加拿大投資者的毀滅：TSX Venture 為何失敗
各位讀者：
身為加拿大人有許多美好的地方。可悲的是，身為投資者已不再是其中之一。
上週，我們揭露了高頻交易 (HFT) 的驚人真相。我看到你們許多很棒的評論和討論，非常感謝你們的貢獻。
本週，我將闡明 TSX Venture 為何失敗。
你們大多數人可能在去年投資了在以商品為主的 TSX Venture 上市的公司，這意味著你們大多數人可能虧損了一些錢。
與去年同期相比，TSX Venture 下跌了 30%，交易量下降了約 25%，交易筆數下降了超過 45%。
儘管商品和貴金屬市場因價格下跌和成本上升而萎靡不振，但許多下跌的公司並非因為核心基本面問題而下跌。
TSX Venture 整體所面臨的問題不僅僅是金屬價格下跌或生產和勘探成本上升。這封信旨在探討導致 TSX Venture 崩潰的一些問題。
這些問題包括大銀行如何像在美國一樣將小型公司擠出市場，以及一項法規如何演變成惡性循環事件，導致其他法規共同壓垮我們的加拿大市場。
加拿大人了解實際情況非常重要。
交易透明度
任何股票交易平台最重要的一點是透明度。
投資者應該能夠在任何給定時間準確看到某支股票有多少買入和賣出訂單——特別是對於流動性極低、因此更容易被操縱的交易所。這是投資者計算他/她應該以什麼價格下達買入或賣出訂單的方式。
市場深度可以透過名為 Level II 的付費服務看到，該服務讓您即時存取訂單簿。我一直說，任何交易者都應該為此類服務付費。然而，即使有了這項服務，您也遠未受到保護。
特別是自從監管機構決定在 TSX 和 TSX Venture 上實施他們認為的公平競爭以來……
多個交易平台
我與許多散戶投資者交談時，他們都不知道在加拿大，他們購買的股票有多個並行交易平台。
加拿大監管機構強制 TSX 和 TSX Venture 交易所的母公司 TMX Group 允許透過第三方營運的替代交易系統進行交易，因為他們認為加拿大股票買賣市場應該存在公平競爭。
因此，現在有許多替代市場中心處理在 TSX 和 TSX Venture 上市的股票交易。其中一些包括 Alpha Trading Systems、Chi-X Canada、Pure Trading、Omega ATS 和暗池 Match Now。根據 Stockwatch：
「截至 2013 年 5 月 3 日當週，加拿大替代交易系統處理了 33.7% 的交易量。
……多倫多證券交易所和 TSX Venture 交易所處理了其餘 66.3%。
……僅看在 TSX 上市的證券，該交易所佔據了 61.2% 的交易量。Chi-X 處理了 18.3%，Alpha 處理了 11.7%，其他 ATSs 合計處理了其餘的 8.8%。」
如您所見，這些替代交易系統處理了加拿大大部分的交易量，但大多數普通加拿大投資者並未看到這一點，因為大多數報價系統不包括來自所有這些不同平台的交易。
此外，雖然少數整合了這些交易所之間交易量的報價平台可以看到交易量，但它們都沒有將這些交易量合併到相同的買賣 Level II 深度中，因為它們是透過並行訂單簿在不同平台上進行交易的。
換句話說，當您可能在一個平台上交易一支股票時，同一支股票正在不同的平台上同時進行交易。這不僅消除了透明度——特別是對於普通散戶投資者而言——而且還消除了任何特定股票的顯著流動性。
使用其線上交易報價系統的散戶投資者根本沒有機會——尤其是在交易量小的交易所，例如 TSX Venture。
