亲爱的读者，
黄金最近突破了其“六年价格障碍”——1350-1375美元。
世界各地的中央银行和亿万富翁继续购入黄金。
但大多数人不知道的是，今年比人们意识到的更具变革性。
实际上，是破纪录的一年。
根据Thompson Reuters Eikon的数据，今年黄金矿商的并购活动已达到创纪录的305亿美元——这是“自金条价格在近十年前达到顶峰以来最大规模的并购狂潮”。
通过 Reuters：
“在顶级生产商Newmont Goldcorp Corp和Barrick Gold Corp的带领下，矿商正在扩大规模，以补充日益减少的储量，并赢回近年来因回报不佳而避开该行业的投资者。
根据Refinitiv Eikon的数据，今年已达成348笔交易，价值超过305亿美元，包括净债务。”
这种破纪录的并购活动证实，矿商认为未来金价将持续走强，因为他们正在寻求扩大其储量基础。毕竟，黄金矿业公司每年都需要补充他们开采的黄金盎司。这是他们在黄金开采业务中付出的代价。
对于投资者来说，我们真正应该问自己的问题是：所有这些黄金盎司从何而来？
风险资本
了解过去才能理解现在，从而衡量未来可能发生什么，这一点很重要。
那么，让我们从回顾上一个黄金周期开始。
从1970年代初到1980年代初，存在一种“运作模式”，允许小型公司从愿意为高风险的基层勘探项目提供资金的投机者那里筹集资金。
对于矿业投资新手来说，基层勘探是寻找矿床的第一阶段。它通常意味着地质学家对矿床可能存在的位置有一个概念性的想法，并通过航空测量和基本勘探来验证其理论。
这是矿业业务中最具风险的部分。
因此，这些公司大多数都失败了。
但对于少数成功的公司来说，他们取得了惊人的成功。
以至于一大批赌徒不断敲响“黄金梦想赌场”的大门，回来再下一次注。
具体来说，在加拿大各地，有几十家小型经纪公司专门为黄金勘探公司提供风险资本。他们有客户希望通过高风险押注一夜暴富——这些客户不知道该把钱投向何处，因为当时当然还没有互联网。
这就是那个“运作模式”。
必须记住，人口结构和当时的经济状况也发挥了作用。
人口结构发挥了关键作用，因为作为人口最大组成部分的婴儿潮一代正在涌入经济。他们可以从事薪水足够高的工作，从而拥有可支配收入进行投资，如果他们愿意的话。婴儿潮一代的“冒险年龄”是25-45岁；这与上一个黄金周期相符，作为一个群体，他们被风险所吸引。
在此期间，各国政府也推行了大规模赌博并非巧合；首先是1980年代的彩票，然后许多州和省份在1990年代开始许可赌场。
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新参与者的诞生
只需要几次重大发现，就会有更多的赌徒涌入。
例如，1982年，Breakwater Resources在华盛顿州韦纳奇做出了惊人的黄金发现。
Breakwater的部分资金来自欧洲投资者，他们在这次惊人的成功中获得了丰厚的早期投资回报。
因此，多家加拿大经纪公司在伦敦、巴黎、苏黎世和日内瓦开设了办事处，以利用新的全球融资来源，为处于不同阶段（早期、高级和发现阶段）的黄金勘探提供资金。
在此期间，在魁北克和安大略的绿岩带、内华达州主要地壳断裂带（形成了巨大的“Carlin Gold Belt”）以及不列颠哥伦比亚省西北部（现在被称为“Golden Triangle”）发现了真正惊人的金矿床。世界其他地区，如澳大利亚、南美和墨西哥，也因金价上涨而受益于更多的勘探。
事物存在一种低调的“秩序”。
发现金矿床的小公司被老牌生产商收购。在那个黄金周期的开始，我们现在所说的中型公司是稀缺的。
中型公司诞生于上一个黄金周期。
在第一个周期中，黄金行业只有非常小的公司和大型公司。人们总是认为发现矿床的小公司会被大型成熟的生产商收购。
这种变化是如何、为何以及何时发生的？
金价上涨催生了一种从氧化矿床中提取黄金的新技术；这被称为“堆浸法”。
