Estimado Lector,
El oro superó recientemente su “obstáculo de precio de seis años” de $1350-$1375.
Bancos centrales y multimillonarios de todo el mundo continúan comprándolo.
Pero, sin que la mayoría lo sepa, ha sido un año aún más transformador de lo que la gente cree.
De hecho, un año récord.
Según datos de Thompson Reuters Eikon, la actividad de M&A para las mineras de oro ya ha alcanzado un récord de US$30.5 mil millones este año, la “mayor racha de M&A desde que los precios del lingote alcanzaron su punto máximo hace casi una década.”
Vía Reuters:
“Lideradas por los principales productores Newmont Goldcorp Corp y Barrick Gold Corp, las mineras están aumentando su tamaño para reemplazar las reservas menguantes y recuperar a los inversores que en los últimos años evitaron el sector debido a los rendimientos decepcionantes.
Este año se han registrado 348 acuerdos por valor de más de $30.5 mil millones, incluida la deuda neta, según datos de Refinitiv Eikon.”
Esta actividad récord de M&A confirma que las mineras ven que los fuertes precios del oro continuarán en el futuro, ya que buscan formas de expandir su base de reservas. Después de todo, las empresas mineras de oro necesitan reemplazar las onzas de oro que extraen cada año. Este es el precio que pagan por estar en el negocio de la minería de oro.
Para los inversores, la verdadera pregunta que deberíamos hacernos es: ¿de dónde provienen todas estas onzas de oro?
Capital de Riesgo
Es importante observar lo que fue para entender lo que es, para evaluar lo que podría ser.
Así que empecemos echando un vistazo retrospectivo al último ciclo del oro.
Desde principios de la década de 1970 hasta principios de la de 1980, existía un “modelo de trabajo” que permitía a las pequeñas empresas recaudar fondos de especuladores dispuestos a financiar las empresas de alto riesgo de la exploración de base.
Para aquellos nuevos en las inversiones mineras, la exploración de base es la primera etapa para intentar encontrar un yacimiento. Generalmente significa que los geólogos tienen una idea conceptual de dónde podría estar un yacimiento mineral y exploran su teoría a través de estudios aéreos y prospección básica.
Esta es la parte más arriesgada del negocio minero.
Como tal, la mayoría de estas empresas fracasaron.
Pero para el pequeño puñado que tuvo éxito, lo hicieron de manera espectacular.
Tanto es así que mantuvo a una larga fila de apostadores llamando a las puertas del “casino de los sueños dorados” para volver y hacer una apuesta más.
Específicamente, en todo Canadá, había docenas de pequeñas firmas de corretaje que se especializaban en proporcionar capital de riesgo a las empresas de exploración de oro. Tenían clientes que querían hacer apuestas arriesgadas con la esperanza de hacerse ricos, clientes que no tenían idea de dónde poner su dinero porque, por supuesto, internet no existía en ese momento.
Este era ese “modelo de trabajo.”
Es imperativo tener en cuenta que la demografía y la economía de la época también desempeñaron un papel.
La demografía jugó un papel fundamental porque los Baby Boomers, el segmento más grande de la población, estaban siendo liberados en la economía. Podían trabajar en empleos que pagaban lo suficientemente bien como para dejarles ingresos discrecionales para invertir si así lo deseaban. Los “años de asunción de riesgos” de la generación Baby Boomer fueron de los 25 a los 45 años; esto coincidió con el último ciclo del oro y, como grupo, se sentían atraídos por el riesgo.
No es coincidencia que varios gobiernos también instituyeran juegos de azar a gran escala durante este período; primero, loterías en la década de 1980 y luego muchos estados y provincias comenzaron a licenciar casinos en la década de 1990.
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La Creación de un Nuevo Actor
Solo hicieron falta unos pocos grandes descubrimientos para que más apostadores acudieran.
Por ejemplo, en 1982, Breakwater Resources hizo un espectacular descubrimiento de oro en Wenatchee, Washington.
Breakwater fue financiada, en parte, por inversores europeos que experimentaron fantásticos retornos financieros en su inversión inicial en este asombroso éxito.