但是，如果並行訂單簿是個問題，為什麼會被允許呢？
公平競爭
加拿大監管機構經常在沒有問題的地方過度干預以解決問題。
他們的工作是保護投資者，但有時他們的行動會產生適得其反的後果。
監管機構認為，本著公平競爭的精神，他們強制 TMX 接受替代交易平台是正確的做法。
然而，這不僅給投資者帶來了透明度問題，還引發了一系列多米諾骨牌效應，導致監管機構試圖透過其他監管修正案來解決這些問題。
2012 年 10 月 4 日通知
2012 年 10 月 4 日，TMX Group 發出通知，確認「交易強化措施」將於 2012 年 10 月 15 日開始實施。
通知中的強化措施反映了近期關於賣空監管的監管修正案、引入賣空標記豁免指定、關於加拿大股票市場暗池流動性的修正案，以及因客戶需求和市場品質倡議而引入的功能。
當你試圖用另一個問題來解決一個問題時，結果從來都不是正面的。我稍後會解釋發生了什麼。但首先，請看看自規則宣布以來 TSX Venture 綜合指數的一年圖表：
要分析這張圖表並不需要火箭科學家。
自 TMX 發布「交易強化更新」通知以來，TSX Venture 像石頭一樣下跌。
為什麼？
死亡螺旋
當監管機構強制 TMX Group 允許透過第三方營運的替代交易系統進行交易時，這導致了即時透明度問題。
當您將並行交易平台缺乏透明度與高頻交易（上週討論過）結合起來時，監管機構別無選擇，只能取消賣空的「跳動點測試規則」或「上漲規則」。
讓我解釋一下。
取消賣空訂單的價格限制（跳動點測試）
歷史上，您只能在價格高於上一個不同價格時賣空股票；簡而言之，您只能在股票上漲時賣空。
然而，這條規則只有在訂單執行簿中存在嚴格的訂單序列時才有效；即買賣訂單按先到先得的原則排隊。但有了並行交易系統，在任何給定時間都無法建立明確的不同價格序列，因為一個訂單簿可能顯示下跌，而另一個顯示上漲。
因此，實施上漲規則將極其困難。
透過允許競爭性交易平台並鼓勵 HFT（據信這會創造更多流動性），監管機構別無選擇，只能取消「跳動點測試規則」。在10 月 4 日的公告中，該規則被取消：
「TSX、TSX Venture Exchange (TSXV) 和 TMX Select 將不再限制賣空訂單的最後成交價。輸入的賣空訂單將被允許交易至其限價，在下跌時建立最後成交價。賣空交叉盤將不再受最後成交價的限制。」
這意味著我們現在可以隨時賣空股票。這對賣空者來說是個好消息，但對於試圖以更高價格籌集資金以僱用更多員工或推進其專案的公司來說，這項規則的改變可能會使其癱瘓——尤其是在加拿大市場流動性受限的情況下。
在 TSX Venture 上透過賣空來控制一支股票並不需要很多錢。事實上，機構經常透過賣空來打壓股票，並以他們在先前融資中獲得的認股權證來支持他們的空頭。他們經常迫使股票價格下跌，以便為他們正在賣空的同一家公司提供融資，以獲得更好的融資價格；或者迫使一家公司達成融資安排。
賣空並不是唯一摧毀 TSX Venture 的因素。另一項規則改變正在損害市場，這是您從未預料到的。
暗池流動性
無論喜歡與否，暗池代表了許多機構——特別是獨立經紀公司——大量的可用流動性。這是一個快速解釋暗池的影片：
雖然散戶投資者很少參與這種類型的交易，但透過交易量，在加拿大使用這些暗池通常會帶來好處。
暗池是指不公開向大眾提供的交易量或流動性。暗池流動性為機構投資者提供了許多與在交易所公開限價訂單簿上交易相關的效率，但不會向他人展示其行動。暗池流動性避免了這種風險，因為既不顯示價格，也不顯示交易公司的身份。
