Flaherty 近期也提出），加拿大應該納入一個中央集權的管理機構之下。然而，對於單一中央管理機構的存在與否各有支持和反對的觀點；雙方都有強烈且合理的論據。
我們今天不討論這個問題。
以犧牲效率為代價的投資人保護？
去年，加拿大證券監管機構對技術揭露不合規的發行人祭出了多項嚴厲制裁，引起了軒然大波，其中包括 BCSC 和魁北克 Autorie des Marches Financiers 發布的停牌令（cease trade orders）。
許多包銷交易（bought deals）也由於對技術揭露的監管擔憂而終止。
與投資人交談後發現，這些停牌令似乎傷害了這些公司的投資人，而不是保護了他們。
停牌令真的能保護投資人嗎？
雖然資訊揭露和透明度應當清晰明確，但當指導方針本身都不明確時，發行人如何能確保自己遵守了所有可能的指引？
甚至 CSA 也承認，採礦業發行人最常遇到的問題之一，與其物業的經濟分析揭露有關，這些揭露要麼缺乏最新的技術報告適當支持，要麼未考慮 NI 43-101（礦業項目揭露標準）所施加的限制。
發行人是否必須重複別人已經做過的工作，才能使資源量達到 NI 43-101 標準？他們是否必須籌集更多資金來證明知名公司先前已經完成的工作？這是對資本的有效利用嗎？
2012 年市場表現
2012 年對礦業領域來說已經是糟糕的一年。但再加上強烈的監管變化，情況迅速雪上加霜。
在 TSX 和 TSX Venture 上，加拿大採礦業在 2012 年的融資數量和籌資總額較 2011 年大幅減少。
初級礦業公司受打擊最為嚴重，TSX Venture 在 2012 年較 2011 年高點下跌超過 52%。TSX Capped Material Index 同期下跌了 29%。
正如我在上一封信中提到的，去年在 TSX Venture 上交易的股票價值和數量都大幅下降。
併購活動也減少了。根據 Crosbie & Co 編制的數據，截至 2012 年 12 月 15 日共公布了 76 筆交易，價值約 49 億美元。而在 2011 年，共公布了 101 筆交易，價值 268 億美元。
這不僅影響他們，也影響你
監管不僅對發行人越來越嚴格，對投資人也是如此。
最近的規則變化正在限制投資人參與，壓制了投資人的投機能力；因此，也限制了 TSX 和 TSX Venture 上的發行人獲得資本的途徑。
讓我給你們舉幾個簡單的例子來說明我的意思。
對於業內人士來說，我將要解釋的內容可能看起來很簡單。但對於大多數加拿大散戶投資人來說，這可能會揭示幕後發生的一些事情。
其中之一是籌資規則中的「西北豁免」（Northwest Exemption，即 B.C. Instrument 32-513）。
西北豁免
該豁免允許未在證券委員會註冊為經紀人的個人或公司，在根據 NI 45-106 使用以下四種豁免招股說明書交易類別之一時，擔任公司的資本「中間人」（finders）：合格投資人（accredited investor）；最低金額；朋友、家人和親密業務夥伴；以及發行備忘錄豁免。
簡單來說，如果這項規則被廢除，TSX Venture 和 TSX 上的上市公司可獲得的資本金額將受到限制，因為任何被認為從事證券交易業務、並將不列顛哥倫比亞省居民引入私募的中間人，都將被要求註冊為交易商或 EMD（豁免市場交易商）。
目前，BC Securities Commission (BCSC) 正尋求廢除該規則。他們認為，由於不列顛哥倫比亞省只有 1% 的融資（由非公開發行人發起）依賴此豁免，因此應該予以廢除，理由如下：
- 這對融資的影響微乎其微；
- 依賴該豁免的人並未遵守投資人保護條件；以及
- 如果投資人改向在委員會註冊的經紀人購買此類投資，將會得到更好的保護。
我理解 BCSC 正試圖保護投資人。我當然不怪他們做出嘗試，因為我歷年來看過很多騙局。然而，他們所依賴的「不列顛哥倫比亞省 1% 的融資」僅反映了非公開發行人，並不包括公開發行人。
在 TSX Venture Exchange 總裁 John McCoach 寫給 BCSC 的一封信中，他表示：