Como resultado, varias empresas de corretaje canadienses abrieron oficinas en Londres, París, Zúrich y Ginebra para acceder a una nueva fuente global de financiación para la exploración de oro en diversas etapas: inicial, avanzada y de descubrimiento.
Durante este período, se encontraron yacimientos de oro verdaderamente fabulosos en los cinturones de Greenstone de Quebec y Ontario, a lo largo de las principales fracturas corticales en Nevada que resultaron en la formación del gran “Carlin Gold Belt,” y en el noroeste de Columbia Británica, ahora conocido como el “Golden Triangle.” Otras áreas del mundo, como Australia, América del Sur y México, también se beneficiaron de una mayor exploración debido al aumento del precio del oro.
Había un “orden de las cosas” discreto.
Las pequeñas empresas que encontraban un yacimiento de oro eran compradas por los productores establecidos. Al comienzo de ese ciclo del oro, había una escasez de lo que ahora llamamos empresas de mediana capitalización.
Las empresas de mediana capitalización nacieron del último ciclo del oro.
En el primer ciclo, solía haber solo empresas muy pequeñas y grandes empresas en el sector del oro. Siempre se asumió que las pequeñas empresas que encontraban un yacimiento serían adquiridas por productores grandes y bien establecidos.
¿Cómo, por qué y cuándo cambió esto?
El aumento del precio del oro dio lugar a una nueva tecnología para extraer oro de los yacimientos de óxido; esto se conocía como “lixiviación en pilas” (heap-leaching).
En pocas palabras, los yacimientos de oro de óxido de baja ley que podían extraerse fácilmente mediante métodos de minería a cielo abierto de bajo costo se pusieron en producción con un costo de capital relativamente bajo. La lixiviación en pilas es un proceso sencillo que no requiere un alto grado de experiencia técnica.
Esto significaba que las pequeñas empresas no necesitaban realmente depender de las grandes empresas para la financiación y el “saber hacer” técnico; podían (y lo hicieron) hacerlo todo ellas mismas y hacer la transición de una empresa de exploración a una empresa de producción. Esto es lo que llevó a la formación de las empresas de mediana capitalización en el ciclo anterior del oro.
En resumen, durante el último ciclo del oro, existía un mecanismo para permitir la creación de una “cartera de exploración” (exploration pipeline) que proporcionara un flujo continuo de nuevos proyectos de oro para ser desarrollados y eventualmente explotados.
Sin embargo, aquí es donde la historia positiva da un giro.
Esta cartera de exploración (exploration pipeline) está ahora rota sin posibilidad de reparación debido a cambios estructurales en el sector de los recursos que han cortado las valiosas fuentes de financiación disponibles para las pequeñas empresas de exploración.
Además, los Baby Boomers, que financiaron el último ciclo del oro, ahora se acercan a la jubilación o ya están jubilados, y su apetito por el riesgo es considerablemente menor.
En breve, Ivan, quien ha tenido mucho éxito invirtiendo en este sector, comentará lo que esto significa.
“Víctimas” (Road Kill) de Consecuencias Imprevistas
¿Cómo sucedió esto? ¿Qué cambios estructurales cortaron esta financiación?
La respuesta corta: el sector de exploración de oro se ha convertido en “víctima de consecuencias imprevistas” (roadkill by unintended consequences). ¡¡No una, sino dos veces!!
Como sabe todo padre de un hijo etiquetado como millennial, generación X o más joven, la tecnología se ha vuelto omnipresente en todos los aspectos de la sociedad actual.
“OK, ¿entonces me vas a decir que la “tecnología” acabó con el negocio de la exploración de oro? Venga ya, dame un respiro….”
Bueno...
El Auge de la Tecnología
¿Recuerdan cómo hablamos de la edad de oro para las empresas de exploración en el último ciclo del oro?
La principal fuente de financiación para estas empresas era a través de las muchas firmas de corretaje boutique canadienses. Estas firmas tenían la experiencia y el conocimiento para evaluar el riesgo a través de sus analistas de minería internos, junto con la capacidad de ayudar a estas empresas a estructurar adecuadamente sus ofertas de financiación a través de sus departamentos internos de finanzas corporativas.
