股市持續飆漲。AI 概念股大幅膨脹。
而那些科技巨頭——Tesla、Meta、Google、Apple、Nvidia 和 Amazon——則持續創下歷史新高。
隨著金融泡沫持續擴大，我們不禁要問：「下一步是什麼？」
明知其中許多股票已被高估，我們是否還要繼續將更多資金投入其中？
如果您是本通訊的長期讀者，您大概已經知道我們的答案了。
多年來，自 2008 年金融泡沫以來，我們一直告訴讀者要留在市場中。
這並不是因為我們認為資產估值合理，而是因為各國印製了海量的貨幣，導致通膨加劇，進而推動企業名義獲利上升，並降低了人們持有現金的意願，自然促成了更高的股價。
要理解股市市值為何持續攀升，並不需要天才般的智慧。看看來自 McKinsey 的 Global Private Markets Report 2025:
如果您在過去五年中一直持有現金，那麼您其實一直在賠錢。
假設您在 2019 年存了 $100,000。如果您什麼都不做，任由它閒置，那麼它的價值已經縮水了將近 $25,000。如果您當初存錢是為了購買在 2019 年價值 $100,000 的東西（例如一輛車），那麼到了 2024 年，同樣一輛車可能要花費您 $132,590。
即使您按照 Fed 的利率為這 $100,000 賺取利息，您的資產價值仍會縮水近 $15,000。
您可能會說：「但國庫券（Treasury bills）的殖利率更高啊。」
確實——10 月 28 日的 3 個月期國庫券殖利率約為 3.9%。但在應稅帳戶中，許多家庭的稅後殖利率已經降至——甚至低於——整體通膨率。結果如何？
實質回報依然持平或為負數。
簡單的投資回報
如果您當初只是單純投資 S&P 500，您的資金幾乎翻了一倍——大幅跑贏通膨，並讓您的購買力增加了近 $50,000。
那輛在 2019 年價值 $100,000 的車，今天可能要花費 $132,590，但您在買下它之後，還能剩下近 $70,000。
更不用說如果您當初將資金投入 Bitcoin 或黃金會是怎樣的結果了。
換句話說，多年以來持有現金一直是一筆淨虧損。
現在，顯而易見的推論是：既然現金縮水如此嚴重，持有現金的人早已將其湧入股市，從而推動股價月復一月、年復一年地刷新歷史新高。
因此，可能已經沒有多少剩餘現金來繼續推動這波股市繁榮了。
但事實絕非如此……
場外觀望的現金
在投資領域中，特別是對於基金和機構投資者而言，最常被用來衡量「場外觀望現金」的指標是美國貨幣市場基金（MMF）的資產管理規模（AUM）。
這些基金代表著高流動性、低風險的持倉，通常被用作資金的暫存處，等待部署至股票或債券等風險較高的資產中。
猜猜結果如何？
它正處於歷史最高水平。
引用 PR Newswire 報導的 ICI 數據：
「截至 10 月 22 日（星期三）當週，貨幣市場基金總資產增加 303.7 億美元，達到 7.40 兆美元。」
以下是來自 Fed 的圖表：
這不僅僅是「一些現金」。
它是散戶、機構及企業投資者未投資現金的代表指標。
事實上，僅散戶 MMF 就接近 3.00 兆美元，而機構 MMF 則約為 4.40 兆美元。
換句話說，場外還留有大量的「儲備乾柴」……而且規模極其龐大。
雄厚的儲備庫
當股市持續走高時，會在尚未進場的投資者中引發越來越強烈的錯失恐懼症（FOMO）情緒——尤其是當通膨持續侵蝕現金價值時，這種情緒更為明顯。
既然機構往往始終維持投資狀態，那麼觀察家庭部門的「備用資金」就顯得格外重要。
為此，我們可以查看美聯儲的 Z.1 報告。
截至 2025 年第二季度，美國家庭和非營利組織持有的高流動性資產總額接近 $22.5 兆美元——這還不包括股票！
請看以下數據：
- $4.89T 的支票存款與貨幣
- $9.85T 的定期與儲蓄存款
- $0.06T 的其他存款
- $4.88T 的貨幣市場基金份額
- $2.82T 的美國國債
算上股票及其他金融資產，美國家庭持有的金融資產接近 135 兆美元。如果再加上房地產，這一數字將躍升至令人震驚的 176.3 兆美元——而這還是淨資產！
企業資金充裕
非金融企業也擁有龐大的緩衝資金。
根據 Fed 對流動資產的「廣義衡量標準」（包括貨幣與存款、貨幣基金份額以及短期有價證券），美國非銀行企業在 2025 年第二季度持有了高達 7.92 兆美元的流動資產。
雖然這些現金是企業的緩衝墊，但請記住，如果手頭有現金而股價下跌，股票回購勢必會發生。
回顧我們在 2021 年發布的通訊 The Biggest Dealer in the World：
「正如我們在 2018 年看到的那樣，企業投入股票回購的資金超過了重新投資於業務的資金。今年，它們有望回購價值 1 兆美元的股票，輕鬆打破 2018 年的紀錄。」
再加上廉價資金的環境，企業借貸以維持營運、同時利用現金進行股票回購的做法就更具吸引力。
那麼，廉價資金會到來嗎？
Fed 的新水喉
2025 年 10 月 29 日，美聯儲由資產負債表收縮轉向資產負債表擴張。
從 12 月開始，紐約聯儲交易室將在拍賣中對到期國債進行展期，並將機構抵押貸款支持證券（MBS）的本金再投資於國庫券。
引用紐約聯邦儲備銀行的公開市場操作政策聲明：
「自 12 月起，紐約聯邦儲備銀行的公開市場交易室（Trading Desk）將在拍賣中對美聯儲持有的國債的所有本金償還進行展期，並將美聯儲持有的機構證券的所有本金償還通過二級市場購買再投資於國庫券。」
在同一次會議上，Fed 降息 25 個基點。
這一切意味著什麼？
更多的流動性、更多的現金，以及更多不該持有現金的理由。
這就是當前的格局——特別是如果川普總統如願以償的話。
那句「賺取利息以期在大跌時逢低買入」的老話，早已不再適用。
現金並不是「在等待中賺取回報」。
它實質上是一直在為虧損買單。
隨著數以兆計的資金蓄勢於 MMF、家庭流動資產、企業資產負債表和私募投資承諾中，市場的下一篇章絕不會因為缺乏流動性而寫就。
它將由這些資金最終決定流向何方來書寫。
而我們的猜測——且歷來如此——正是金融經濟。
探尋真相，做好準備，
Carlisle Kane
