令人难以置信的事情正在发生。
自互联网泡沫以来，我从未见过如此巨额的资金以如此肆无忌惮的狂热涌入一个板块。
就连硅谷大咖，比如 PayPal 联合创始人 Peter Thiel 及其创立的 Founders Fund，也参与了投资。
而市场还在渴望更多。
事实上，这种抢购狂潮甚至导致该板块内的股票在某家全球最大证券交易所中出现熔断——不是一次，而是单日内熔断了整整五次。
尽管出现抛物线式的暴涨，大型基金和机构仍在源源不断地向该行业注入资金。
这堪称我们这个时代最大的新兴市场之一。
而且它即将变得更加庞大。
稍后，我将告诉大家为什么下周的一个特定事件可能会推动这些股票进一步走高。
更重要的是，我将向大家介绍一家我认为在该领域被严重低估的公司。
但在深入了解之前，理解其背后的原因至关重要。
禁酒令终结第二部：大麻
美加两国的大麻合法化催生了全球最大且增长最快的投资趋势之一。
几乎所有大麻类股票都在创出新高，在此过程中催生了无数百万富翁。
无论您支持还是反对大麻合法化，繁荣浪潮都已势不可挡，您可以选择参与其中，也可以选择在一旁冷眼旁观。
大麻不仅将对酒类行业构成巨大挑战，甚至可能颠覆整个酒类行业。
事实上，就在去年，科罗拉多州大麻带来的税收收入就已经超过了酒类。
如果合法化进程继续以如此强劲的势头推进，大麻市场的规模将不可限量。
这是一个蕴藏着巨大未开发潜力的宝库。
这是什么意思？
想象一座拦截着汪洋大海的大坝。
那座大坝代表着大麻定罪法规。大坝后面的水则代表着对大麻的需求——价值数百亿乃至数千亿美元。
现在把那座大坝分成五十一部分。其中五十部分代表美国的五十个州——从娱乐用途来看，已有两个州实现合法化。最后一个重要部分是加拿大。
每当北美某个地方实现大麻合法化，大坝的一部分就会消失。
源源不断的现金将从缺口中倾泻而出，因为大麻是一项极高利润率的业务。
当大坝的一个部分被拆除时，其他部分的承载力就会减弱，最终也不得不随之崩塌。如果其他州不跟进，它们就会错失一个尚未开发且回报极高的税收来源。
滚滚而来的利润洪流
大麻监管政策的改变正孕育着滚滚而来的利润洪流。
保守估计，这股洪流的规模为每年 $50 billion。乐观估计，到 2029 年将超过 $100 billion。
Canaccord 的分析师预测，如果加拿大在 2018 年开始销售，到 2021 年合法大麻销售额将达到 $6 billion。
就在上个月，Deloitte 估计加拿大初期的年销售额在 $5 billion 到 $8.7 billion 之间。
这将使合法大麻市场的规模堪比烈酒或葡萄酒的销售规模。
事实上，Deloitte 表示，若计入种植与分销、大麻用具销售以及旅游业和商业税收的增长，合法大麻市场为加拿大带来的经济提振将高达每年 $22.7 billion。
但在过于兴奋之前，了解我们当下的处境非常重要。
目前，大麻合法化分为两个截然不同的类别：医用和娱乐用。
加拿大和美国均是如此。
那么我们先从加拿大以及美国 28 个州已经合法的类别开始探讨。
类别 1：医用大麻
毫无疑问，医用大麻已经在医学领域发挥着重要作用。
事实上，经科学证实的大麻益处仍在不断拓展。
一些研究表明它甚至可能有助于杀死癌细胞。
根据美国国家药物滥用研究所 (National Institute of Drug Abuse)：
“……近期动物研究表明，大麻提取物可能有助于杀死某些癌细胞并缩小其他癌细胞的体积。
一项细胞培养研究的证据表明，从全株大麻中提纯的提取物可以减缓一种最严重脑肿瘤癌细胞的生长。
针对小鼠的研究显示，采用纯化 THC 和 CBD 提取物联合放疗，可以增强放疗的抗癌效果 (Scott, 2014)。”
但这还不是全部潜力。
研究人员开始相信大麻可以：
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我还可以继续列举，但大家已经明白其意。
上述每一个潜在益处都有科学研究作为支撑。
正因如此，医用大麻市场的规模预计将持续增长。
根据 Calgary Herald 的报道：