Muchas financiaciones eran “financiaciones distribuidas” (distributed financings), un término que no se escucha mucho hoy en día. Esto significaba que existía un mercado secundario “listo” y ampliamente poseído para las acciones de estas empresas, y pudieron aprovechar sucesivamente su éxito de exploración para completar financiaciones a precios más altos con cada vez menos dilución.
En resumen, las empresas de exploración acudían a estas firmas de corretaje en busca de financiación, las firmas de corretaje examinaban los acuerdos a través de investigación y finanzas corporativas, y los clientes obtenían la exposición al riesgo que deseaban. Muchos perderían, unos pocos ganarían mucho. Pero fue un proceso transparente que sostuvo el modelo de exploración durante muchos años. Fue un proceso transparente que sostuvo el modelo de exploración durante muchos años.
Este no es el caso hoy porque la mayoría de estas firmas de corretaje especializadas con acceso a inversores minoristas en Norteamérica e inversores institucionales en EE. UU. y Europa ya no existen.
¿Qué les pasó?
El advenimiento de internet permitió a los grandes bancos introducir plataformas de negociación en línea de bajo costo con comisiones muy, muy bajas. Las firmas de corretaje independientes se basan en el modelo de comisiones. Al ofrecer comisiones de descuento a través de plataformas de negociación en línea, las firmas de corretaje propiedad de bancos socavaron a las independientes hasta el punto de que su modelo de negocio fracasó.
Me viene a la mente el término “destrucción constructiva”.
De hecho, Ivan Lo escribió sobre esto en 2013 en su Carta titulada, “ The Largest Canadian Banks are Taking Over.”
Aquí hay un extracto:
“Mientras las instituciones más pequeñas se están agotando junto con el TSX Venture, parece que los grandes bancos canadienses están funcionando bien; reemplazando la pérdida de ingresos por operaciones con ganancias de gestión de patrimonio y banca de inversión.
RBC no estaba solo. CIBC reportó una ganancia de $876 millones, un aumento del 8%, y por encima de las estimaciones de los analistas.
Los grandes bancos de Canadá están funcionando tan bien que los banqueros canadienses ahora se encuentran entre los CEOs mejor pagados – y sobrepagados – de Norteamérica, según una nueva lista compilada por la revista Bloomberg Markets.”
Esto selló efectivamente el destino de las pequeñas firmas de corretaje, muchas de las cuales simplemente sacaron lo mejor de la situación vendiendo a los bancos, esencialmente solo vendiendo sus listas de clientes. Poco más querían los bancos de ellas.
¿Qué pasó después?
El Auge del ETF
La creación de Fondos Cotizados en Bolsa (ETF’s) en la década de 1990 resultó en un vehículo financiero que permite la inversión pasiva en el sector de la minería de oro. Dos ETF mineros ampliamente poseídos son el GDX y el GDXJ; ambos están patrocinados por Van Eck y se convirtieron en un éxito inmediato entre los inversores.
Un ETF ofrece una diversificación similar a la de un fondo mutuo, pero puede comprarse y venderse durante el día de negociación con facilidad y con bajas comisiones.
La prueba del éxito del GDXJ se hizo evidente en 2017 cuando el fondo se “llenó.” En otras palabras, todavía había interés en las acciones mineras, pero solo a través de un mecanismo que no permitía que los fondos volvieran a estas empresas.
Esto fue tanto una bendición como una maldición.
Vía The Globe and Mail de 2017:
“En un movimiento sin precedentes, uno de los fondos cotizados en bolsa (ETF) de mineras de oro junior más populares se reequilibrará el viernes después de crecer demasiado para su mercado. Después de meses de volatilidad, tanto mineras como inversores se preparan para aún más incertidumbre.
