Дорогой читатель,
Золото недавно преодолело свой «шестилетний ценовой барьер» в $1350-$1375.
Центральные банки и миллиардеры по всему миру продолжают его скупать.
Но, к сожалению для большинства, этот год оказался гораздо более трансформационным, чем люди осознают.
Рекордно высоким, на самом деле.
По данным Thompson Reuters Eikon, активность M&A для золотодобывающих компаний уже достигла рекордных US$30.5 миллиардов в этом году – «крупнейший всплеск M&A с момента пика цен на слитки почти десять лет назад».
Через Reuters:
«Во главе с ведущими производителями Newmont Goldcorp Corp и Barrick Gold Corp, майнеры наращивают объемы, чтобы восполнить истощающиеся запасы и вернуть инвесторов, которые в последние годы избегали этого сектора из-за разочаровывающих доходов.
В этом году было заключено 348 сделок на сумму более $30.5 миллиардов, включая чистый долг, согласно данным Refinitiv Eikon».
Эта рекордная активность M&A подтверждает, что майнеры ожидают сохранения высоких цен на золото в будущем, поскольку они ищут способы расширения своей ресурсной базы. В конце концов, золотодобывающим компаниям необходимо восполнять унции золота, которые они добывают каждый год. Это цена, которую они платят за ведение золотодобывающего бизнеса.
Для инвесторов настоящий вопрос, который мы должны задать себе: откуда берутся все эти унции золота?
Рисковый капитал
Важно посмотреть на то, что было, чтобы понять, что есть, и оценить, что может быть.
Итак, давайте начнем с долгого взгляда на последний золотой цикл.
С начала 1970-х до начала 1980-х годов существовала «рабочая модель», которая позволяла небольшим компаниям привлекать средства от спекулянтов, готовых финансировать высокорисковые предприятия по разведке на ранних стадиях.
Для тех, кто новичок в инвестициях в горнодобывающую промышленность, разведка на ранних стадиях — это первый этап попытки найти месторождение. Обычно это означает, что у геологов есть концептуальная идея о том, где может находиться месторождение полезных ископаемых, и они исследуют свою теорию с помощью аэрофотосъемки и базовой разведки.
Это самая рискованная часть горнодобывающего бизнеса.
Как таковые, большинство этих компаний потерпели неудачу.
Но те немногие, кто преуспел, преуспели впечатляюще.
Настолько, что это заставляло длинную очередь азартных игроков стучаться в двери «казино золотых снов», чтобы вернуться и сделать еще одну ставку.
В частности, по всей Канаде существовали десятки небольших брокерских фирм, которые специализировались на предоставлении рискового капитала золотодобывающим компаниям. У них были клиенты, которые хотели делать рискованные ставки в надежде разбогатеть – клиенты, которые не знали, куда вложить свои деньги, потому что, конечно, интернета в то время не существовало.
Это была та самая «рабочая модель».
Крайне важно помнить, что демография и экономика того времени также сыграли свою роль.
Демография сыграла ключевую роль, потому что бэби-бумеры, крупнейший сегмент населения, были выпущены в экономику. Они могли работать на хорошо оплачиваемых работах, что оставляло им дискреционный доход для инвестиций, если они того желали. «Годы принятия рисков» поколения бэби-бумеров приходились на возраст от 25 до 45 лет; это совпадало с последним золотым циклом, и, как группа, они были склонны к риску.
Не случайно, что различные правительства также ввели крупномасштабные азартные игры в этот период; сначала лотереи в 1980-х годах, а затем многие штаты и провинции начали лицензировать казино в 1990-х годах.
!
Создание нового игрока
Достаточно было нескольких крупных открытий, и еще больше игроков хлынуло бы.
Например, в 1982 году Breakwater Resources сделала впечатляющее открытие золота в Венатчи, штат Вашингтон.
Breakwater была частично профинансирована европейскими инвесторами, которые получили фантастическую финансовую отдачу от своих ранних инвестиций в этот потрясающий успех.
В результате различные канадские брокерские компании открыли офисы в Лондоне, Париже, Цюрихе и Женеве, чтобы получить доступ к новому глобальному источнику финансирования для разведки золота на различных стадиях: ранней, продвинутой и стадии открытия.
В этот период были найдены поистине сказочные месторождения золота в зеленокаменных поясах Квебека и Онтарио, вдоль крупных разломов земной коры в Неваде, что привело к образованию великого «Золотого пояса Карлин», и на северо-западе Британской Колумбии – теперь называемого «Золотым треугольником». Другие районы мира, такие как Австралия, Южная Америка и Мексика, также выиграли от увеличения разведки благодаря росту цен на золото.
