親愛的讀者：
從不明飛行物（UFO）、顯示政府可能正在試驗外星科技的洩密文件，到與伊朗的又一次千鈞一髮，這個世界似乎片刻也慢不下來，讓人難以理出頭緒。
與此同時，儘管全球局勢充滿不確定性，股市卻持續攀升——上週再次創下歷史新高。
如果你選擇退場觀望，就會錯過僅僅投資於 S&P 500 就能輕鬆獲得的 19% 穩健回報。
無論空頭和分析師怎麼說，我已經多次向大家展示過，如何透過關注最精準的市場指標之一來研判市場趨勢。
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今天，我想重溫我在 2016 年寫過的一封信。
為什麼？
因為它不僅為股市走高的原因提供了許多答案，更有助於我們研判並理解美中貿易戰背後的真實情況。
隨著黃金價格再次突破每盎司 1400 美元——這是我們近六年來未曾見過的水準——這封信也能幫助你理解黃金為何上漲，以及未來的走勢。
讓我們開始吧。
改看影片：
貨幣如何運作
**（The Equedia Letter，2016 年 9 月號）
一場財富的大規模撤離即將來臨。
這將是一場舉世未見的災難性事件。
它的威力將如此強大，以至於讓過去所有的金融災難相形之下宛如小巫見大巫。
然而，與你可能想的相反，我目前在市場中的投資部位比以往很長一段時間都要沉重得多。
但這是為什麼？這難道不與我剛才說的話直接矛盾嗎？如果這樣的金融災難即將來臨，我們不是應該退出市場嗎？
為了解答這個問題，我最好從宏觀的角度來解釋這一切。
崩潰的主要原因
過去幾個世紀以來的每一次經濟繁榮，都是信貸擴張的結果。
而每一次經濟崩潰，同樣也是信貸擴張造成的結果。
因此，讓我們回到過去，理解其中的原因。
在一切都很純粹的時代
不久以前，國家之間的貿易都是透過以物易物或交換服務來進行的。
為了讓這個故事更簡單易懂，我們使用黃金作為交易貨幣——因為當時每個國家都將黃金視為真正的金錢。
幾百年前，英國與荷蘭之間的貿易非常繁榮。
當英國與荷蘭共和國進行貿易，且進口多於出口時，英國就會出現貿易逆差。
為了解決這個貿易逆差，英國必須將黃金運送給荷蘭共和國作為支付手段。
由於黃金是唯一真正的貨幣形式，英國的貨幣供應量就會收縮。
這種收縮意味著英國銀行的放貸資金減少，進而導致借貸成本上升、利率走高，可供經濟增長使用的資金隨之減少。
如果這種情況持續下去，最終將導致英國經濟衰退並引發通縮。
但荷蘭的情況正好相反。
貿易順差意味著荷蘭擁有了更多的黃金——既然黃金是唯一公認的貨幣形式，這就代表其貨幣供應量增加。
貨幣供應增加意味著荷蘭有更多資金可以貸出，使得借貸成本降低，從而擴大了信貸規模，推動經濟繁榮，並最終引發通膨。
擁有更多財富的荷蘭人購買了更多英國商品，而這些商品因為英國的通貨緊縮而變得更便宜。
另一方面，英國人的資金減少，且由於通貨膨脹導致荷蘭商品變貴，英國人無法購買那麼多荷蘭商品。
最終，英國與荷蘭共和國之間的貿易逆差將重回平衡。
換句話說，國際貿易平衡是透過以黃金作為貨幣來維繫的。
但這種平衡維持的前提，是貨幣沒有受到人為操縱。
第一次世界大戰
在第一次世界大戰之前，世界運行於金本位制之下——黃金是全球唯一被接受的貨幣形式。
但當第一次世界大戰爆發時，沒有任何一個國家擁有足夠的黃金來資助戰爭。
那麼他們做了什麼？
他們印製鈔票來資助戰爭所需的所有政府公債和赤字支出。
戰爭結束後，印鈔產生的巨額債務創造了大量貨幣，推動了以西方國家為首的全球經濟繁榮。
這段繁榮時期就是我們所熟知的「咆哮的二十年代」（Roaring Twenties）。
