親愛的讀者們，
過去幾週對投資者來說並不好過。
Facebook 陷入低潮。Tesla 遇到麻煩。Amazon 正在被重創。
而 Apple 正遭到分析師更多的降級。
即使是最新、成長最快的產業——大麻——的股票也感受到了痛苦。
這幾乎就像是某些團體寧願看到市場崩潰，也不願其保持上升軌跡。
同時，全球不確定性持續累積。
俄羅斯與西方之間的緊張關係正在升溫，雙方都將對方的外交官驅逐出境。敘利亞仍處於戰爭狀態，而中東地區的死亡人數不斷攀升。在美國，左右兩派繼續不顧一切地互相攻擊。
面對如此多的全球異議和經濟擔憂，做出投資決策變得日益困難。
這引導我們提出一個至關重要的問題：我們目前的牛市結束了嗎？
這是我被問到頻率越來越高的問題。
但是，當連世界頂尖的投資者都無法精準掌握市場時機，我們又如何能自信地做到呢？
在過去幾年裡，世界上一些最聰明的資金——那些對所謂的基本面進行巨大押注的投資者——已經遭受重創。
每當他們覺得市場已經結束時，事實卻並非如此。
例如，Kyle Bass 是一位著名的對沖基金經理，他在2007年獲得了212%的回報，並透過做空次級抵押貸款賺取了數億美元，但從那以後，他連個位數的回報都難以實現。
在過去幾年裡，他曾做空中國。他也曾做空日本。儘管他的研究多麼有力，他還是虧損了。
他的事實錯了嗎？沒有。
但有時候，無論你多麼正確，市場都可能證明你是錯的。
讓我們看看目前的情況。
第一季結束，第二季會更好嗎？
S&P 500 從其在1月創下的2018年高點下跌了超過9%——這個數字引發了許多投資者的市場恐慌，特別是考慮到2017年股市每月都在上漲。
然而，在我們談論厄運和悲觀之前，重要的是要注意 S&P 500 今年迄今 (TYD) 僅下跌了2.58%。
儘管市場動盪，第一季度的盈利預計將會強勁——強勁到分析師們已經記錄了 S&P 500 第一季度和2018年迄今每股收益 (EPS) 估計的創紀錄增長。
事實上，根據 FactSet 的數據，2018年第一季度標誌著自2002年第二季度開始追蹤季度自下而上 EPS 估計以來，季度前兩個月自下而上 EPS 估計的最大增幅。
但這還不是全部。
根據 FactSet 的數據，S&P 500 在第一季度的預計盈利增長率為17.2%。
如果這些預估被證明是正確的，這將標誌著七年來最高的季度盈利增長，上一次達到19.5%是在2011年第一季度。
自2011年第一季度結束以來，S&P 500 已上漲超過95%。
此外，在 FactSet 追蹤的 S&P 500 股票的11,094個評級中，52.2%為買入評級，42.9%為持有評級，4.9%為賣出評級。
雖然我當然不會僅憑分析師的計算來做決策，但這些數字顯示，儘管市場存在不確定性，但從根本上說，市場依然穩健。
我認為我們還有100%的漲幅嗎？當然不。
但我認為現在還不是做出輕率決定的時候…
務必在未來幾週密切關注盈利情況——如果它們遠低於預期，則需要嚴肅謹慎。如果它們達到或超出預期，短期內可以鬆一口氣。
資本競爭正在改變
資本市場始終處於永恆的資本競爭狀態——這意味著資金將流向最能有效利用的地方。
自2008年以來，bond yields 和 interest rates 一直處於歷史低位。因此，資金流向了能賺錢的地方：stock market 和 real estate。
但隨著全球經濟恢復增長，情況正在改變。
Federal Reserve 終於開始減少其在過去十年中累積的大量 Treasury bonds 和 mortgage-backed securities。
這意味著更多的 Treasury bonds 和 mortgage-backed securities 將進入資本市場，需要資本來購買它們。
這種額外的供應將會被更多的供應所加劇。
為什麼？
首先，這是摘自我2013年的一封信，“ 政府如何借錢”：
「美國是一個世界強國和第一世界國家。它必須透過修建道路、提供醫療保健和公共服務以及資助戰爭來維持這一地位。
但這筆錢必須來自某個地方。
歷史上，這筆錢大部分來自稅收和國有企業。
但隨著世界強國的發展——透過戰爭和經濟活動——其支出習慣也隨之增長。
稅收已不足以支付所有開支。
所以——就像其他人一樣——當你錢不夠時，你就會借錢。
當政府支出超過收入時，這被稱為赤字支出。」
上個月，美國通過了一項聯邦預算，預計從2019年開始，每年將增加超過1萬億美元的赤字。
這意味著什麼？
續自“ 政府如何借錢“：
「美國財政部，這個管理所有聯邦財政的美國政府部門，透過發行債券來借錢。
債券只是一張紙——一張期票——上面寫著如果你現在給我錢，我將在X年後連本帶利地還給你。
這些債券隨後透過債券拍賣出售，世界上最大的一些銀行參與購買這部分國債。
然後，銀行將這些債券出售給其他投資者，例如投資基金以及中國和日本等國家。」
由於聯邦預算預計從2019年開始將超過1萬億美元，美國將不得不出售更多的 Treasury securities。 多得多。
而且，它必須在 Federal Reserve 也在解除其資產負債表上持有的美國債券之際進行。
這意味著大量美國債券將在2019年及以後進入市場。
那麼接下來會發生什麼？
正如我剛才提到的，資本始終處於永恆的競爭狀態。
隨著預計將有大量美國債券供應進入市場，可能需要更好的債券條款來競爭資本——特別是考慮到 yields 仍接近歷史低點。
這意味著 yields 最終將不得不上升。通俗地說，interest rates 將不得不上升。
如果 interest rates 上升，資本將從 equity markets 轉移到 bond market。
正如我2015年所提到的，這正是 Federal Reserve 所希望的。
透過“ Federal Reserve 的真正計畫“：
「最終，Federal Reserve 將不得不開始縮減其資產，這意味著將有大量債券需要被吸收。
外國流動性將無法吸收所有已印製的資金。這意味著資金必須來自其他地方。而那個地方——我相信——就是 stock market。
如果 stock market 繼續攀升，它將為 bonds 創造更多流動性。為什麼？因為 stock market 最終會在某個時候進行調整。當它調整時，投資者將尋求 bonds 的安全性；因此，吸收了 Federal Reserve 持有的大部分 bonds。
stock market 攀升得越高，在下跌時可供 bonds 使用的資金就越多。
這就是 Federal Reserve 的真正計畫。」
債券專家的共識是 yields 將會上升，但必須緩慢上升，因為美國和全球經濟的槓桿率都太高，無法承受 rates 的快速上升。
特別是當 inflation 終於再次出現時…
諷刺的通膨
二月份，我們看到了一份非常強勁的就業報告，顯示一月份工資同比增長2.9%。
這是自2009年以來最大的增幅，並進一步證實美國經濟確實正在增強。
不幸的是，儘管這種增長是好事，但它確實給 stock market 帶來了壓力。
這是因為這種經濟實力對 interest rates 和 bond yields 產生了自然的上升壓力，為 Federal Reserve 收緊政策和增加 rates 鋪平了道路。
我們在一月份親眼目睹了這一點，當時 Consumer Price Index（inflation 趨勢的關鍵指標）遠超預期，跳升了0.5%。
這立即導致更高的 bond yields 和更低的 stock prices。
在正常市場中，增長應該會導致 stock prices 上漲。然而，在今天 Federal Reserve 支持的市場中，它卻產生了相反的效果。
正如債券之王 Bill Gross 在他最新的月度信件“ 互相殘殺”中所說：
「美國和全球經濟的槓桿率過高，無法在2% inflation 的世界中承受超過2%的 Fed Funds 水平。如果超過2%，US dollar 走強將影響 emerging market 增長，並可能導致 ECB 和其他 developed market central banks 過早收緊政策。
談到 financial markets（包括 bond 和 stock），真正的「野獸」是 leverage，雖然很難精確指出何時才算足夠，但 Great Recession 確實告訴我們 Hyman Minsky 是對的——「stability leads to instability」因為好時光和高價格會導致一種虛假的樂觀情緒。」