Maldecido por su propio éxito como un ETF de $4 mil millones (US) en un espacio de $30 mil millones, el VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF (GDXJ-N) comenzó a expandirse más allá del índice que sigue, el MVIS Global Junior Gold Miner’s Index. Combinado con el VanEck’s Vectors Gold Miner ETF (GDX-N), la compañía se acerca al punto de estatus de accionista significativo del 20 por ciento de propiedad en varias empresas, muchas de las cuales son canadienses, lo que significa requisitos especiales de presentación y restricciones significativas de negociación.
Como resultado, el ETF comenzó a comprar acciones en empresas fuera de su índice, y el 13 de abril, VanEck anunció que el índice se expandiría para seguir el ritmo del crecimiento del ETF. El ETF ahora comprará mineras de oro con una capitalización de mercado en el rango de $75 millones a $2.9 mil millones, desde su rango anterior de entre $75 millones y $1.6 mil millones.
Pero esto también significa que el fondo tendrá que vender más del 50 por ciento de sus acciones en algunas empresas más pequeñas para hacer espacio para las adiciones. Después del anuncio, las unidades del fondo cayeron bruscamente, de $38.06 antes del anuncio a tan solo $29.33 en las semanas siguientes. La agresiva presión de venta ha provocado una montaña rusa para el sector minero junior mientras los accionistas intentan entender los cambios.”
A pesar de la demanda de los inversores, muchas de las empresas más pequeñas fueron aplastadas como resultado del “reequilibrio,” mientras que las empresas más grandes, es decir, las de mediana capitalización, tuvieron un buen desempeño.
Alivio Temporal del Superciclo de China — 2003 – 2011
Por supuesto, la tecnología en sí misma no fue lo único responsable de la aniquilación del sector minero de pequeña capitalización.
Todo el sector de metales básicos y preciosos experimentó un aumento sin precedentes y generacional en financiación, liquidez e interés de los inversores, comenzando en 2003 y terminando abruptamente en 2011 debido a la influencia global de China como principal comprador de metales.
El efecto de este evento “único” fue fácil de seguir.
Comenzó con la demanda en los mercados de metales que se tradujo en mejores tiempos para las mineras senior. Esto, a su vez, impulsó a los inversores a fijar su atención en el grupo de mediana capitalización y luego, más tarde, como ocurre con cada ciclo de metales básicos en etapa tardía, las empresas de exploración junior fueron las últimas en obtener un mayor acceso al mercado para financiaciones y valoración de mercado.
Al mismo tiempo, el dólar estadounidense disminuyó de 2003 a 2008, creando condiciones subyacentes favorables para que el oro tuviera un buen desempeño. De hecho, el oro subió de alrededor de $300 a $950 durante este período. Después de un breve retroceso durante 2008, el oro continuó avanzando hasta casi $1900, basado en un precio de cierre semanal en 2011.
Recientemente, presentamos una de estas empresas de mediana capitalización que podría estar a punto de ser añadida a uno de estos ETF. Si no ha leído ese informe, HAGA CLIC AQUÍ.
El grupo de gestión de esa Compañía comprende la dinámica del mercado actual en lo que respecta a las empresas de oro, especialmente la importancia de ser parte de esta nueva plataforma de ETF.
Aún más específicamente, reconocen que la financiación de la exploración en etapa temprana puede ser un proceso dilutivo y destructivo en lo que respecta al capital de los accionistas. Por eso han desarrollado un enfoque diferente para crear valor para los accionistas. Debido a sus éxitos pasados, pueden financiar la adquisición de activos de oro en producción con un fuerte potencial de exploración. La estrategia es utilizar el flujo de caja de las operaciones mineras para apoyar la exploración continua.
Este modelo es el camino a seguir en el mercado actual en el que nos encontramos debido a los cambios estructurales que han tenido lugar.
Después de todo, la participación minorista como resultado de la supervisión regulatoria y la destrucción de las firmas de corretaje más pequeñas ha aniquilado prácticamente el sector minero de pequeña capitalización.
¿Dónde estamos ahora?
De 2011 a 2018, los fondos gestionados activamente en el sector del oro cayeron de $50 mil millones a alrededor de $10 mil millones. No está claro si un aumento del precio del oro cambiaría significativamente la forma en que los inversores evaluarán su exposición al riesgo en las acciones de oro. El paso de la gestión activa a la gestión pasiva es de naturaleza estructural.
