投资只不过是有依据的博弈（educated gambling）的另一种说法。
你冒着资金风险，希望能获得更好的回报。你根据自己的投资风格，在自认为能带来最佳风险/回报比的标的上进行投机。
你们中很多人都打过扑克。你玩扑克是因为它令人兴奋，而且有机会赢钱。
玩扑克时，你知道一副牌有52张。你知道自己起手的两张底牌。随着公共牌一张张翻开，你对自己拿到的牌局有了更清晰的认识，你可以明智地选择弃牌、按兵不动，或是承担风险加注。
投资一家公司其实并没有什么两样。
如果你投资于一个处于早期草根勘探阶段的项目（junior grassroots exploration play），你就像只拿到了两张底牌——信息量刚好够你决定是否要下注。
每翻开一张新牌，你就会对这个项目了解更多；你会获得更多信息，来决定是否继续在这手牌上追加投资。
扑克与股票投资的区别在于，股票随时可以撤资，你甚至可以在翻牌圈之后选择入局，而且很多时候大家都能成为赢家。
我相信，绝大多数投资于股市的人都知道自己是在冒着资金风险。
我相信我的大多数读者都有足够的成熟度来理解这一点。
但不知为何，规则制定者却不这么认为。请听我解释。
监管：是保护投资者还是束缚资本市场？
几周前我做了一项关联分析，展示了 TSX Venture 的急剧下跌可能是如何被近期的监管变化所加剧的。
在本篇报告中，我将列举一些非常简单的加拿大证券监管变革案例，这些变革通过剥夺投资者自行选择的权利，正在降低资本市场的效率。
在开始之前，我们先简要了解一下加拿大的证券监管是如何运作的。
加拿大证券监管体系
证券监管的目标是保护投资者、促进高效的金融市场，并维护市场的公平与诚信。
监管至关重要，因为投资者有权通过准确透明的信息披露来了解自己的投资标的，从而做出明智的投资决策。如果投资者无法轻易获取信息，他们就会对金融市场失去信心，从而降低这些市场的效率。
然而，过度监管可能会成为一个重大弊端。
例如，犯错风险的增加和对违规行为更高额的处罚，可能会吓退那些急于合规而不是推动公司向前发展的高管。这可能会阻碍重要新闻资讯的及时发布，因为高管们担心某些新闻内容可能达不到监管要求。这也可能导致更多高管对监管缺乏敬畏，从而增加欺诈风险。
监管极其重要，但它应该聚焦于投资者保护和市场效率。规则的设计应当是为了告知投资者，而不是束缚发行人。
当加拿大的公司必须面对如此多不同的监管机构时，这种束缚就变得更加严重了。
繁杂的监管体系
加拿大是唯一一个没有统一部律证券监管机构的发达或工业化国家。每家发行人都必须遵守其开展业务所在的各个辖区规定。
在加拿大，证券交易及相关活动的监管分属于13个独立的省和地区机构——其中许多被称为证券委员会，例如 BC Securities Commission (BCSC) 和 Ontario Securities Commission (OSC)。
所有这些机构联合组成了 Canadian Securities Administrators (CSA)，旨在协调各管理机构之间的监管政策。然而，多重管辖的现状依然存在。
尽管缺乏联邦一级的监管机构，大多数省证券委员会在“护照”（passport）系统下运作，即在一个委员会获得批准基本上就允许在另一个省进行注册。
然而，对该体系的担忧依然存在。例如，加拿大最大的资本市场安大略省就没有加入这一“护照”机制。
除了省和地区的监管机构外，发行人还必须遵守一个完全独立的管理机构——加拿大投资业监管组织（Investment Industry Regulatory Organization of Canada，简称 IIROC）。
IIROC 是全国性的自律组织，负责监督加拿大所有投资交易商以及债务和股票市场上的交易活动。IIROC 的董事会由众多业内专家组成，包括来自 BMO、Scotia Capital 和 Merryll Lynch 的大银行高管\
（*我们今天不谈利益冲突，但也许 IIROC 应该多吸纳一些来自初级矿业/初创企业领域的高管。）
此外，发行人还必须遵守其公司上市所在交易所的相关规则。
由此可见，发行人必须遵守的众多不同监管机构的规定可能会造成极大的束缚，甚至让业内的律师都难以跟上节奏。