隨著 inflation 上升，long-term bond yields 必須跟上，才能為投資者提供 real rate of return（一個考慮 inflation 的回報）。
隨著 inflation 現在穩定上升超過2%，加上 US bonds 供應增加，long-term bond yields 應會接近5%；為投資者提供約3%的 real rate of return。
這些預期的 yields 上升可能是從 stocks 轉向 bonds 更大轉變的開始，並阻礙 stock market 的增長。
我們在 Q3 和 Q4 應該對此事件更加謹慎。
套現
一個月前，在 stock market 大幅下跌之前，我寫道：
「值得注意的是…隨著 market 繼續維持在歷史高點，並可能超越歷史高點，投資 S&P 可能不像聽起來那樣在基本面上安全。
Warren Buffett 再次為他的 funds 持有創紀錄的 cash 量是有原因的。
在致 Berkshire 股東的年度信函中，Buffett 表示，以「sensible purchase price」尋找可購買的資產已成為一項挑戰，這也是 Berkshire 擁有1160億美元 low-yielding cash 和 government bonds 的主要原因。
換句話說，他不僅認為在這種環境下 investable assets 可能有點昂貴，而且他可能正在 hoarding his cash，潛在地等待下一次 market meltdown – as he did in 2008。
我也同樣現在擁有大量 low-yielding cash 和 government bonds。」
儘管 Q1 已經過去，並且有可能迎來一個強勁的 earnings quarter，我仍然堅持 cashed up 的立場。但這並不意味著 opportunity 不存在。
儘管 market 可能 soft in the coming months，但請記住，capital 始終處於 perpetual state of competition。
Sitting on the sidelines，while safe，provides no gains for the funds and money managers that are chasing returns for their clients。
If the market drops，but fundamentals remain the same or better，it simply means a better value for stocks – especially for longer-term investors。That means cash pulled from the highs will likely be there to support the dips – especially since yields will likely remain low until at least Q3 or Q4 of this year。
For the most part，however，I believe my money is better served investing in small versus large cap stocks。
There are numerous studies that have shown that small caps perform better over the long term than the market as a whole。
Unlike the big guys，small caps generally represent a purer play on the early stages of new industries and technological changes，of which there are many right now – think AI，Blockchain，CRISPR。
Small companies are more nimble than their larger counterparts and are much more likely to be the target of M&A (mergers and acquisitions) activity given their size。
Most importantly，small-cap M&A are generally much more profitable than large caps。
With that being said，there is one sector that is still most certainly in its early stages and remains one of the fastest growing and newest industries in the world…
大麻
The last couple of months haven’t been kind to marijuana stocks，with the largest marijuana ETF，the Horizons Marijuana Life Sciences ETF (TSX: HMMJ) down over 19% YTD and down over 37% from its 2018 highs。
但為什麼？
Last month，the Canadian Senate gave approval in principle to the legalization of recreational marijuana。
Bill C-45 passed at second reading by a vote of 44-29。
While this is mostly good news，the thin margin of victory is amplifying the risks of marijuana stocks for now。
正如 Global News 報導：
「Conservative opposition to the proposal to legalize marijuana has been fierce and senators from the caucus are expected to hammer the bill and attempt to introduce significant amendments as it moves through examination by committee。」
And since the deadline for the Senate to pass the legislation is June 7，we may see further volatility until we get a clearer picture of where legalization in Canada stands。
Given the amount of capital invested in the sector and the progress already made by the provinces，it’s not so much a question of “if” but “when。”
If the deadline is met and legislation is passed on June 7，then I have little doubt marijuana stocks will soar – which means the last few down weeks may represent a great buying opportunity。