“Health Canada 预计，到 2024 年，医用大麻收入将达到 $1.3 billion，覆盖 450,000 名患者。
……Dundee 分析师 Daniel Pearlstein 估计，在同一时期内，加拿大的医用市场规模将达到 $2 billion 至 $3 billion，预计覆盖 800,000 名患者。”
难怪传统制药巨头 (Big Pharma) 会感到恐慌——大麻可能会替代无数的药物和疗法，而患者已经在拥抱这一趋势。
当然，距离它被主流医学界全面接受还有数年时间——特别是考虑到它能够解决的潜在问题之多。
因此目前，让我们来看一下大麻正在抢占市场份额的一个成熟市场——一个价值数千亿美元的市场。
你相信医用大麻的前景吗？
利润惊人的止痛药市场
美国每年因慢性疼痛带来的经济负担在 US$560 到 $635 billion 之间。
全球范围内与疼痛管理相关的药物市场估计每年超过 US$300 billion。
而阿片类药物（一种更具成瘾性的重度止痛药）在过去一年的市场规模就接近 US$35 billion——其中大部分药物销往美国。
据《消费者报告》(Consumer Reports) 显示，约有 1700 万美国人每天服用阿司匹林、布洛芬或萘普生来缓解疼痛。
而谈到强效处方药时，美国人再次遥遥领先——且差距悬殊。
全球约 80% 的阿片类药物供应在美国被消耗，美国人的人均使用量是全球平均水平的 14 倍。
若再加上西欧和加拿大，就占到了全球阿片类药物使用总量的 95%。
换言之，大型制药公司从这些药物中赚取了天文数字般的利润。
这些利润到底有多大？
过去一年，全美共开出了 3 亿张止痛药处方。
制药商由此获得的暴利可想而知。
例如，由 Purdue Pharma 拥有并控制的药物 OxyContin，每年创造约 US$2.5 billion 的营收。
但不要被它的名字所蒙蔽。
OxyContin 是从蒂巴因（thebaine）合成而来的，蒂巴因是一种存在于波斯罂粟中的阿片生物碱——也是鸦片罂粟中含有的众多生物碱之一。
这意味着一些最畅销的止痛药与鸦片源自同一种物质。换句话说，它们同样极度危险且容易上瘾。
让我们客观看待这一现实。
阿片类药物危机
自 1999 年以来，归因于阿片类药物过量的死亡人数几乎翻了两番。
2012 年，美国有 467,000 名海洛因成瘾者。
同年，令人触目惊心的 2.1 million 人正遭受与处方阿片类止痛药相关的物质滥用障碍。
而这些数字如今已演变成一场全面的公共卫生危机。
事实上，在任期的最后几周，奥巴马总统正带头推动应对不断蔓延的阿片类药物滥用危机：
奥巴马总统通过 Press Herald 表示：
“在执政的最后几周，我们一如既往地专注于我在就职演说中所作的承诺：发挥美国的创新精神，帮助美国人过上更健康的生活。
为了履行这一承诺，我依然致力于解决处方阿片类药物和海洛因危机，这一危机正在给太多家庭带来毁灭性的打击。
……每天有 78 名美国人死于阿片类药物过量。因此，国会拖延行动的每一天，都是在错失拯救和改善生命、免除家庭痛苦和悲剧的机会。
……行动刻不容缓。”
奥巴马总统已就处方止痛药的危害正式向全美及全世界发出呼吁。
换句话说，大型制药公司的止痛药正面临围剿。
更严重的是，在医用大麻合法的地区，大麻已经作为止痛药的替代品在抢占市场份额。
数据不会说谎
2013 年，批准医用大麻的 17 个州中，止痛药处方量均出现大幅下降。
通过《华盛顿邮报》：
“佐治亚大学的父女研究小组 Ashley Bradford 与 W. David Bradford 仔细梳理了 2010 年至 2013 年 Medicare Part D 支付的所有处方药数据库。
他们发现，截至 2013 年已实施医用大麻法的 17 个州，与其他未实施该法律的州相比，止痛药和其他类别药物的处方量大幅下滑。
降幅相当显著：在允许医用大麻的州，医生平均每年少开 265 剂抗抑郁药、486 剂抗癫痫药、541 剂抗恶心药以及 562 剂抗焦虑药。
但最引人注目的是，允许医用大麻州的典型医生在一年中少开了 1,826 剂止痛药。”