美國企業創下了破紀錄的產量、不斷增長的銷售額以及數百萬美元的利潤。這些利潤帶來了高額股利和更高的股價。於是數以千計的投資者湧入股市，許多人甚至加槓桿借錢買入更多股票。
沒有人認為這種繁榮會結束。
但美國企業開始過度生產，製造的商品數量超過了消費者的購買能力。
這反過來導致了銷售額、價格和利潤的下滑。
而在戰爭期間及隨後的繁榮期累積的大量債務中，有許多根本無法償還。
這引發了 1930 年的恐慌。
1930 年，當大量債務無法償還時，美國股市崩潰、貨幣供應崩潰、銀行體系崩潰。這導致了國際貨幣體系的崩潰，進而引發了世界貿易的全面崩潰。
在接下來的十年裡，整個世界陷入了被稱為「大蕭條」（Great Depression）的泥淖之中。
大蕭條對美國社會和全世界產生了深遠的影響。數百萬人失去了工作和家園，數千人因飢餓而喪生，自殺率急劇上升。
在大蕭條仍在肆虐之際，第二次世界大戰爆發了。
第二次世界大戰
二戰結束後，世界需要一個新的金融體系——一個能讓全球貿易夥伴信任、並能透過嚴格金融管制防止貨幣操縱的體系。
換言之，世界希望建立一個各國政府無法操縱本國貨幣來影響貿易，且不會出現迅猛信貸擴張不公現象的體系。
實現這一目標的唯一途徑，就是建立一個由不僅能保值而且無法被操縱的資產作為後盾的體系。
那個資產就是黃金。
但重返金本位制意味著許多國家將再次面臨通貨緊縮的隱憂。
此外，二戰後美國控制了全球近三分之一的黃金，在一方坐擁所有黃金的世界裡，國際貿易根本無法維繫。
於是，布列敦森林體系（Bretton Woods system）應運而生，規定由美元作為國際流通貨幣，並以每盎司 35 美元的固定價格與黃金掛鉤。
在該體系下，持有美元的國家有權以每盎司 35 美元的價格將這些美元兌換成黃金。
這個體系起到了作用……但好景不常。
財政過度擴張
美國在 1960 年代開始過度支出，以資助越戰和眾多社會福利計畫\
（*就像美加兩國現今的做法一樣）
這意味著必須印製越來越多的鈔票，來資助 Johnson 總統過度膨脹的赤字支出。
但 Federal Reserve 不能無限制地印鈔。為什麼？
直到 1968 年以前，每家聯邦儲備銀行都被要求對其聯邦儲備券負債持有不低於 25% 的黃金憑證儲備。
換句話說，如果 Fed 想要印製 100 美元，它至少需要價值 25 美元的黃金作為儲備。
然而，美國的黃金儲備大幅萎縮，聯邦儲備銀行因缺乏足夠的黃金支持而無法再發行更多美元。
於是，Johnson 總統獲得了國會的批准，廢除了要求 Fed 維持此項黃金儲備支持的法律。
自 1968 年起，國內層面的黃金支持已不復存在。
與此同時，美元價值持續上漲。結果，美國的貿易逆差不斷擴大。
美元升值使得將美元投資於美國境外更具吸引力，因此美國的銀行和企業開始將更多美元投資於歐洲等外國地區。
這自然導致更多美元流出美國，造成貿易逆差持續擴大。
黃金的平衡
隨著美國政府支出不斷增加，加上政府政策的不確定性，持有美元的外國開始將其美元兌換成黃金。
結果，美國在六十年代失去了一半的黃金儲備。到了 1971 年，海外流通的美元數量已經是美國可用於兌換的黃金儲備的四倍。
因此，在同一年，Nixon 總統向全世界宣布，外國將不再能夠將其美元兌換成黃金。
到了 1971 年，國際層面的黃金支持亦不復存在。
全球為之震驚，國際貨幣體系隨之瓦解。
在布列敦森林體系下，各國貨幣均實行固定匯率，且貿易基本上保持平衡。
但當 Nixon 取消了國際黃金支持，加上創紀錄的政府支出，該體系便走向崩潰。
通貨膨脹隨之席捲而來，大宗商品價格暴漲。舉例來說，原油價格在 10 年內從 3.60 美元攀升至超過 35 美元，漲幅接近 900%。