Por lo tanto, parece razonable predecir que un precio del oro más alto sin duda resultará en una mayor participación de los inversores en varios ETF relacionados con metales preciosos. Las empresas que no forman parte de la composición de estos ETF podrían seguir convirtiéndose en “huérfanos del mercado,” como lo son ahora.
Entonces, ¿a dónde va un inversor que quiere participar en acciones relacionadas con el oro de mayor riesgo/mayor rendimiento para obtener exposición a la inversión?
Recientemente, presentamos una de estas empresas de mediana capitalización que podría beneficiarse de ser añadida a uno de estos ETF. Si no ha leído ese informe, HAGA CLIC AQUÍ.
El grupo de gestión de esa Compañía comprende la dinámica del mercado actual en lo que respecta a las empresas de oro, especialmente la importancia de ser parte de esta nueva plataforma de ETF.
Aún más específicamente, reconocen que la financiación de la exploración en etapa temprana puede ser un proceso dilutivo y destructivo en lo que respecta al capital de los accionistas. Por eso han desarrollado un enfoque diferente para crear valor para los accionistas.
Debido a sus éxitos pasados, pueden financiar la adquisición de activos de oro en producción con un fuerte potencial de exploración. La estrategia es utilizar el flujo de caja de las operaciones mineras para apoyar la exploración continua.
Este modelo es el camino a seguir en el mercado actual en el que nos encontramos debido a los cambios estructurales que han tenido lugar.
Después de todo, la participación minorista como resultado de la supervisión regulatoria y la destrucción de las firmas de corretaje más pequeñas ha aniquilado prácticamente el sector minero de pequeña capitalización.
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Una Palabra de Ivan Lo
Ahora, una palabra de Ivan Lo…
Ivan: Gracias John.
La mayoría de ustedes probablemente se estén preguntando: ¿Qué significa esto para el sector minero en el futuro?
Creo que se avecinan mejores tiempos para el sector.
Eche un vistazo a este gráfico del Informe sobre el Estado de la Financiación Mineral de la PDAC para 2019:
“El análisis del gasto global en exploración por etapa de proyecto destaca una preocupante disminución en la exploración de base, como se indica en el Gráfico 3.4. La proporción de exploración de base disminuyó del 38.2% en 2008 al 26.1% en 2018. Esta disminución es preocupante ya que puede vincularse directamente con la tasa de descubrimiento de nuevos yacimientos, y la falta de nuevos descubrimientos impactará negativamente en el número de futuras minas.”
No importa lo mal que se vea el sector, o lo que crean los ecologistas, el mundo depende de la minería para avanzar; no se pueden fabricar vehículos eléctricos, paneles solares o cohetes sin metales.
En otras palabras, deben hacerse nuevos descubrimientos y los yacimientos existentes deben expandirse; de lo contrario, la era de los vehículos eléctricos dejará de existir o la mayoría quedará aún más fuera de precio de lo que ya están hoy.
Con una financiación prácticamente inexistente para las acciones mineras de pequeña capitalización, ¿quién hará los nuevos descubrimientos necesarios para impulsar la nueva era? Dado que los productores de gran capitalización están más enfocados en la reducción de costos y eficiencias para aumentar sus resultados, es probable que sean las de mediana capitalización las que realicen nuevos descubrimientos.
Así que, a corto plazo, creo que las de mediana capitalización lo harán muy bien porque los descubrimientos son lo que lleva a aumentos parabólicos en los precios de las acciones.
Pero eso no significa que las de pequeña capitalización hayan terminado.
Eche un vistazo:
“…la proporción de gastos de exploración por parte de empresas junior, según la definición de S&P Global (empresas con ingresos <US$50M), se redujo casi a la mitad de 2008 a 2016, antes de recuperarse ligeramente en los últimos dos años.”
Como puede ver, la tendencia de la exploración es al alza.