不仅如此。
除了创造收益外，大麻实际上还能为政府节省资金：
“……对制药行业来说，或许最令人担忧的发现是，Bradford 夫妇通过估算处方减少为 Medicare 节省的成本，进一步深化了他们的分析。
他们发现，2013 年在 17 个允许医用大麻的州中，共节省了约 $165 million。根据初步估算，如果全美 50 个州都实施类似项目，Medicare 每年节省的处方费用将接近 5 亿美元。”
这正是制药巨头曾经——并且持续——斥巨资试图阻挠大麻合法化的原因。
大型制药公司的恐惧
今年早些时候，阿片类药物 Subsys Fentanyl 的制造商 Insys Therapeutics 斥资 $500,000 在亚利桑那州对抗大麻合法化。
他们并非个例。
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据 The Nation 报道，制药巨头一直在源源不断地投入资金，以维持大麻在 Schedule I 的管制分类——该类别意味着药物被认定无已知医疗用途，且属于社会中最危险的毒品之一。
“The Nation 获得了一份来自‘无毒品儿童伙伴组织’(Partnership for Drug-Free Kids) 的机密财务披露，显示该组织的最大捐赠者包括 OxyContin 制造商 Purdue Pharma 以及阿片类药物 Vicodin 制造商 Abbott Laboratories。
美国社区反毒联盟 (CADCA) 同样将 Purdue Pharma 视为主要支持者，此外还包括 Alkermes——一种极具争议且强效的新型止痛药 Zohydrol 的生产商。该药于 3 月向公众推向市场，引发了全美范围的抗议，因为据报道 Zohydrol 的效力是 OxyContin 的十倍。
生产止痛药 Nucynta 的 Johnson & Johnson 旗下子公司 Janssen Pharmaceutical，以及生产多种阿片类产品的 Pfizer，也是 CADCA 的赞助商。”
相信大家现在已经看清了医用大麻市场的巨大规模，以及它对传统制药巨头构成的颠覆性威胁。
然而，即便如此，这也不过是冰山一角。
如果再算上那些想要将大麻用于娱乐消遣的人群呢？
类别 2：娱乐大麻
在美国，娱乐用大麻合法化今年出现在了五个州的选票上——这几乎相当于一场全国性的全民公投。其中四个州的提案获得了通过。
华盛顿州、俄勒冈州、科罗拉多州和阿拉斯加州四个州以及华盛顿特区早已允许成年人使用。
这使得目前允许娱乐大麻的州增加到了八个——其中包括规模最大的加利福尼亚州。
其中一些法律要到明年乃至 2018 年才会正式生效，但筹备工作早已在如火如荼地展开。
这意味着超过 20% 的 21 岁以上美国人很快就可以在州法律框架下合法吸食大麻。
鉴于约 60% 的美国人认为大麻应当合法化，我们很可能会在未来几年看到更多州投票支持娱乐大麻合法化。
为什么娱乐大麻势必会通过
如何安抚日益对政府感到厌倦的庞大民众群体，同时又能获取巨额税收收入？
那就是让他们合法享受，同时政府从中盈利。
根据州税务局的最新数据，科罗拉多州持有牌照并受到监管的大麻专卖店在 2015 年共售出了价值 $996,184,788 的娱乐及医用大麻。
华盛顿州和科罗拉多州上一财年与大麻销售相关的税收收入均接近 $150 million，并且该产业在这些州创造了数千个就业岗位。
根据 Marijuana Policy Group 的一项分析，大麻行业去年在科罗拉多州创造了超过 18,000 个全职工作岗位，并带来了 $2.39 billion 的经济活动。
事实上，这个落基山州去年成为了美国首个大麻税收收入超过酒类税收的已知管辖区。
即便您反对使用大麻，也不可否认其销售所产生的资金可以为各州办很多实事。
“……科罗拉多州在 2015 年还征收了超过 $135 million 的大麻税款和规费——其中超过 $35 million 被专项指定用于学校建设项目。”
但与加利福尼亚州相比，华盛顿州和科罗拉多州不过是小巫见大巫。