В вещах был некий негласный «порядок».
Небольшие компании, которые находили месторождение золота, выкупались устоявшимися производителями. В начале того золотого цикла наблюдалась нехватка того, что мы сейчас называем компаниями средней капитализации.
Компании средней капитализации родились из последнего золотого цикла.
В первом цикле в золотом секторе существовали только очень маленькие и крупные компании. Всегда предполагалось, что небольшие компании, нашедшие месторождение, будут поглощены крупными и хорошо зарекомендовавшими себя производителями.
Как, почему и когда это изменилось?
Растущая цена на золото привела к появлению новой технологии извлечения золота из оксидных месторождений; это было известно как «кучное выщелачивание».
Проще говоря, низкосортные оксидные месторождения золота, которые можно было легко добывать недорогими методами открытой разработки, были введены в эксплуатацию с относительно низкими капитальными затратами. Кучное выщелачивание — это простой процесс, не требующий высокой степени технической экспертизы.
Это означало, что небольшим компаниям на самом деле не нужно было полагаться на крупные компании в вопросах финансирования и технического «ноу-хау» – они могли (и делали это) все сами и переходили от разведочной компании к производственной. Именно это привело к формированию компаний средней капитализации в предыдущем золотом цикле.
Таким образом, в течение последнего золотого цикла существовал механизм, позволяющий создать «разведочный конвейер» для обеспечения непрерывного потока новых золотых проектов, которые должны были быть разработаны и в конечном итоге добыты.
Однако именно здесь позитивная история меняется.
Этот разведочный конвейер теперь сломан безвозвратно из-за структурных изменений в ресурсном секторе, которые отрезали ценные источники финансирования, доступные небольшим разведочным компаниям.
Кроме того, бэби-бумеры, которые финансировали последний золотой цикл, сейчас приближаются к пенсии или уже на пенсии, и их аппетит к риску значительно снизился.
Через некоторое время Иван, который имел большой успех в инвестировании в этот сектор, прокомментирует, что это означает.
«Жертва на дороге» непредвиденных последствий
Как это произошло? Какие структурные изменения отрезали это финансирование?
Короткий ответ: сектор разведки золота стал «жертвой на дороге непредвиденных последствий». Не один, а дважды!!
Как известно каждому родителю ребенка, которого называют миллениалом, поколением X или младше, технологии стали повсеместными во всех аспектах современного общества.
«Ладно, так вы собираетесь сказать мне, что «технологии» уничтожили бизнес по разведке золота? Да ладно, дайте мне передышку…»
Ну…
Расцвет технологий
Помните, как мы говорили о золотом веке для разведочных компаний в последнем золотом цикле?
Основным источником финансирования для этих компаний были многочисленные бутик-брокерские фирмы Канады. Эти фирмы обладали опытом и ноу-хау для оценки рисков с помощью своих внутренних аналитиков по горнодобывающей промышленности, а также способностью помогать этим компаниям правильно структурировать свои финансовые предложения с помощью своих внутренних отделов корпоративных финансов.
Многие финансирования были «распределенными финансированиями», термин, который сегодня нечасто услышишь. Это означало, что существовал «готовый» и широко распространенный вторичный рынок для акций этих компаний, и они могли последовательно использовать свой успех в разведке для завершения финансирования по более высоким ценам с меньшим и меньшим размыванием.
Таким образом, разведочные компании обращались в эти брокерские фирмы за финансированием, брокерские фирмы проверяли сделки через исследования и корпоративные финансы, а клиенты получали желаемый риск. Многие проигрывали, немногие выигрывали по-крупному. Но это был прозрачный процесс, который поддерживал модель разведки на протяжении многих лет. Это был прозрачный процесс, который поддерживал модель разведки на протяжении многих лет.
Сегодня это не так, потому что большинство этих специализированных брокерских компаний с доступом к розничным инвесторам в Северной Америке и институциональным инвесторам в США и Европе больше не существуют.
Что с ними случилось?
Появление интернета позволило крупным банкам внедрить недорогие онлайн-торговые платформы с очень, очень низкими комиссиями. Независимые брокерские фирмы основаны на комиссионной модели. Предлагая дисконтные комиссии через онлайн-торговые платформы, брокерские компании, принадлежащие банкам, подорвали независимых до такой степени, что их бизнес-модель потерпела крах.
На ум приходит термин «созидательное разрушение».
Фактически, Иван Ло писал об этом еще в 2013 году в своем письме под названием «Крупнейшие канадские банки захватывают власть.»