简而言之，可以通过低成本露天开采方法轻松开采的低品位氧化金矿床以相对较低的资本成本投入生产。堆浸是一种直接的过程，不需要高水平的技术专业知识。
这意味着小型公司不再真正需要依赖大型公司提供资金和技术“诀窍”——他们可以（也确实）自己完成所有工作，并从勘探公司转型为生产公司。这就是导致上一个黄金周期中中型公司形成的原因。
总而言之，在上一个黄金周期中，存在一种机制，允许创建“勘探管道”，以提供源源不断的新黄金项目进行开发并最终开采。
然而，积极的故事到此为止。
由于资源行业的结构性变化，切断了小型勘探公司可获得的宝贵资金来源，这条勘探管道现在已损坏到无法修复的地步。
此外，为上一个黄金周期提供资金的婴儿潮一代现在正接近退休或已经退休，他们的风险偏好大大降低。
稍后，Ivan——他在这个行业投资取得了巨大成功——将评论这意味着什么。
“意外后果”造成的“路杀”
这是如何发生的？哪些结构性变化切断了这种资金来源？
简而言之：黄金勘探行业已成为“意外后果造成的路杀”。而且不是一次，是两次！！
正如所有千禧一代、X世代或更年轻孩子的父母所知，技术已渗透到当今社会的所有方面。
“好吧，所以你要告诉我‘技术’摧毁了黄金勘探业务？拜托，饶了我吧……”
嗯……
技术的崛起
还记得我们谈论上一个黄金周期中勘探公司的黄金时代吗？
这些公司的主要资金来源是通过许多精品加拿大经纪公司。这些公司拥有通过其内部矿业分析师评估风险的专业知识和技能，并能够通过其内部企业融资部门帮助这些公司妥善构建其融资方案。
许多融资是“分销融资”，这个词现在很少听到。这意味着这些公司的股票有一个“现成”且广泛持有的二级市场，他们能够成功地利用其勘探成功，以更高的价格完成融资，且稀释程度越来越小。
总而言之，勘探公司向这些经纪公司寻求资金，经纪公司通过研究和企业融资审查交易，客户获得了他们想要的风险敞口。许多人会亏损，少数人会大赢。但这是一个透明的过程，多年来维持了勘探模式。这是一个透明的过程，多年来维持了勘探模式。
今天情况并非如此，因为大多数这些专门的经纪公司（能够接触北美散户投资者以及美国和欧洲机构投资者）已不复存在。
它们怎么了？
互联网的出现使得大型银行能够推出成本极低、佣金极低的在线交易平台。独立经纪公司基于佣金模式。通过在线交易平台提供折扣佣金，银行旗下的经纪公司削弱了独立公司的业务，以至于它们的商业模式失败了。
“建设性破坏”这个词浮现在脑海中。
事实上，Ivan Lo早在2013年就在他的信中写到了这一点，标题是“ The Largest Canadian Banks are Taking Over.”。
以下是摘录：
“虽然小型机构与TSX Venture一起枯竭，但加拿大大型银行似乎表现良好；用财富管理利润和投资银行业务取代交易收入损失。
RBC并非个例。CIBC报告利润为8.76亿加元，增长8%，超出分析师预期。
加拿大大型银行表现如此出色，以至于根据Bloomberg Markets杂志编制的一份新榜单，加拿大银行家现在位列北美薪酬最高——甚至过高——的CEO之列。”
这实际上决定了小型经纪公司的命运，其中许多公司只是通过出售给银行来充分利用现状——本质上只是出售他们的客户名单。银行对它们几乎没有其他需求。
接下来发生了什么？
ETF的崛起
1990年代交易所交易基金（ETF）的创建催生了一种金融工具，允许对黄金矿业进行被动投资。两种广受欢迎的矿业ETF是GDX和GDXJ；两者均由Van Eck赞助，并立即受到投资者的欢迎。
ETF提供类似于共同基金的多元化，但可以在交易日内轻松买卖，且费用低廉。
GDXJ的成功在2017年基金“满仓”时变得显而易见。换句话说，人们仍然对矿业股票感兴趣，但只能通过一种不允许资金回流到这些公司的机制。
这既是福也是祸。
通过 The Globe and Mail from 2017：
“在一项前所未有的举动中，一只最受欢迎的初级黄金矿商交易所交易基金因规模过大而定于周五进行再平衡。经过数月的波动，矿商和投资者都在为更大的不确定性做准备。