暗池有許多優點，尤其是在加拿大市場。
機構投資者使用暗池的主要優勢之一是買賣大量證券，而無需向他人展示其意圖，從而避免市場影響，因為在交易完成之前，交易規模和身份都不會被揭露。
在市場下跌期間，暗池可以幫助促進基金贖回的大額賣單，而無需衝擊公開市場並導致股票崩盤。
暗池也可以與公開流動性一起發佈在現有的限價訂單簿中，通常透過使用冰山訂單。
冰山訂單
冰山訂單是指看起來很小，但實際上大得多的訂單。
該訂單與其他訂單一起排隊，但只有顯示數量會列印到市場深度。
當訂單到達其價格隊列的前端時，只有顯示數量會被填補，然後訂單會自動排到隊列的末尾，必須等待下一次填補的機會。雖然不完全是暗池，但冰山訂單的優勢在於不顯示訂單的全部賣出規模，以避免嚇跑市場參與者。對於那些希望在不推高價格的情況下購買更多股票的人來說，它也可以對買單做同樣的事情。
雖然在交易時間內，交易存在於公共領域之外可能看起來不公平，但在暗池中執行的交易會被納入交易後透明度，這意味著投資者確實可以存取它們。
這有助於價格發現，因為不願在公開市場上暴露意圖的機構投資者仍然必須進行交易，因此具有交易後透明度的暗池透過增加交易量來改善價格發現。
換句話說，交易量增加了。對於加拿大市場來說，這是非常需要的。
影響暗池訂單的新規則
10 月，加拿大投資業監管組織和加拿大證券管理機構引入了規則，賦予在同一場所的公開訂單優先於暗池訂單的權利。
較小的暗池訂單現在必須提供顯著的價格改善。價值低於 5,000 股或 C$100,000 的訂單，對於價差為一個跳動點的股票，必須提供至少半個跳動點的價格改善；對於價差較高的股票，則必須提供一個完整的跳動點的價格改善。
儘管監管機構試圖讓市場更加透明，但業內人士表示，這些規則將減少暗池中的被動流動性並導致路由問題，因為暗池訂單只能在所有公開市場選項用盡後才能執行。
加拿大暗池 Match Now 的母公司 ITG 預計，由於新規則導致暗池將交易流導向美國，加拿大跨上市股票交易將下降 5%：
「由於這項規則，我們肯定會看到跨上市股票在美國的交易量多於加拿大。交易商可以自動將跨上市交易導向美國和加拿大市場，因此即時導向這些交易沒有技術障礙。」——ITG 研究部董事總經理 Doug Clark。
這又是另一個情況，一項旨在改善市場的規則，實際上卻使其變得更糟。在將訂單發送到暗池之前，必須在所有公開市場上尋找流動性，這會導致不必要的混亂：
Clark 表示：「在許多情況下，買方和賣方將無法互動，因為圍繞這項規則的路由方式會產生監管機構不理解的技術問題。」他補充說，中小型交易商將難以調整交易策略，而機構交易員最終可能會找到解決路由問題的技術方法。
再次，小公司失敗，大銀行獲勝。
十月規則之禍
去年八月，加拿大暗池交易量達到總交易量的 5.87%，創下歷史新高。
Chi-X Canada 執行長 Dan Kessous 擔心這項監管將限制暗池交易的使用，對市場產生不利影響：
「將會有更少的閒置流動性，因此總體交易量會下降，而且隨著人們意識到他們必須改變交易策略，情況可能會隨著時間的推移而惡化。」
他的擔憂有道理嗎？
這是之前的 TSX Venture 圖表，但這次突出了在暗池規則宣布之前，暗池交易量創歷史新高的月份：
八月，儘管處於 TSX Venture 常見的夏季低迷期，股市仍在上漲。雖然沒有證據表明 Venture 在八月的上漲與暗池交易之間存在關聯，但毫無疑問，TSX Venture 在暗池交易量最高的一個月裡正在上漲。