Вот отрывок:
«В то время как мелкие учреждения иссякают вместе с TSX Venture, похоже, крупные канадские банки чувствуют себя прекрасно; заменяя потери от торговых доходов прибылью от управления активами и инвестиционно-банковской деятельностью.
RBC был не одинок. CIBC сообщил о прибыли в $876 миллионов, что на 8% больше и опережает оценки аналитиков.
Крупные банки Канады настолько успешны, что канадские банкиры теперь входят в число самых высокооплачиваемых – и переплачиваемых – генеральных директоров в Северной Америке, согласно новому списку, составленному журналом Bloomberg Markets».
Это фактически решило судьбу мелких брокерских компаний, многие из которых просто извлекли максимум пользы, продав свои активы банкам – по сути, просто продав свои списки клиентов. Мало что еще банки хотели от них.
Что произошло дальше?
Расцвет ETF
Создание биржевых фондов (ETF) в 1990-х годах привело к появлению финансового инструмента, который позволяет пассивно инвестировать в сектор золотодобычи. Два широко распространенных ETF для майнеров — это GDX и GDXJ; оба спонсируются Van Eck и сразу же стали хитом среди инвесторов.
ETF предлагает диверсификацию, аналогичную взаимному фонду, но его можно легко покупать и продавать в течение торгового дня с низкими комиссиями.
Доказательство успеха GDXJ стало очевидным в 2017 году, когда фонд «заполнился». Другими словами, интерес к акциям горнодобывающих компаний все еще существовал, но только через механизм, который не позволял средствам возвращаться в эти компании.
Это было одновременно благословением и проклятием.
Через The Globe and Mail от 2017 года:
«В беспрецедентном шаге один из самых популярных биржевых фондов младших золотодобывающих компаний готовится к ребалансировке в пятницу после того, как он стал слишком большим для своего рынка. После месяцев волатильности майнеры и инвесторы готовятся к еще большей неопределенности.
Проклятый собственным успехом как ETF на $4 миллиарда (US) в пространстве на $30 миллиардов, VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF (GDXJ-N) начал расширяться за пределы индекса, который он отслеживает, MVIS Global Junior Gold Miner’s Index. В сочетании с VanEck’s Vectors Gold Miner ETF (GDX-N) компания приближается к значительной доле акционеров в 20% в нескольких компаниях, многие из которых канадские, что означает особые требования к подаче документов и значительные торговые ограничения.
В результате ETF начал покупать акции компаний, не входящих в его индекс, и 13 апреля VanEck объявил, что индекс будет расширен, чтобы соответствовать росту ETF. Теперь ETF будет покупать золотодобывающие компании с рыночной капитализацией в диапазоне от $75 миллионов до $2.9 миллиардов, по сравнению с предыдущим диапазоном от $75 миллионов до $1.6 миллиардов.
Но это также означает, что фонду придется продать более 50 процентов своих акций в некоторых небольших компаниях, чтобы освободить место для новых. После объявления акции фонда резко упали с $38.06 до объявления до $29.33 в последующие недели. Агрессивное давление продаж привело к американским горкам для сектора младших горнодобывающих компаний, поскольку акционеры пытаются разобраться в изменениях».
Несмотря на спрос со стороны инвесторов, многие из небольших компаний были раздавлены в результате «ребалансировки», в то время как более крупные компании, а именно компании средней капитализации, показали хорошие результаты.
Временное облегчение от суперцикла Китая — 2003 – 2011
Конечно, сама технология была не единственной причиной уничтожения сектора майнеров малой капитализации.
Весь сектор основных и драгоценных металлов пережил беспрецедентный и поколенческий всплеск финансирования, ликвидности и интереса инвесторов, начавшийся в 2003 году и резко закончившийся в 2011 году из-за глобального влияния Китая как основного покупателя металлов.
Эффект этого «единичного» события было легко проследить.
Все началось со спроса на рынках металлов, что привело к лучшим временам для крупных майнеров. Это, в свою очередь, побудило инвесторов обратить внимание на группу компаний средней капитализации, а затем, как это бывает в каждом позднем цикле основных металлов, младшие разведочные компании последними получили расширенный доступ к финансированию и рыночной оценке.
В то же время, доллар США снижался с 2003 по 2008 год, создавая благоприятные базовые условия для хороших показателей золота. Действительно, золото выросло примерно с $300 до $950 в этот период. После кратковременного спада в 2008 году золото продолжило расти почти до $1900, исходя из цены закрытия недели в 2011 году.