几十年来，甚至最近由财政部长 Jim Flaherty 多次主张，加拿大应归于一个中央统一管理机构之下。然而，对于是否设立单一中央管理机构，支持与反对的声音并存；双方都有充分且有力的论据。
我们今天暂不讨论这个问题。
以牺牲效率为代价保护投资者？
去年，加拿大证券监管机构掀起轩然大波，对技术披露不合规的发行人实施了多项严厉制裁，包括 BCSC 和魁北克省 Autorie des Marches Financiers 发出的停止交易令（cease trade orders）。
许多包销融资（bought deals）也由于对技术披露的监管担忧而被迫终止。
在与投资者交谈时发现，这些停止交易令似乎伤害了这些公司的投资者，而不是保护了他们。
停止交易令真的保护了投资者吗？
虽然披露和透明度应当清晰明确，但当准则本身含糊不清时，发行人又如何能确保自己遵守了每一条可能的指引？
就连 CSA 也承认，矿业发行人最常见的麻烦来源之一，是其资产经济分析的披露要么没有最新的技术报告适当支持，要么在披露时未顾及 NI 43-101（矿业项目披露标准）所施加的限制。
发行人是否必须重复其他人已经做过的工作，才能使资源量符合 NI 43-101 标准？他们是否必须募集更多资金来证实一家知名公司此前已经完成的工作？这是对资本的高效利用吗？
2012年市场表现
对矿业板块而言，2012年本就是糟糕的一年。但与强力的监管变革相结合后，局面迅速从糟糕走向恶化。
2012年，加拿大矿业在 TSX 和 TSX Venture 上的融资次数和融资金额均较2011年大幅下滑。
初级矿业公司受到的打击最为严重，TSX Venture 在2012年较2011年的高点下跌了超过52%。同期 TSX Capped Material Index 下跌了29%。
正如我在上一期报告中提到的，去年 TSX Venture 上的交易股数和交易金额均大幅下降。
并购活动也有所减少。根据 Crosbie & Co 整理的数据，截至2012年12月15日，共宣布了76笔交易，价值约49亿美元。而在2011年，宣布的交易有101笔，价值268亿美元。
不仅关乎企业，更关乎你自己
监管不仅对发行人越来越苛刻，对投资者也是如此。
近期的规则变化正通过限制投资者的投机能力来阻止投资者参与；从而限制了 TSX 和 TSX Venture 发行人获取资本的渠道。
让我举几个简单的例子来说明我的意思。
对于业内人士来说，我即将解释的内容可能看起来很简单。但对大多数加拿大散户投资者来说，这可能会揭示幕后发生的一些隐秘实情。
其中之一就是资本募集规则中的“西北豁免”（Northwest Exemption，即 B.C. Instrument 32-513）。
西北豁免条款
该豁免允许未在证券委员会注册为经纪人的个人或公司，在利用 NI 45-106 项下的四类免招股说明书交易之一时，充当公司的资本“居间人”（finders）：合格投资者；最低投资金额；朋友、家人和紧密商业伙伴；以及发售备忘录豁免。
简单来说，如果这项规则被废除，TSX Venture 和 TSX 上的上市公司可获得的资本额度将受到限制，因为任何被认定从事证券交易业务的居间人，若促成不列颠哥伦比亚省居民参与私募配股，都必须注册为交易商或豁免市场交易商（EMD）。
目前，BC Securities Commission (BCSC) 正在考虑废除这一规则。他们认为，由于卑诗省（由非上市发行人进行的）融资中只有1%依赖此项豁免，因此应予废除，理由是：
- 这对资本募集的影响微乎其微；
- 依赖该豁免的人员并未遵守投资者保护条件；以及
- 如果投资者从在委员会注册的经纪人处购买此类投资，将得到更好的保护。
我理解 BCSC 是在试图保护投资者。我当然绝不会责怪他们的出发点，因为在我经历的日子里，我也见过很多骗局。然而，他们所依赖的“卑诗省1%的融资”仅反映了非上市发行人的情况，并未包含上市发行人。
在 TSX Venture Exchange 总裁 John McCoach 致 BCSC 的一封信中，他指出：
