美國市場近七年來一直熱火朝天。
另一方面，加拿大市場卻一直冰冷。
在過去五年中，TSX上漲了25%，而S&P 500則上漲了超過70%。
然而，TSX Venture自2011年達到頂峰以來卻只跌不漲，市值損失超過70%。
對於許多參與加拿大資本小型股市場的人來說，我無需告訴你們情況有多糟。你們中的一些人可能已經離開去尋找更好的機會了。
但對於可能不完全理解正在發生什麼的散戶投資者，這封信是我們小型股市場面臨的現實的縮影。
近兩年前，我寫了一系列關於加拿大公開小型股資本市場潛在消亡的信件。
透過「 Why the TSX Venture is Failing」：
「你們大多數人可能在去年投資了TSX Venture上的一家以大宗商品為主的上市公司，這意味著你們大多數人可能虧了一些錢。
與去年同期相比，TSX Venture下跌了30%，交易量下降了約25%，交易數量下降了超過45%。
儘管大宗商品和貴金屬市場因價格下跌和成本上升而下滑，但許多下跌的公司並非因為核心基本面問題。
TSX Venture整體上不僅僅是金屬價格下跌或生產和勘探成本上升的問題。這封信旨在探討導致TSX Venture崩潰的一些問題。
這些問題包括大銀行如何像在美國一樣將小型公司擠出市場，以及一項法規如何演變成死亡螺旋事件，導致其他法規共同壓垮我們的加拿大市場。
……這次經濟衰退迫使投資者和小型機構退出市場，只留下大玩家的空間。
加拿大投資市場正在轉變，以反映只尋求收益產品的大型機構公司。獨立經紀公司正在枯竭，因為對小型項目的融資正在枯竭，投資者損失了太多錢，不願再參與。
剩下的大部分資金現在正被過濾到更大的銀行和更大的公司。
TSX Venture上的小型公司沒有機會。
對於一般的小型公司來說，僅僅維持上市和遵守監管機構的法律費用平均約為20萬美元。這意味著一家剛籌集到一百萬美元的小型公司，需要從每美元中拿出20美分來遵守證券法規。
難怪分析師預測，在今年結束之前，TSX Venture上至少有500家公司將耗盡資金。這些公司中有許多銀行存款不足25萬美元。考慮到每年僅遵守法規就需要約20萬美元，分析師的預測很有可能是正確的。
如果情況不改變，所有這些都將導致TSX Venture的消亡。全國各地都在舉行市政廳會議來解決這些問題。但誰在聽呢？」
自從我寫那篇文章以來已經兩年了，可悲的是情況正如預測的那樣發展：加拿大投機性小型股市場幾乎不存在——除了少數例外。我將在接下來的信件中討論這些例外。
情況有多糟？ TSX Venture的問題
看看TSX Venture，這個曾經資本充裕的加拿大小型股投機市場，你就能看到情況有多糟：流動性更差、交易量更少、價差更大，數百隻股票的交易價格低於五美分。
更糟糕的是，許多上市公司可能連支付審計師的資金都沒有，這意味著TSX Venture上數百家公司可能無法撐過今年。如果不是因為它們交易的交易所給予了一些寬限，其中許多公司可能已經倒閉了。
對於礦業和資源社區來說尤其如此，而這恰好佔加拿大小型股市場的大部分。
今年1月，TMX Group發布了其月度融資統計數據，指出TSX Venture Exchange在2014年上市了56家發行人，而2013年為76家。它沒有提及的是被除牌的公司數量。
但這並不難發現。
以下是TSX Venture每年總計的 上市公司數量：
根據這些數字：
- 2013年3月至2014年3月期間，TSX Venture有60家公司消失。
- 2014年3月至2015年3月期間，有119家公司消失。
自今年年初以來，TSX Venture已有57家公司除牌，50家被暫停交易，僅新增12家上市公司。
我們甚至還沒過完一年的一半，TSX Venture的除牌數量就已經幾乎與2013年和2014年全年相同了。