Недавно мы представили одну из этих компаний средней капитализации, которая может быть добавлена в один из этих ETF. Если вы не читали этот отчет, НАЖМИТЕ ЗДЕСЬ.
Руководство этой Компании понимает динамику современного рынка применительно к золотодобывающим компаниям – особенно важность участия в этой новой ETF-платформе.
Более конкретно, они признают, что финансирование ранних стадий разведки может быть разводняющим, разрушительным процессом, когда речь идет о акционерном капитале. Именно поэтому они разработали иной подход к созданию акционерной стоимости. Благодаря своим прошлым успехам, они могут финансировать приобретение действующих золотодобывающих активов с сильным разведочным потенциалом. Стратегия заключается в использовании денежного потока от горнодобывающих операций для поддержки текущей разведки.
Эта модель является путем вперед на текущем рынке, в котором мы оказались из-за произошедших структурных изменений.
В конце концов, участие розничных инвесторов в результате регуляторного надзора и уничтожения мелких брокерских фирм практически уничтожило сектор майнеров малой капитализации.
Где мы сейчас?
С 2011 по 2018 год активно управляемые фонды в золотом секторе сократились с $50 миллиардов до примерно $10 миллиардов. Неясно, изменит ли рост цен на золото значительно то, как инвесторы будут оценивать свой риск в акциях золота. Переход от активного управления к пассивному носит структурный характер.
Поэтому разумно предсказать, что более высокая цена на золото, несомненно, приведет к большему участию инвесторов в различных ETF, связанных с драгоценными металлами. Компании, которые не являются частью этих ETF, могут продолжать оставаться «рыночными сиротами», как это происходит сейчас.
Итак, куда же обратиться инвестору, который хочет участвовать в акциях, связанных с золотом, с более высоким риском/более высокой доходностью, чтобы получить инвестиционную экспозицию?
Недавно мы представили одну из этих компаний средней капитализации, которая могла бы выиграть от добавления в один из этих ETF. Если вы не читали этот отчет, НАЖМИТЕ ЗДЕСЬ.
Руководство этой Компании понимает динамику современного рынка применительно к золотодобывающим компаниям – особенно важность участия в этой новой ETF-платформе.
Более конкретно, они признают, что финансирование ранних стадий разведки может быть разводняющим, разрушительным процессом, когда речь идет о акционерном капитале. Именно поэтому они разработали иной подход к созданию акционерной стоимости.
Благодаря своим прошлым успехам, они могут финансировать приобретение действующих золотодобывающих активов с сильным разведочным потенциалом. Стратегия заключается в использовании денежного потока от горнодобывающих операций для поддержки текущей разведки.
Эта модель является путем вперед на текущем рынке, в котором мы оказались из-за произошедших структурных изменений.
В конце концов, участие розничных инвесторов в результате регуляторного надзора и уничтожения мелких брокерских фирм практически уничтожило сектор майнеров малой капитализации.
НАЖМИТЕ ЗДЕСЬ, ЧТОБЫ ПРОЧИТАТЬ ПОЛНЫЙ ОТЧЕТ ОБ ЭТОЙ КОМПАНИИ
Слово от Ивана Ло
А теперь слово от Ивана Ло…
Иван: Спасибо, Джон.
Большинство из вас, вероятно, спрашивают: что это означает для горнодобывающего сектора в будущем?
Я считаю, что сектор ждут лучшие времена.
Взгляните на эту диаграмму из Отчета PDAC о состоянии минерального финансирования за 2019 год:
«Анализ глобальных расходов на разведку по стадиям проекта выявляет тревожное снижение разведки на ранних стадиях, как показано на Диаграмме 3.4. Доля разведки на ранних стадиях снизилась с 38.2% в 2008 году до 26.1% в 2018 году. Это снижение вызывает беспокойство, поскольку оно может быть напрямую связано с темпами открытия новых месторождений – а отсутствие новых открытий негативно скажется на количестве будущих шахт».
Независимо от того, насколько плохо выглядит сектор, или во что верят экологи, мир полагается на добычу полезных ископаемых для развития – вы не сможете производить электромобили, солнечные панели или ракеты без металлов. .
Другими словами, необходимо делать новые открытия и расширять существующие месторождения; в противном случае эра электромобилей прекратит свое существование, или большинство из них станут еще более недоступными, чем сегодня.
При практически отсутствующем финансировании для акций майнеров малой капитализации, кто будет делать новые открытия, необходимые для новой эры? Поскольку крупные производители больше сосредоточены на сокращении затрат и повышении эффективности для увеличения своей прибыли, новые открытия, вероятно, будут делать компании средней капитализации.