However，if it doesn’t go as planned，we’ll likely see additional pressure on marijuana stocks since the road to profitability will be stretched out。
Which is why not all marijuana stocks should be treated equally。
A rising tide lifts all boats，but smaller boats may not be able to withstand the volatile waves。
Funding is becoming more difficult for new entrants，which is precisely why companies that have tons of cash will stand out。
Many will claim to have a massive land package，but without funding，they’re just land。
But companies with tens of millions of dollars，even hundreds，will be able to withstand and potentially even benefit (via acquisitions) from a delay in legalization in Canada。
If you expect legalization to be finalized on June 7，then the last few weeks of the marijuana downturn could prove to be very rewarding for value investors looking at the right companies。
Furthermore，this downturn may fuel additional interest from bigger entrants in the marketplace such as Big Alcohol or Big Tobacco。
結論
我們目前的市場有很多值得擔憂的地方。
Fundamentals show strength，but it could easily be crushed if geopolitics once again begin to have significant impacts in our markets – especially given the current and intensifying power struggle between the world superpowers。
Then there is the continued threat of de-dollarization。
去年，我提到中國正尋求透過推出自己的 crude oil futures，最終以 yuan 計價 oil，來挑戰或進一步與 US dollar 競爭。
透過“ 美元將如何崩潰“：
「如果中國鞏固其作為世界 number one importer of oil 的地位，它仍將受制於以 US dollar 計價的 benchmarks。
換句話說，如果中國真的想與 US dollar 競爭，它必須開始以自己的 currency 為 oil 定價。它必須有自己的 benchmark 或 marker 來 serve as a reference price for buyers and sellers of crude oil。
And that’s why it has been working on launching its own crude oil futures on the Shanghai International Energy Exchange。”
Last week，China’s crude futures launched with “roaring” demand。
透過 Reuters：
「China’s crude futures kicked off to a roaring start on Monday as western traders and Chinese majors eagerly traded the world’s newest financial oil instrument，which many expect to become a third global price benchmark alongside Brent and WTI crude。」
This move by China could cause further instability not just in the Middle East，but further the tensions between the West and Russia，as Russia will certainly encourage the pricing of oil outside US dollars。
We should pay very close attention to both China and Russia on this front。
But just as tensions could escalate and affect our market negatively，it could also have the opposite effect。
For example，if Trump strikes a deal with North Korea，it would surely ease the threat of a nuclear war and have positive impacts on global markets。Sources say the Trump/North Korea talks are underway right now。
If they go well，look for Monday to open up strong；if they don’t，well，look out。
Lastly，正如我在一月份提到的，the torch is being passed from the Baby Boomers to the Millennials。
But the Baby Boomers aren’t out yet。And for them，the current bull market may be their last。
As long as this market continues to move in the right direction – even if slowly or sporadically – there will be Baby Boomers that want to make a few last big bets。
In other words，we’re at the bottom of the 9th with bases loaded and we can swing hard for a grand slam to win the game。Or we can strike out。
I suspect there are many that will want to go down swinging。
That’s why over the next few months，I’ll be adding big positions to my portfolio in hopes of hitting that grand slam before Q3/Q4 is here。
More on these additions in the coming weeks。
讓我們趁熱打鐵。
尋求真相，
Ivan Lo
The Equedia Letter
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