「……在 TSX-V 發行人於 2012 年籌集的估計 60 億美元中，約有 40 億美元是透過豁免招股說明書／私募方式籌集的。在 1,844 筆非 IPO 融資中……有 1,719 筆（93%）是透過豁免招股說明書／私募方式完成的。我們對相關交易所申報文件抽樣審查顯示，這些融資中有 30% 到 35% 涉及非註冊人至少在部分融資中擔任中間人。」
顯然，去年 TSX Venture 上完成的融資很大一部分是在非註冊「中間人」的協助下完成的。這意味著廢除「西北豁免」規則可能會對籌集資金產生重大影響，這與 BCSC 認為的「對籌資影響微乎其微」恰恰相反。
如果公司籌集不到資金，就會有更多項目流失，進而導致更多工作崗位消失\
你覺得呢？介紹某人進行投資並收取佣金，是否必須先成為註冊交易商或 EMD？
如果你認為最近的法規變化只影響發行人，那你就錯了。
私募
公司需要籌集資金時會進行私募。這會增加公司的流通股數並稀釋股東權益，但同時也為公司提供了前進的資金。
一般而言，這種私募發行價格會低於市價，並附帶一份認股權證（warrant）或半份認股權證，允許認購人以特定價格額外購買一股。
我相信你們很多人都看過公司宣布私募，並心想：「為什麼我不能參與？為什麼我拿不到那個折扣？」
嗯，你以前可以……但現在不行了。
當然，除非你是銀行、保險公司、退休基金、政府機關、國營事業或合格投資人。由於你們大多數都是散戶投資人，你們實際上只能落在合格投資人的角色，而這本質上是有錢人的一個花俏說法。
以下是成為合格投資人的要求：
- 在過去兩年中，你每年至少賺取 200,000 美元（若已婚，與配偶合計為 300,000 美元），並預期今年也能賺取相同金額；
- 或者扣除負債後的金融資產超過 100 萬美元（不包括主要住所）；
- 或者淨資產至少為 500 萬美元（包括主要住所的淨值）。
但是，如果你在私募中購買價值超過 150,000 美元的股票，則可不受這些規則的限制。
換句話說，無論你對投資有多瞭解，或者你做了多少盡職調查，除非你擁有大筆資金，否則你不得以低於市價的折扣參與私募。
除非你是合格投資人，否則你不能幫助公司成長。
除非你是合格投資人，否則你不能以折扣價進行投機。
然而，你可以在公開市場上按自己的意願購買任意數量的股票，只是沒有任何折扣。
你可以買股票，但不能直接投資於公司的成長。
監管變革導致的市場無效率
市場已經變成一個一般投資人無法再幫助公司成長的地方。
請記住，證券監管機構的職責是保護投資人、促進高效的金融市場，並透過確保公平的市場環境來維護市場的誠信。
最近的規則變化做到了這一點嗎？如果你除非符合特定標準否則無法參與豁免招股說明書的私募，這還算是一個公平的市場嗎？最近的監管變化是否真正促進了一個高效的市場？監管機構是否過度保護我們，以至於最終反而傷害了我們？
變革的時刻
加拿大的金融體系需要進行重大改革。
更多擬議中的法規正在湧入我們的加拿大資本市場。真正自由市場的日子早已一去不復返，監管已經掌控了推動創新和成長的核心本質：投資人真正進行投資的能力。
我並不是說監管機構的初衷不好。但他們做的事情是對的嗎？
在維持加拿大資本市場的公平和誠信方面，有許多事情可以用不同的方式來進行管理。
例如，如果監管機構希望僅向合格投資人開放豁免招股說明書的私募以保護非專業投資人，那麼或許我們應該修改「合格投資人」的定義。
或許合格投資人的定義應該是受過相關教育並完成了盡職調查的人；通過了簡單測試並簽署了聲明其充分意識到相關風險的文件的人。
我認識很多聰明的投資人，他們可能並不極其富有，但完全瞭解自己在投資時所承擔的風險。無論財富狀況如何，都應該給予他們參與私募的機會。
我也認識許多富有人士，他們是透過參與私募成為百萬富翁的。
我們別阻斷了這份夢想。
我們討論得越多，就越能教育監管機構並幫助他們做好工作，同時保持市場公平。這封信絕不是用來詆毀監管機構的。他們在那裡是為了保護我們，我們應該幫助他們做到這一點。
但有時，他們可能會過度保護——就像我們身為父母時一樣。有時，讓孩子展翅高飛、自己去學習會更好，即使過程充滿挫折。
就像撲克一樣，資本市場中的牌局往往對你處於劣勢。但這並沒有阻止許多玩家成為百萬富翁。
下次見，
Ivan Lo
The Equedia Letter