Поэтому в ближайшей перспективе я считаю, что компании средней капитализации будут очень успешны, потому что открытия приводят к параболическому росту цен на акции.
Но это не значит, что с компаниями малой капитализации покончено.
Взгляните:
«…доля расходов на разведку младших компаний, как определено S&P Global (компании с доходом <US$50M), почти сократилась вдвое с 2008 по 2016 год, прежде чем немного восстановилась за последние два года».
Как видите, тенденция к разведке растет.
Через PDAC (продолжение):
«Снижение расходов на разведку младших компаний вызывает беспокойство, поскольку со временем они показали большую эффективность в совершении новых открытий по сравнению с более крупными аналогами. Предыдущие исследования показали, что отношение стоимости открытий на месте к деньгам, потраченным на разведку, значительно выше для младших разведочных компаний (0.83) по сравнению с крупными добывающими компаниями (0.63)».
Небольшие компании, без сомнения, являются лучшими разведчиками в игре – им приходится быть такими, потому что их успех полностью зависит от сильных результатов бурения, которые приводят к открытиям.
Но при отсутствии капитала от розничных инвесторов, откуда берутся их деньги на разведку?
Просто: крупные игроки.
Крупные компании знают, что маленькие ребята лучше разведывают. Поэтому вместо того, чтобы рисковать сами, они финансируют маленьких ребят через долевое участие.
Это отличная ситуация, потому что крупные производители, как правило, не стремятся зарабатывать на своих долевых инвестициях – они стремятся восполнить свои истощающиеся запасы. Таким образом, чем больше младшая компания финансируется крупной компанией, тем более жесткой становится структура акций этой младшей компании. И поскольку инвестиции крупной компании обычно приводят к спекуляциям о том, что младшая компания в конечном итоге будет выкуплена, больше инвесторов вкладывают средства.
Эта комбинация почти всегда приводит к быстрому росту цены акций.
И, как отметил Джон в начале этого письма, мы сейчас наблюдаем рекордную активность M&A в секторе, возглавляемую ведущими производителями, которые «наращивают объемы».
Таким образом, я считаю, что на стороне все еще находится много денег, ожидающих перевода в сектор майнеров малой капитализации.
Когда лишь несколько компаний малой капитализации сделают новые открытия и будут выкуплены, я считаю, инвесторы снова сделают крупные ставки.
Вот почему я считаю, что сейчас самое время накапливать сильные акции компаний малой капитализации, которые были сильно побиты в последнем цикле. Многим из них нужны деньги; многие из них имеют отличные активы. Это означает, что сейчас много отличных скидок.
Давайте начнем их выбирать. Я уже начал.
Возвращаемся к тебе, Джон.
Заключение
Джон: Спасибо, Иван.
Очевидно, что растущий рынок золота будет продолжать подпитывать здоровую активность M&A в золотом секторе. Существует абсолютная нехватка подходящих предложений от младших разведочных компаний, и именно поэтому мы наблюдаем такие поглощения/слияния, которые произошли за последний год.
В ближайшие годы, с учетом скудного потока качественных разведочных проектов, существующего сегодня, и отсутствия практического финансового решения для исправления этой ситуации, боятся ли золотодобытчики «пика золота» больше, чем когда-либо?
Является ли это частью того, что подпитывало их сильный аппетит в прошлом году?
Мы так думаем.
Если цена на золото продолжит расти, лучшие краткосрочные общие ставки будут на компании средней капитализации – поскольку они в конечном итоге либо станут крупными компаниями, либо будут поглощены одной из них.
В конечном итоге компании малой капитализации вернутся. Просто их будет не так много, как раньше.
Следуйте графику,
Джон Топоровски, с правками Ивана Ло
Письмо Equedia
www.equedia.com
Раскрытие информации:
Equedia.com и Equedia Network Corporation не зарегистрированы в качестве инвестиционных консультантов, брокеров-дилеров или других специалистов по ценным бумагам в каком-либо финансовом или регулирующем органе по ценным бумагам. Помните, что прошлые результаты не являются показателем будущих результатов. Эта статья также содержит прогнозные заявления, которые подвержены рискам и неопределенностям, которые могут привести к существенному отличию фактических результатов от прогнозных заявлений, сделанных в этой статье. То, что многие компании в наших предыдущих отчетах Equedia показали хорошие результаты, не означает, что все они покажут. Мы предвзяты к золоту и серебру, поскольку владеем акциями драгоценных металлов, а также физическим золотом и серебром.