加利福尼亚州才是真正的行业颠覆者。
加州的人口比整个加拿大还多，且是全球第六大经济体。
当法律生效时，它有望为该州带来额外的 $1 billion 税收收入，并创造数以万计的新工作岗位。
但加拿大又如何呢？
加拿大民间大麻市场规模
“……科罗拉多州在 $306.6 billion 的 GDP 基础上创造了 $70 million 美元的大麻税收。
如果加拿大按经济体量比例产生同等水平的税收，假设其 GDP 为 $1.8 trillion，政府将获得约 $411 million 加元的税收收入。”
根据 Canaccord 分析师的观点，加拿大推进大麻合法化可能会成为娱乐大麻产业的“游戏规则改变者”，到 2021 年销售额有望达到 C$6 billion。
通过 Bloomberg：
“联邦政府计划在 2017 年实现加拿大娱乐大麻合法化，销售可能会在 2018 年开始。Canaccord Genuity 分析师 Matt Bottomley 和 Neil Maruoka 周一在一份报告中表示，如果庞大的黑市能够进入合法渠道，第一年的大麻需求量可能达到约 400,000 千克（882,000 磅）。
报告称，如果合法化按预期时间表推进，到 2021 年，全加拿大将有约 3.8 million 名合法的娱乐大麻使用者。”
而且加拿大可能即将使娱乐大麻成为现实。
娱乐大麻：加拿大即将落地？
2016 年 11 月 30 日，大麻合法化与监管工作组（Task Force on Cannabis Legalization and Regulation）宣布已完成其使命，并将很快向政府提交最终报告，概述对该国合法大麻监管框架的建议：
“我们很高兴宣布工作组已完成工作。
……我们的报告目前正在翻译中，一旦提供两种官方语言版本，将呈交给部长们和公众。
翻译工作预计将于 12 月中旬完成。
随后，最终报告将由各位部长接收并发布在 Canada.ca/Health 上。
届时，我们将非常乐意就其内容发表说明。”
如果该报告对娱乐大麻合法化进程给予大力支持，我们可能会见证大麻股票的又一轮重大暴涨。
问题在于，目前许多上市的大麻股票股价已经大幅攀升，可以说其中绝大多数都被严重高估——即便将明年加拿大娱乐大麻合法化的潜力考虑在内也是如此。
但这正是让我即将介绍的这家公司显得尤为特殊的原因。
它甚至还没有挂牌交易。
但它明天就会正式交易。
2016 年 12 月 12 日，星期一\
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如果加拿大通过娱乐用途法规，这家公司仅在娱乐领域就可能创造超过 $100 million 的年收入。
但这只是冰山一角。
这家公司不仅是一家持牌生产商，而且拥有一支由医疗健康和大药企高管组成的团队，他们曾共同创立并运营过多间数十亿美元级的企业。
他们不仅看好这个板块，更通过自掏腰包向公司投资 C$6 million，与投资者实现直接利益绑定。
这意味着该公司不仅能够抢占加拿大娱乐大麻市场的份额，而且具备直面传统制药巨头竞争的硬实力。
而就在明天，这家公司将正式挂牌上市……
Emblem Corp. (TSX-V: EMC)
Emblem 是加拿大为数不多获得 Health Canada 许可的持牌生产商之一，获准培育各类大麻品系并向加拿大的患者销售。
但使其独树一帜的，在于它不仅仅是一家持牌生产商。
Emblem 拥有三大业务部门：生产、制药以及大麻教育。
稍后，我将告诉大家为什么我认为 Emblem 正朝着宏大目标迈进——其格局远不止种植大麻那么简单。
但首先，让我们从最显而易见的业务谈起。
Emblem 生产业务
Emblem 在安大略省 Paris 拥有先进的现代化设施，在占地达 4.1 英亩的广阔土地上建有两栋大楼。
这一庞大的土地储备至关重要，因为生产许可证与具体地产挂钩。如果许可证绑定在狭小的场地上，大麻的产能就会受到严重限制。
换句话说，地块越大，前景越广。
第一与第二阶段：C$17.85 Million 潜力