Vía PDAC continuó:
“Una disminución en el gasto de exploración de las empresas junior es preocupante ya que, con el tiempo, han demostrado una mayor eficiencia en la realización de nuevos descubrimientos, en relación con sus pares más grandes. Investigaciones anteriores han demostrado que la relación entre el valor de descubrimiento in situ y el dinero gastado en exploración es significativamente mayor para las empresas de exploración junior (0.83) en comparación con las empresas productoras senior (0.63).”
Las empresas más pequeñas son, sin duda, las mejores exploradoras del juego; tienen que serlo porque su éxito depende únicamente de los sólidos resultados de perforación que conducen a descubrimientos.
Pero con la falta de capital del inversor minorista, ¿de dónde proviene su dinero para la exploración?
Sencillo: Los grandes.
Las grandes capitalizaciones saben que los pequeños son mejores exploradores. Así que, en lugar de asumir los riesgos de explorar ellos mismos, financian a los pequeños a través de la participación en el capital.
Es una gran situación porque los grandes productores generalmente no buscan ganar dinero con sus inversiones de capital, sino que buscan reemplazar sus reservas menguantes. Como tal, cuanto más una junior es financiada por una gran capitalización, más ajustada se vuelve la estructura de acciones de esa junior. Y dado que una inversión de una gran capitalización generalmente lleva a la especulación de que la pequeña capitalización eventualmente será comprada, más inversores se suman.
Esta combinación casi siempre conduce a un rápido aumento del precio de las acciones.
Y como John señaló al principio de esta carta, ahora estamos viendo una actividad récord de M&A en el sector, liderada por los principales productores que están “aumentando su tamaño.”
Como tal, creo que todavía hay mucho dinero esperando al margen para ser transferido al sector minero de pequeña capitalización.
Cuando solo un puñado de empresas de pequeña capitalización hagan nuevos descubrimientos y sean compradas, creo que los inversores volverán a hacer grandes apuestas.
Por eso creo que ahora es el momento de acumular los nombres fuertes de pequeña capitalización que han sido castigados en el último ciclo. Muchos de ellos necesitan dinero; muchos de ellos tienen grandes activos. Eso significa que hay muchos grandes descuentos por ahí.
Empecemos a elegirlos. Yo lo estoy haciendo.
De vuelta contigo, John.
Conclusión
John: Gracias Ivan.
Está claro que un mercado del oro en alza seguirá impulsando una saludable actividad de M&A en el sector del oro. Hay una escasez absoluta de ofertas adecuadas presentadas por las empresas de exploración junior, y por eso vemos los tipos de adquisiciones/fusiones que han tenido lugar durante el último año.
En los próximos años, con la escasa cartera de proyectos de exploración de calidad que existe hoy y sin una solución financiera práctica a la vista para corregir esta condición, ¿temen ahora los mineros de oro más que nunca el “pico del oro” (peak gold)?
¿Es esto parte de lo que ha impulsado su robusto apetito en el último año?
Creemos que sí.
Si el precio del oro continúa subiendo, las mejores apuestas generales a corto plazo serían en las de mediana capitalización, ya que eventualmente se convertirán en grandes capitalizaciones o serán absorbidas por una.
Eventualmente, las de pequeña capitalización volverán. Simplemente no tantas como solía haber.
Siga el gráfico,
John Toporowski, con ediciones de Ivan Lo
La Carta Equedia
www.equedia.com
Divulgación:
Equedia.com y Equedia Network Corporation no están registrados como asesores de inversión, corredores de bolsa u otros profesionales de valores ante ninguna autoridad reguladora financiera o de valores. Recuerde, el rendimiento pasado no es indicativo del rendimiento futuro. Este artículo también contiene declaraciones prospectivas que están sujetas a riesgos e incertidumbres que podrían causar que los resultados reales difieran materialmente de las declaraciones prospectivas realizadas en este artículo. El hecho de que muchas de las empresas en nuestros informes anteriores de Equedia Reports hayan tenido éxito no significa que todas lo tendrán. Estamos sesgados hacia el oro y la plata, ya que poseemos acciones de metales preciosos y oro y plata físicos.