固定匯率轉變為浮動匯率，貿易失衡開始急劇擴大。
引述 Cato Institute：
「自 1980 年代初開始，美國每年的貿易逆差達到了前所未有的水準。在經歷了戰後數十年的順差之後，美國的貿易逆差在 1984 年突破 1000 億美元，並在 1987 財政年度創下了 1530 億美元的歷史新高。」
這些逆差大部分來自與日本的貿易。這意味著巨額的美元流入了日本。
日本的殞落
流入日本銀行的巨額美元導致存款迅速增長。
當銀行持有存款時，就必須將其貸出——否則，它們將被迫為這些存款支付利息。
因此，為了賺錢，銀行必須將這些存款貸放出去——否則就會虧損。
所有湧入日本的美元引發了巨大的信貸繁榮，推動了日本股市，使股票本益比達到 100 倍以上。這同時也導致房地產價格暴漲。
但由於美國並未耗盡資金因而沒有發生通貨緊縮，日本的順差規模越來越大。美國繼續印鈔，而日本則持續吸收所有這些印出來的美元。
現在關鍵問題來了。
當美元進入日本時，日本人無法在國內消費，因為那不是他們的貨幣。因此他們必須透過以美元兌換日圓的方式將美元轉換為日圓。
但當這種情況發生時，就會減少日圓的貨幣供應量。
這將迫使日圓升值，最終削弱日圓貶值所帶來的匯率優勢，導致出口下降和經濟下滑。
全球央行很快就意識到，在脫離黃金背書的體系下，他們也可以印製鈔票，並用這些鈔票購買美元以壓低本幣匯率。
然而，日本的經濟泡沫最終還是破滅了。
這個泡沫龐大到讓日本至今仍在與通縮搏鬥，其經濟規模如今並不比 1993 年時龐大。
廣場協議
在 1980 年至 1985 年期間，美元對日圓、德國馬克、法國法郎和英鎊（當時僅次於美國的四大經濟體的貨幣）升值了約 50%。
為了解決美國龐大的貿易逆差，這五個國家達成了一項讓美元貶值的協議。這就是眾所周知的《廣場協議》（Plaza Accord）。
到了 1987 年，美元對馬克和日圓貶值幅度高達 51%。
到了 1991 年，這場貨幣貶值讓美國貿易重新回到了平衡狀態。
當然，這種平衡並沒有維持多久。
中國登場
在《廣場協議》簽署後，美中兩國的貿易關係「巧合地」開始好轉。
面對大幅貶值的美元，美國企業開始轉向其他地方尋求更廉價的勞動力。
正是在這時，中國與其他亞洲國家開始進入全球經濟舞台。
亞洲廉價的勞動力導致美國貿易增加，因此美國的貿易逆差再次擴大。
到了 2006 年 8 月，美國的貿易逆差已擴大至創紀錄的 7620 億美元。
這意味著每分鐘有近 150 萬美元流出美國。
這對全球經濟來說自然是一大助益。
但隨著美國對中國的貿易逆差擴大，中國的貿易順差也隨之激增。這意味著中國現在有大量資金流入國內。
正如我們剛才在日本案例中所了解到的，當資金進入中國時，會造成存款快速增長，進而引發迅猛的信貸擴張。這也迫使中國印製鈔票以壓低本幣匯率。
這就是中國外匯存底增長至超過 4 兆美元、而日本持有超過 1 兆美元的原因。這也是日本和中國各自印製了數以兆計本國貨幣的原因。
貨幣的指數級增長
當美國印鈔時，中國和世界各國也同樣在印鈔。這意味著美國每印製一美元，全球貨幣供應量就會呈指數級增長。
但這還不是全部。
中國和日本不能只是把外匯存底放在銀行裡無所作為，因為如果這樣做，資金只會停滯不前。因此，他們必須將其投資於美元計價的資產，例如美國房地產、美股，當然還有美國企業債券和政府公債，也就是所謂的債務。
當然，這推高了美國所有資產的價格，包括股票和債券。而當債券價格上漲時，殖利率就會下降，因此利率變得越來越低。
這筆回流至美國的巨額投資，正是資助 Fannie Mae 與 Freddie Mac 發行債券的關鍵力量，這兩家機構借貸了數兆美元，大部分由這些外國央行資助。這項因素加上由債券購買潮帶來的低利率環境，推高了房地產價格，造就了在 2007 年破裂的房地產泡沫。