目前，Emblem 扩建项目的第一阶段和第二阶段资金已全额到位——第二阶段预计将于 2017 年 2 月完工。
第一阶段和第二阶段合计预计每年可生产 2,100 千克。在满负荷运转下，这每年有望产生 C$17.85 million 的收入，利润率高达 71%。
第三阶段：C$98.6 Million 潜力
这正是最令人振奋之处。
当第三阶段完工时，Emblem 的年产能可达 9,500 千克，每年有望带来 $80.75 million 的收入。
将前三个阶段结合起来，Emblem 每年潜在产生的收入将接近 C$100 million。
第四阶段：行业格局改变者
第一、第二和第三阶段合起来将占用 Emblem 4.1 英亩地产的大约 50%。
但如果加拿大如众人所料通过了娱乐大麻法规，Emblem 可以通过第四阶段进一步扩建设施，每年再增加 9,500 千克的产能。
如果全部 4 个阶段完工，Emblem 的年产能有望高达 21,000 千克，每年可能创造高达 $179.3 million 的收入！
那么，与加拿大市场上的其他同行相比，Emblem 在潜在生产能力方面表现如何？
不妨一览：
从估值角度来看呢？
在完全摊薄的基础上，Emblem 的企业价值 (Enterprise Value) 为 $92 million，账面现金达 $27.5 million。
以企业价值为基准，它与上述同行相比表现如何？
但这还不是全部。
与市场上现有的所有大麻概念股不同，Emblem 拥有一张——或者说一位——非常特殊的王牌。
他们拥有 John Stewart。
制药巨头级掌舵者
40 年前，John Stewart 加入了 Purdue Pharma，供职于市场营销和销售部门。
但作为一名拥有微生物学背景的科学家，他深感自己的热情在别处。
于是他转岗加入了 Purdue 的临床研究机构——该部门负责开展现有药物及新药的临床试验，并在某些项目中最终促成了向 Health Canada 或 FDA 的新药申请 (NDA)。
卓越的表现让他在 Purdue 步步晋升，最终成为加拿大研发团队的主管，随后从 80 年代初至 1991 年间担任研发副总裁。
最终，在 1991 年，John 出任 Purdue Canada 的总裁兼首席执行官，到 2007 年，他带领该公司的业务规模从约 $20 million 跃升至 $330 million。
2007 年，他调往位于康涅狄格州斯坦福德的 Purdue US，并从 2007 年至 2013 年底正式退休期间，一直担任该机构的总裁兼首席执行官。
在他退休时，Purdue 已经成长为一家价值数十亿美元的企业，如今已是全球最大的非上市私营制药公司之一。
在 Purdue Pharma 工作期间，John 主导推出了 11 款新产品——其中之一便是当今全球使用最广泛的阿片类止痛药 OxyContin。
换言之，他拥有令人惊叹的卓越战绩。
退休后，John 成为生物制药领域的私人投资者。
多年来，即便在 Purdue 任职期间，他就已经认识到大麻素是具有巨大潜力的真正治疗药物。
更重要的是，他认为大麻素完全有可能成为重度止痛药物的安全替代品。
因此，当他寻找投资机会时，他决定重注押注大麻领域。
数年之后的今天，他不仅自掏腰包向 Emblem 投资了超过 $900,000，而且还重出江湖，亲自掌舵 Emblem 的制药部门。
从 2017 年第二季度开始，Emblem 将推出基于大麻素的药物，
剂型涵盖常规药品形态，如口服液、软胶囊、口腔喷雾剂和
吸入器。
鉴于 John 过往的成功履历，以及作为止痛药领域最具声望的人物之一，这可能意味着 Emblem 将迎来超常规的高速增长。
GrowWise Health 业务部门
当前大麻概念股的所有狂热和暴涨估值，都围绕着加拿大将于明年实现娱乐大麻合法化的预期。
而下周，我们可能会离明确该预期是否以及何时成真更近一步。
然而，我们也必须保持清醒：大麻的娱乐用途可能不会被合法化，或者耗费的时间可能比人们预期的要长得多。