你對TSX Venture上所有被除牌的公司有何看法？還會有多少家公司能繼續存在？
我們並不孤單
根據IssuWorks的數據，美國在小型IPO產出方面從第一位跌至第十二位，落後於許多較小的經濟體，並且自1990年代以來，按GDP加權計算，在小型IPO產出方面在26個國家中跌至第24位，僅領先於墨西哥和巴西。
他們進一步指出，美國的上市公司數量從1997年的近9,000家下降到今天的約5,000家。
透過 IssuWorks：
「……如果SEC和國會沒有從1997年的《訂單處理規則》和1998年的《另類交易系統（ATS）法規》開始改變市場結構，並在2001年達到《小數化》，2002年達到《薩班斯-奧克斯利法案》，以及2006年達到《國家市場系統（NMS）法規》，美國人民將擁有超過13,000家上市公司，而不是目前我們擁有的5,000家——並增加超過1,000萬個就業機會。」
大衛與歌利亞
在我的信件「 Proof the Largest Canadian Banks are Taking Over」中，我指出大銀行正在慢慢將小型機構擠出市場：
「去年十月實施的規則和法規，為大宗商品行業，乃至TSX Venture，本已燃燒的火焰又添了一把柴。
這些規則正在迫使小公司，包括TSX Venture上的上市公司和小型金融機構，退出市場。值得注意的是，當小公司萎縮時，大銀行卻越來越大。
……當小型機構與TSX Venture一起枯竭時，加拿大大型銀行似乎表現良好；它們用財富管理利潤和投資銀行業務來彌補交易收入的損失。」
今天，近兩年後，大玩家的策略似乎正在奏效。
雖然你可能會聽到加拿大的流動性已經枯竭，但這並不完全正確；它只是從小型股市場轉移到了大型股市場。
去年2014年12月19日， TSX創下新的交易紀錄，單日交易量達到1,535,887,985股。這遠遠超過了2008年12月19日創下的895,769,152股的舊紀錄。
TSX在同一天也創下了交易價值的新紀錄，達到20,213,746,759美元。之前的紀錄是2008年9月18日大規模拋售期間創下的19,278,924,809美元。
在美國，大銀行也已經接管並吸走了許多曾經大力支持小型股市場的小型機構的生命力。
正如 Issuworks在其報告中也指出：
「1994年，有162家銀行擔任小型IPO（< 5000萬美元）的簿記管理人。如今，這些銀行中只有34家存在。
去年，只有31家銀行擔任小型IPO（< 5000萬美元）的簿記管理人，簿記管理人的數量從1994年到2014年下降了81%。」
一些批評者會爭辯說，我們已經清理了許多本不該存在的吸血公司。在某種程度上，他們是對的。
但反過來，新的規則、新的法規和新的掠奪性技術使得優秀的小型股公司很難生存。
小型股市場提供了許多新的就業機會並帶來創新。另一方面，大型股公司一直在裁員，並利用成本削減措施回購公司股票。
看看一些大公司的裁員情況，你就能明白我的意思：Scotiabank計劃裁員1500人，CIBC最近裁員超過500人，Canaccord Genuity則再次裁員4%。
我們將永遠面臨的問題是，如果你放鬆監管以試圖提供一個強勁的投機性小型股市場，那麼尋求上市的公司的標準將會下降。
但我見過這兩種極端：從努力建立一家真正公司的勤奮人士，到行業中那些為了自身利益而循環利用資產的人。
透過實施規則和法規來阻止吸血鬼的運作，我們也同時阻止了偉大公司的誕生。
你認為我們應該如何監管小型股市場，而不扼殺偉大公司的進步？
有解決方案嗎？
顯然存在問題。那麼解決方案是什麼？
首先，我們必須創造一個公平透明的市場——不僅僅是針對機構，而是針對所有人。這始於直接解決我們市場目前面臨的問題。