VanEck Vectors Junior Gold Miners ETF (GDXJ-N)因其自身成功而受困，作为300亿美元市场中的40亿美元（美元）ETF，它开始超越其追踪的MVIS Global Junior Gold Miner’s Index。结合VanEck的Vectors Gold Miner ETF (GDX-N)，该公司在多家公司（其中许多是加拿大公司）的持股比例已接近20%的重要股东地位，这意味着特殊的申报要求和重大的交易限制。
结果，该ETF开始购买其指数之外公司的股票，并在4月13日，VanEck宣布该指数将扩大以跟上ETF的增长。该ETF现在将购买市值在7500万美元至29亿美元之间的黄金矿商，而此前的范围是7500万美元至16亿美元。
但这还意味着该基金将不得不出售其在一些小型公司中超过50%的股份，以便为新增公司腾出空间。公告发布后，该基金的单位价格急剧下跌，从公告前的38.06美元跌至随后几周的29.33美元。这种激进的抛售压力导致初级矿业板块经历了一场过山车，因为股东们试图理解这些变化。”
尽管有投资者的需求，但许多小型公司因“再平衡”而遭受重创，而大型公司，即中型股，表现良好。
中国超级周期带来的暂时缓解 — 2003 – 2011
当然，技术本身并非导致小型矿业板块衰落的唯一原因。
从2003年开始，整个基础金属和贵金属行业经历了前所未有、代际性的融资、流动性和投资者兴趣激增，并于2011年因中国作为主要金属买家的全球影响力而突然结束。
这一“一次性”事件的影响很容易理解。
它始于金属市场的需求，这转化为高级矿商的更好时期。反过来，这促使投资者将目光投向中型股群体，然后，就像每个后期基础金属周期的情况一样，初级勘探公司是最后获得更多融资和市场估值机会的。
与此同时，美元在2003年至2008年间下跌，为黄金的良好表现创造了有利的基础条件。事实上，在此期间，黄金从约300美元攀升至950美元。在2008年短暂受挫后，黄金继续上涨，在2011年以周收盘价计算几乎达到1900美元。
最近，我们介绍了一家这样的中型公司，它可能即将被纳入这些ETF之一。如果您还没有阅读该报告，请点击此处。
该公司的管理团队了解当今市场对黄金公司的动态影响——特别是成为这个新ETF平台一部分的重要性。
更具体地说，他们认识到，在股东权益方面，为早期勘探提供资金可能是一个稀释性、破坏性的过程。这就是为什么他们开发了一种不同的方法来创造股东价值。由于他们过去的成功，他们能够为收购具有强大勘探潜力的生产性黄金资产提供资金。其策略是利用采矿业务的现金流来支持正在进行的勘探。
鉴于已经发生的结构性变化，这种模式是我们当前市场前进的方向。
毕竟，由于监管监督和小型经纪公司的毁灭，散户参与实际上已经摧毁了小型矿业板块。
我们现在在哪里？
从2011年到2018年，黄金行业的积极管理基金从500亿美元下降到约100亿美元。目前尚不清楚金价上涨是否会显著改变投资者评估其黄金股票风险敞口的方式。从积极管理到被动管理的转变是结构性的。
因此，似乎可以合理预测，更高的金价无疑将导致投资者更多地参与各种贵金属相关ETF。那些不属于这些ETF构成部分的公司的股票可能会继续成为“市场孤儿”，就像现在一样。
那么，希望参与高风险/高回报黄金相关股票的投资者应该去哪里获得投资敞口呢？
最近，我们介绍了一家这样的中型公司，它可能受益于被纳入这些ETF之一。如果您还没有阅读该报告，请点击此处。
该公司的管理团队了解当今市场对黄金公司的动态影响——特别是成为这个新ETF平台一部分的重要性。
更具体地说，他们认识到，在股东权益方面，为早期勘探提供资金可能是一个稀释性、破坏性的过程。这就是为什么他们开发了一种不同的方法来创造股东价值。
由于他们过去的成功，他们能够为收购具有强大勘探潜力的生产性黄金资产提供资金。其策略是利用采矿业务的现金流来支持正在进行的勘探。