如果出现这种情况，那么绝大多数大麻股票都将被视为严重高估，且其中许多公司将面临产能过剩——尤其是考虑到它们雄心勃勃的扩建计划。
但这正是 Emblem 脱颖而出的地方。
Emblem 的管理层深知他们必须为扩产做好准备，但他们同样清楚，必须紧紧抓住眼下的确定性业务。
那就是医用大麻。
如果娱乐大麻法案明年未能通过，许多大麻股票的部分产能和扩建计划可能无法兑现。届时，这些持牌生产商将不得不把大量资金投入到医用领域的客户获取上。
这就是为什么我们最近看到大麻生产商纷纷出资收购拥有庞大患者数据库的公司。
这也是 Emblem 设立第三个业务部门的原因：GrowWise Health。
GrowWise Health 是 Emblem 的患者与医学教育部门。
这一点至关重要，因为医用大麻的销售方式不同于普通处方药。
由于加拿大医用大麻监管体系的设计，普通药房并不参与其中。
这意味着在为患者提供关于适配品系和合适剂量的独立专业信息方面存在空白。
GrowWise 是一个主要由受过良好教育的注册护士组成的部门，负责与患者沟通，协助他们完成最佳品系选择、初始剂量设定，并在患者接受医用大麻治疗的过程中进行严密随访。
对于医用大麻而言，这是极其关键的环节，因为它将大麻产业真正升华为规范的医疗服务。
这也进而有助于将更多注册医疗客户引流回 Emblem，使 Emblem 能够直接向患者销售其医疗级产品。
因此，无论加拿大是否通过娱乐大麻法案，获取注册医用大麻患者都将继续是大麻生态系统中不可或缺的一环。
而 Emblem 凭借其 GrowWise Health 部门，早已为此做好了充分准备。
结论
市场上虽然有少数几只大麻股票，但 Emblem 独具一格。
不可否认，他们是一家持牌生产商，具备扩产能力，其产能可与加拿大一些最大的持牌生产商相媲美。
不可否认，他们可以通过种植和销售大麻赚取数百万美元。
但 Emblem 拥有其他任何公司都不具备的核心优势。
它拥有 John Stewart。
依托其医疗健康专业团队，John 有望带领 Emblem 开辟全新的疼痛管理疗法赛道。
想象一下，在 Tylenol 或 Advil 刚推向市场时就投资它们是什么概念。
没错，大麻制药尚处于起步阶段，但这恰恰是我们有望见证爆发式增长的原因。
因此，无论加拿大是否通过娱乐大麻法案，Emblem 都能凭借其制药部门在未来几年享受到行业增长红利。
Emblem 绝非仅仅是另一家在交易所上市、借行业热点分一杯羹的持牌生产商。
Emblem 是一家全产业链整合的加拿大医疗健康与制药公司，由一支深具医疗健康和制药巨头背景的高管团队领军。
上一轮融资价格为 $1.15，因此我预计该股大概率会在此附近开盘。但开盘价与最终的走向将完全是两码事。
鉴于其与同行相比被严重低估的估值，以及挂帅出征的顶级团队，我预计该股一开盘就会迎来一波买入狂潮。
尽管娱乐大麻的合法化仍存悬念，但我们预计下周将能初步窥见政府的意图方向。
如果报告对全加拿大合法化进程释放出积极信号，我们可能会见证又一波买家涌入该板块的狂潮。
若真如此，我不认为 Emblem 会长期维持目前的 EV 估值水平。
探寻真知，
Ivan Lo
The Equedia Letter
披露声明：我们对 Emblem Corp. 存有偏向，因为他们是我们的广告客户。我们目前持有在以往私募配售中认购的公司股份（受 6 个月锁定期限制）。您可以自行算这笔账。我们的声誉建立在我们所报道的公司之上。正因如此，我们会对《Equedia 特别报告》中报道的每一家公司进行投资，包括 Emblem Corp.。投资属于您个人的资金决策，我们不分享您的利润，也不承担您的损失，因此请务必自行负责做好独立尽职调查。请切记，过往业绩并不代表未来表现。我们在以往《Equedia 报告》中提及的许多公司表现优异，并不代表所有公司都能如此。此外，Canada Emblem Corp. 及其管理层对我们的编辑内容没有任何控制权，文中所表达的所有观点均为我们自身观点。我们没有义务为任何广告客户撰写报告，也没有义务仅仅因为他们在我们这里投放广告就对其进行宣传报道。