自 10 月以來，加拿大大部分跨上市公司的交易量已被導向美國。對於大多數總部設在加拿大的跨上市公司而言，其在美國交易所的交易量現在要高得多。
截至 4 月，TSX Venture 的交易量同比下降超過 25%，交易筆數下降近 45%。
新規則是否讓我們的投資變得更好？
TSX Venture 的終局
指責是毫無意義的行為。然而，我們確實需要解決新規則對我們在這個市場的投資所造成的影響。
商品市場的情緒真的如此低迷嗎，還是新法規為本應小得多的火勢火上澆油？
正如我常說的，我來這裡不是為了指責或歸咎，而是向您展示一些事實，讓您自己做出決定。
這次下跌迫使投資者和小型機構退出市場，只留下空間給大玩家。
加拿大投資市場正在轉變，以反映只尋求收益產品的大型機構公司。獨立經紀公司正在枯竭，因為小型專案的資金正在枯竭，投資者虧損太多，不願再參與。
剩下的大部分資金現在正流向更大的銀行和更大的公司。
TSX Venture 上的小型公司真的沒有機會。
對於一般小型公司來說，僅維持上市和支付法律費用以遵守監管機構規定，平均每年就需要約 20 萬美元。這意味著一家剛籌集到一百萬美元的小型公司，每美元就需要拿出 20 美分來遵守證券法規。
難怪分析師預測，在今年結束之前，Venture 上至少有 500 家公司將耗盡資金。這些公司中有許多銀行存款不足 25 萬美元。考慮到僅遵守法規每年就需要約 20 萬美元，分析師很可能說對了。
如果情況不改變，所有這些都將導致 TSX Venture 的消亡。全國各地都在舉行市政廳會議來解決這些問題。但誰在聽呢？
我認為市場需要強有力的監管來防止惡棍操作和竊取投資者的錢。但過度監管，以及制定阻礙市場前進的法規，只會讓投資者虧損，並阻止公司前進、創新和創造就業機會。
監管機構需要起訴那些明顯詐騙他人的人，以及那些明顯參與操縱的人。最大的問題是，最大的操縱者很可能是擁有最多資源的大銀行。
加拿大市場的操縱
我曾目睹許多股票的交易，您可以清楚地看到小額賣單的操縱行為，這些訂單似乎是故意壓低股價。擁有即時 Level II 的人將能夠全天看到這種活動。這種活動大部分透過加拿大最大的銀行進行，而且幾乎總是將股票價格壓低到流動性和買單完全枯竭，系統中沒有更多股票可供賣空的程度。
隨著上漲規則的取消，公司現在可以隨意賣空，並為了微薄的利潤而摧毀公司。機構擁有我們沒有的許多優勢。他們可以賣空股票，並且在需要補倉時，有相當長的時間來替換該股票。即使他們的空頭需要在短時間內補倉，他們也可以透過借用客戶擁有的股票來延長該時間範圍。
大到不能倒，可悲的是一個非常真實的場景。隨著小型機構的枯竭，投資者將轉向更大的機構，這些機構將控制更多的資金。
考慮到全球超過 50% 的資源專案融資來自加拿大，其中三分之一來自 TSX 和 Venture，資源部門的前景看起來並不樂觀。
但不要認為這一切都結束了。一秒鐘都不要。
外國股權機會
公司透過公共工具融資面臨極大困難，因為資金因過度操縱和監管而枯竭（目前）。但這並不意味著沒有資金可用。
事實上，資金充裕——尤其是在外國。
私募股權正在增長，外國資本正在尋找歸宿。外國投資者不僅擁有豐富的資本，而且正在尋求部署這些資本。
我之所以知道這一點，是因為我與一些非常聰明的人合作，透過戰略性、私募股權、主權財富基金和國有企業買家來幫助資助好的專案。
如果您是需要幫助的公司，請隨時向我發送資訊。
聰明且擁有優質資產的公司應該開始在其他地方尋找資金。
下次再見，
Ivan Lo
The Equedia Letter