正如你所見，所有流出美國的資金最終都回流用於推波助瀾這場金融泡沫。
而這個泡沫越大，美國人就有越多的錢購買來自中國和日本的商品，從而進一步助長泡沫。
這正是目前美國債券和股票價格如此高昂、利率如此之低的主要原因。這也是全加拿大房地產價格飆升的原因。
這也是為什麼我們正處於世界有史以來最大的金融泡沫之中。
升息何在？
這讓我們回到今天（請記住，雖然這是我在 2016 年所說的，但放到今天依然適用）。
當 2008 年金融危機因信貸迅猛擴張而爆發時，全球陷入動盪。
今天，我們所處的金融泡沫比 2008 年還要巨大，因為正如我剛才所解釋的，為了解決 2008 年泡沫而印製的所有美元，已使全球貨幣供應量呈指數級增長，並在全球引發了更大規模的信貸擴張。
資產價格和全球經濟完全仰賴世界各地的快速信貸擴張和低利率環境來支撐。
如果利率真的上升，資產價格將會崩盤，經濟很可能會陷入極深度的衰退——在 Fed 僅僅略微升息時，我們就已經（在 2015 年）見識過這種情況。
問題在於，各國央行何時才會允許利率上升？在世界大部分地區，央行根本不允許利率上升。
唯有在美國，Fed 曾多次暗示要升息，但每次都未能落實。
即使 Fed 真的升息，你可以肯定的是，大規模的刺激措施隨後便會接踵而至。
幾週前（再次提醒，我們談論的是 2016 年的情況），我寫了一封名為「Fed 可以買股票嗎？」的信：
「更令人不安的是 Yellen 給出的暗示，表明 Fed 可能會打破政策常規，考慮採用『其他央行已採用的一些額外工具』。
這當然包括購買範圍更廣的資產或提高通膨目標——這兩者都意味著 Fed 將以更低的代價擁有更多資產。
這也可能意味著 Fed 未來可能會購買股票。」
換言之，升息無疑會對經濟和政治穩定構成威脅——除非 Fed 採取其他行動。
比如 QE4 之類的舉措。
而那將意味著全球貨幣供應量的又一次大規模激增。
事實上，QE4 的前兆已經出現。
房市泡沫愈演愈烈
在 2016 年 5 月，我曾撰文指出美國大型銀行如何被迫降低放貸標準，從而催生下一個房地產泡沫。
「Wells Fargo & Co. 已開始提供一種新型抵押貸款，僅需極低的首付，這可能會吸引那些本可獲得 Federal Housing Administration 擔保貸款的客戶。
……他們並不是唯一提供這種非 FHA、首付僅 3%、風險較高抵押貸款的機構。
上週，JP Morgan 宣布推出類似的產品……
Bank of America 也在 2 月宣布了一項類似的計畫。」
事實證明，Freddie Mac 也想分一杯羹。
「在一項新的試點計畫中，Freddie Mac 和兩家非銀行貸款機構放寬了抵押貸款申請人的收入和文件證明要求。
據《華爾街日報》報導，該計畫旨在推動更多首購族的抵押貸款發放，這些首購族往往屬於中低收入階層，並更好地觸及服務不足地區的居民。
在該試點計畫中，Freddie Mac 表示，申請人將能夠使用與借款人同住但不在抵押貸款名單上的其他人的收入來取得資格。
此外，借款人兼職第二份工作的收入（即使時間很短）現在也可以計入。該計畫也不要求借款人提供銀行對帳單來證明其首付款的儲蓄來源。」
我們已經看到 2008 年的歷史再次重演——只是規模大得多\
*註：2019 年 3 月，Federal Housing Administration 終於通知貸款機構，將開始把更多貸款標記為高風險：
「……FHA 收緊核貸標準的決定可能意味著能獲得抵押貸款的首購族將減少。