這裡有很多我們可以討論的，但讓我們專注於一些在行業討論中不斷出現的關鍵因素。
合格投資者
一個主要焦點是建議取消 合格投資者規則。
業內專業人士認為，如果取消合格投資者規則，小型股公司將更容易籌集資金。
對於不了解這項規則的人來說，它基本上意味著你必須足夠富有才能參與私募融資——這是小型上市公司資本的主要來源。
私募股票通常以略低於市場的價格出售，並通常以額外認股權證作為激勵，這允許投資者無論股票交易價格如何，都能以鎖定價格購買股票。如果股票上漲，私募融資可能非常有利可圖。
反過來，如果股票下跌，它們也可能非常危險。
私募股票有四個月的鎖定期，這意味著你不能在四個月內出售股票——無論股票走向如何。當股票可以自由交易，並且股票獲利時，每個人都開始出售。如果缺乏流動性，那麼股價可能會下跌非常快；因此，這使得私募變得更加危險。
合格投資者規則背後的理由是，如果你富有，你就能理解金融市場的風險，並且比錢少的人更能承受損失。
不符合「合格投資者」資格的成熟投資者認為，他們應該有平等的權利參與私募，而不應因財富而被區分對待。
監管機構認為，合格投資者規則保護投資者——無論成熟與否——免於犯下財務錯誤。
我聽過很多關於這個問題的辯論。
但合格投資者規則的解決方案非常簡單：改變合格投資者的定義。
規則應該基於教育，而不是財富狀況。
換句話說，任何人都可以根據知識——而不是財富——投資私募。
例如，如果你想成為合格投資者，可以提供一個小型線上課程，概述私募的運作方式和所涉及的風險。
這是一種更好的保護投資者的方式。它不僅可以防止一位富有的老太太（根據定義，她可能符合合格投資者的標準）被誘騙投資，而且還可以讓那些理解風險但目前不符合合格投資者定義的人參與其中。
「授人以魚不如授人以漁。」 – 摩西·邁蒙尼德
你怎麼看？理解私募風險的投資者是否應該被允許參與其中，即使他們不符合合格投資者資格？
賣空
幾年前，上漲規則被取消了。我在我的信件「 Why the TSX Venture is Failing」中談到了這一點：
「歷史上，你只能在價格高於上一個不同價格時賣空股票；簡而言之，你只能在股票上漲時賣空。」
取消這項規則意味著任何人都可以賣空股票，無論股票走向如何。對於流動性較小的小型股公司來說，這可能是一個非常大的問題——尤其是在試圖籌集資金時。
解決方案是什麼？
完全取消小型股市場的賣空。
小型股市場旨在為公司提供籌集資金和成長的平台；如果有人不斷賣空他們的股票，他們就無法做到這一點。
這就是為什麼私募股權在這方面運作得更好的原因。
讓我們把賣空留給大型股市場，那裡的流動性和機構支持平衡了公司的市場價值。
你怎麼看？小型股市場應該允許賣空嗎？
更多挑戰
當然，加拿大小型股市場的問題遠不止合格投資者和下跌規則；我在我的信件「 Why the TSX Venture is Failing.」中提到了一些這些問題。
儘管所做甚少，但似乎終於有人願意接受一些改變了。
在最近的一份報告中， TMX Group指出了影響我們市場的三個主要問題：
- 加拿大訂單流向美國（U.S.）遷移
- 技術驅動的市場並未優化以服務所有人
- 市場複雜性正在上升
然後它提出了他們將如何幫助解決這些問題的方案：
「我們已經與客戶和廣泛的其他市場參與者進行了深入的諮詢，並詳細審查了這些問題。經過仔細分析，我們現在提出大膽的步驟來解決每一個問題。」
雖然這三個都是主要問題，但讓我們專注於第二點，因為它將直接影響散戶投資者。
科技驅動的市場
正如TMX所說：
「技術創新為全球資本市場的交易帶來了非凡的變化。
……當我們擁抱這種技術驅動的資本市場變化時，很明顯，在一個一些參與者越來越多地在速度上競爭的環境中，其他人則面臨挑戰，並擔心執行質量和市場誠信受到損害。具體來說，對過度短期中介、零延遲的技術競賽以及人類交易員被剝奪權利的擔憂，已經侵蝕了一些參與者對旨在平衡所有利益相關者需求的市場的信心。」