鉴于已经发生的结构性变化，这种模式是我们当前市场前进的方向。
毕竟，由于监管监督和小型经纪公司的毁灭，散户参与实际上已经摧毁了小型矿业板块。
Ivan Lo的话
现在，听听Ivan Lo怎么说……
Ivan：谢谢John。
你们大多数人可能都在问：这对未来的矿业板块意味着什么？
我相信这个行业的好日子还在后头。
请看PDAC 2019年矿产金融状况报告中的这张图表：
“分析全球各项目阶段的勘探支出，突显出基层勘探的令人担忧的下降，如图3.4所示。基层勘探的份额从2008年的38.2%下降到2018年的26.1%。这种下降令人担忧，因为它可能直接关系到新矿床的发现率——而新发现的缺乏将对未来矿山的数量产生负面影响。”
无论这个行业看起来多么糟糕，或者环保主义者相信什么，世界都依赖采矿业发展——没有金属，你就无法制造电动汽车、太阳能电池板或火箭。
换句话说，必须有新的发现，现有矿床也需要扩大；否则，电动汽车时代将不复存在，或者大多数人将比现在更买不起电动汽车。
由于小型矿业股票几乎没有资金，谁将做出推动新时代所需的新发现？由于大型生产商更专注于削减成本和提高效率以提升其利润，很可能是中型公司做出新发现。
因此，在短期内，我相信中型公司会表现非常好，因为发现是导致股价抛物线上涨的原因。
但这并不意味着小型公司就此结束了。
请看：
“……初级公司（S&P Global定义为收入低于5000万美元的公司）的勘探支出份额从2008年到2016年几乎减半，之后在过去两年略有回升。”
如您所见，勘探趋势正在上升。
PDAC继续表示：
“初级公司勘探支出的下降令人担忧，因为随着时间的推移，相对于大型同行，它们在做出新发现方面表现出更高的效率。此前的研究表明，原位发现价值与勘探支出之比，初级勘探公司显著更高（0.83），而高级生产公司为（0.63）。”
毫无疑问，小型公司是这个领域最好的勘探者——它们必须如此，因为它们的成功完全取决于能够带来发现的强劲钻探结果。
但由于缺乏散户投资者的资金，它们的勘探资金从何而来？
很简单：来自大公司。
大型公司知道小型公司是更好的勘探者。因此，他们不自己承担勘探风险，而是通过股权参与为小型公司提供资金。
这是一个很好的局面，因为大型生产商通常不指望从其股权投资中赚钱——他们寻求补充其日益减少的储量。因此，初级公司获得大型公司融资越多，其股权结构就越紧凑。而且，由于大型公司的投资通常会导致人们猜测小型公司最终会被收购，因此会有更多投资者涌入。
这种结合几乎总是导致股价迅速上涨。
正如John在这封信开头指出的那样，我们现在看到该行业出现了破纪录的并购活动，由“正在壮大”的顶级生产商主导。
因此，我相信仍有大量资金在场外观望，等待转移到小型矿业板块。
当少数小型公司做出新发现并被收购时，我相信投资者将再次进行大额押注。
这就是为什么我相信现在是积累那些在上一个周期中被击垮的强势小型股的时候。它们中的许多需要资金；它们中的许多拥有优质资产。这意味着市场上有很多很大的折扣。
让我们开始挑选它们。我正在这样做。
回到John。
结论
John：谢谢Ivan。
很明显，不断上涨的黄金市场将继续推动黄金行业健康的并购活动。初级勘探公司提供的合适项目绝对短缺，这就是为什么我们看到过去一年中发生了各种收购/合并。
未来几年，鉴于目前优质勘探项目管道稀薄，且没有可行的金融解决方案来纠正这种情况，黄金矿商现在是否比以往任何时候都更害怕“黄金峰值”？
这是否是过去一年推动他们强劲胃口的部分原因？
我们认为是这样。
如果金价继续攀升，近期最好的整体押注将是中型股——因为它们最终要么成为大型股，要么被大型股吞并。
最终，小型股会回来。只是数量不会像以前那么多。
请关注图表，
John Toporowski，Ivan Lo编辑
The Equedia Letter
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