這項舉措與 2016 年放寬核貸標準的決定截然相反。當時，FHA 廢除了一項先前的規定，該規定要求對信用評分低於 620 且債務收入比超過 43% 的抵押貸款進行人工審核。
Becker 先生表示：『自那之後，我們觀察到高風險貸款的核准量持續增加。』FHA 在向國會提交的年度報告中也一直在對其承保組合中不斷上升的風險發出警告。」
只要看看債務支出超過收入一半的 FHA 借款人比例以及 FHA 借款人的平均信用評分即可明瞭：
回到我 2016 年的那封信……
中國：下一個大蕭條？
如今被視為全球經濟領頭羊的中國，一直在過量生產商品並面臨工業產能過剩。
事實上，僅在 2011 年至 2013 年這短短三年間，中國生產的水泥就超過了美國在整個 20 世紀生產的總和！
這項勢頭並未放緩，令人毛骨悚然地讓人想起當初導致美國走向大蕭條的軌跡。
我預期，雖然美元因市場預期 Fed 升息而走強，但隨著步入新年甚至更早，美元兌日圓、歐元、加幣和澳幣可能會走低。
因此，隨著美元貶值，看到黃金價格走高請不要感到意外。
未雨綢繆，順勢而為
我相信，保護並為這場迅猛信貸擴張做好準備的唯一方法，就是盡可能累積財富，並將其轉移到最重要的資產上，例如你的房產。
多年來，包括在我近期的一些信件中，我都建議讀者充分利用這場巨大的金融繁榮。
摘自我的 2016 年信件「Fed 可以買股票嗎？」：
「……我們的工作是根據（央行的）政策來保護我們的財富。
這包括在正確的時間投資於正確的領域並在適當時機退出。
（是的，在這方面，黃金只是可行的長期選擇之一。）
我們處於一個廉價貨幣的時代，資金極其充裕——但前提是我們必須讓它發揮作用。
持有現金意味著你的財富很可能隨著時間的推移而縮水。如果你想保護自己的財富，就必須讓資金運轉起來——這就是各國央行給我們設定的處境。」
在這個貨幣供應和信貸不斷擴張的世界裡，如果我們坐以待斃、不承擔任何風險，就會看到我們的貨幣價值迅速貶值。
過去幾年我們非常幸運，斬獲了一些極其豐厚的成果。
我已將這些利潤大量投入到新的——且更多的——投資機會中，並將持續這樣做，直到我看見更明確的跡象表明『經濟重置』按鈕即將被按下。
結論
我寫下這封信是在 2016 年 9 月。儘管全球經濟籠罩在層層不確定性之中，股市依然走高。
此外，這封信為我們深入理解當前美中貿易戰的現狀提供了深刻的洞見。
儘管美國總統 Donald Trump 竭盡全力試圖平衡對華貿易逆差，但他注定會失敗。加徵關稅起不了足夠作用，要求中國將其貨幣維持在特定匯率水準的某種匯率協議也同樣無濟於事。在我們目前的金融體系下，這根本不可能實現。
雖然他可能會達成一項稍微縮小貿易逆差的協議，但當貨幣如今僅僅依賴央行的承諾作為支持時，根本沒有辦法實現貿易平衡。
也許這就是為什麼黃金再次上漲、且今年以來流入黃金的資金持續攀升的原因。
如果中美兩國無法達成協議，黃金價格很可能會進一步上漲。這當然意味著黃金股在短期內應該會有亮眼表現。
但請記住，只要利率保持在低位且 Fed 繼續介入，資金很可能會繼續湧入股市——這意味著黃金仍將處於次要地位。
雖然我們過去在黃金股方面取得了許多巨大成功，並認為我們應該在投資組合中維持一小部分此類資產，但我們現在還不應該過度興奮。
黃金今年上漲了 10%，但 S&P 500 的漲幅幾乎是其兩倍。
現在是再次關注黃金股的時候了，但切勿操之過急全面壓注。
下期再會。
追尋真相，
Ivan Lo
The Equedia Letter
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