換句話說，TMX指出的正是多年來我一直在說的：機器人交易員已經接管了市場。
透過我的信件，「 Shocking Truths Behind High Frequency Trading」：
「……技術和高頻電腦交易/演算法軟體的出現改變了股票市場被操縱的方式。
平均而言，高頻交易員（HFT）持有股票不超過16秒：
「投資者已經變成了日內交易員。日內交易員已經變成了演算法交易員，他們不僅在10毫秒或更短的時間內進行交易，而且通常持有股票不超過16秒。透過觀察行情機來判斷股票走向的日子已經結束了。」 -The Equedia Letter: A Nuclear Threat, 2013年1月。
股票不僅持有時間不超過16秒，軟體買賣股票的決策時間也少於10毫秒。有人說它快達百萬分之一秒——這比人腦處理決策的速度快一百萬倍以上。
……那麼，當普通交易員或技術圖表專家與一個能比任何人類更快做出決策的程式競爭時，他們如何能做出明智的押注呢？
這些程式也被用來透過製造股票被動量買入或被強勢賣出的錯覺來操縱股票上漲或下跌。這本質上是受操縱的做市行為。
這就是為什麼技術交易員和那些追蹤行情機的人很難掌握價格走勢將引導股票走向何方的原因。
……你很少聽到的一件事是許多這些軟體交易平台之間的競爭。
這些超級電腦不僅被編程來分析市場資訊和交易模式，它們還被編程來透過製造虛假價格行為和虛假市場訂單來互相破壞；換句話說，就是純粹的操縱。
這些電腦不僅在毫秒內進行交易，它們還在毫秒內偽造交易。
交易訂單經常被發送和取消，只是為了給競爭程式製造麻煩。許多交易只是為了淹沒市場，並欺騙其他電腦（或投資者）認為某隻股票可能正在出現趨勢，而實際上並不存在任何趨勢。」
那麼TSX將如何處理這個問題？他們的解決方案是什麼？
透過 TMX：
「在2015年第四季度，TSX和TSXV計劃實施變革，透過使用新的Long Life訂單類型，獎勵那些願意在一段時間內（以秒為單位）將流動性投入訂單簿的投資者及其經銷商——無論是散戶還是機構——從而提高自然投資者及其經銷商的執行質量。
Long Life訂單將承諾在訂單簿中停留最短時間——以秒為單位——並且在此期間不能取消。作為提供承諾流動性的回報，這些訂單將獲得優先於在相同價格下不受最短停留時間限制的訂單。因此，交易分配將變為價格/經紀人/Long Life/時間，而不是目前的價格/經紀人/時間匹配順序。
透過選擇使用Long Life訂單類型，自然投資者、他們的經銷商和其他對延遲不敏感的參與者將能夠更有效、更有信心地參與市場，而無需在速度上競爭。」
那是什麼意思？
到今年年底，TSX正試圖優先考慮那些將訂單開放時間較長的投資者。這應該意味著他們的交易平台將能夠區分真實投資（自然投資者）和由電腦程式進行的投資。
雖然我讚揚TMX的努力，但其解決方案的有效性仍有待觀察。我對此的擔憂是，機器人交易員將以某種方式利用自然訂單開放時間較長的情況，給演算法更多的時間來運作，因為程式將能夠看到所有Long Life訂單。
但至少他們正在努力。
TSX計劃在今年第四季度啟動這種訂單流。這將如何影響小型股市場——如果有的話——將會很有趣。
你怎麼看？TMX解決機器人交易員的方案會解決問題嗎？
我的歉意
你們中的許多人一直在想，為什麼過去一個月左右會錯過幾封Equedia信件。
我一直非常忙於處理一些非常特別的事情，我相信這將會帶來一個更好的金融市場。我將在接下來的信件中提供更多細節。
顯然，我們的小型股市場面臨許多問題。
下週，我將討論我認為我們市場面臨的最大問題。這是一個行業中沒有人願意談論的問題，但有人需要說出來。
敬請期待。