“……在2012年 TSX-V 发行人募集的估计60亿美元资金中，约有40亿美元是通过免招股说明书/私募配股方式募集的。在1,844次非 IPO 融资中……有1,719次（93%）是通过免招股说明书/私募配股方式完成的。我们对相关交易所备案文件的抽样审查表明，这些融资中有30%至35%涉及非注册机构担任居间人，并完成了至少一部分的融资。”
显而易见，去年在 TSX Venture 上完成的很大一部分融资都是在非注册“居间人”的协助下完成的。这意味着废除“西北豁免”规则可能会对资本募集产生重大影响，这与 BCSC 所认为的“对资本募集影响微乎其微”大相径庭。
如果公司无法募集资金，更多的项目就会夭折，进而导致更多的就业岗位流失\
你怎么看？仅仅是为了介绍别人投资并收取佣金，你就必须成为注册交易商或 EMD 吗？
如果你认为近期的规则变化只影响发行人，那你就大错特错了。
私募配股（Private Placements）
公司在需要筹集资金时会提供私募配股。这会增加公司的流通股本并稀释股东权益，但同时也为公司提供了向前发展的资金。
通常，这种私募配股发售价相对市价有一定折价，并附带一份认股权证（warrant）或半份权证，允许认购人以特定价格再购买一股。
我相信你们很多人都见过公司宣布私募配股的消息，并在心里想：“为什么我不能参与？为什么我拿不到那个折价？”
好吧，你以前可以……但现在不行了。
除非，你是一家银行、保险公司、养老基金、政府机构、皇家公司（Crown Corporation），或者是一名合格投资者（accredited investor）。既然你们大多数人都是散户投资者，那你基本上只能去够合格投资者的门槛，而这本质上就是“非常有钱”的高大上说法。
以下是成为合格投资者的要求：
- 过去两年的年收入均至少达到200,000美元（若已婚，与配偶合计达300,000美元），且预期今年将达到相同水平；
- 或者扣除负债后的金融资产超过100万美元（不包括主要居所）；
- 或者净资产至少达到500万美元（包括主要居所的净值）。
但是，如果你在私募配股中购买价值超过150,000美元的股票，则可豁免遵守上述规则。
换句话说，无论你对投资了解多少，无论你做了多么详尽的尽职调查，只要你没有雄厚的资金，你就不被允许以低于市价的折价参与私募配股。
除非你是合格投资者，否则你无权助力一家公司的成长。
除非你是合格投资者，否则你无权享受带折价的投机机会。
然而，只要你愿意，你可以通过公开市场不带折价地购买任意数量的股票。
你可以买股票，但你不能直接投资于一家公司的成长。
监管变革引发的市场低效
市场已经变成了一个普通投资者无法再帮助公司发展的地方。
请记住，证券监管机构的职责是保护投资者、促进高效的金融市场，并通过确保公平的市场环境来维护市场的诚信。
近期的规则变化做到了这一点吗？如果你除非符合某些硬性门槛否则就不能参与免招股说明书的私募配股，这算是一个公平的市场吗？近期的监管变革真的促进了高效的市场吗？监管机构是否在过度保护我们的过程中，反而伤害了我们？
是时候做出改变了
加拿大的金融体系急需一次重大改革。
加拿大资本市场正在迎来更多拟议中的规则。真正自由市场的时代早已远去，监管已经扼杀了激发创新与增长的最核心本质：投资者切实行使投资权利的能力。
我并不是说监管机构的初衷不好。但他们的做法是正确的吗？
监管我们的加拿大资本市场，同时保持其公平与诚信，其实有许多不同的做法。
例如，如果监管机构希望免招股说明书的私募配股仅对合格投资者开放以保护缺乏经验的投资者，那么我们或许应该修改“合格投资者”的定义。
也许合格投资者的定义应该是一个受过投资教育、并完成了自身尽职调查的人；一个通过了一项简短测试，并签署了声明自己充分知晓所涉及风险的文件的人。
我认识很多聪明的投资者，他们可能算不上腰缠万贯，但完全理解投资所承担的风险。无论财富状况如何，他们都应该获得参与私募配股的机会。
我也认识很多富裕人士，他们正是通过参与私募配股成为了百万富翁。
不要扼杀这个梦想。
我们讨论得越多，就越能对监管机构起到启发作用，帮助他们做好工作，同时保持市场的公平性。这篇报告绝非意在诋毁监管机构。他们的存在是为了保护我们，我们应该帮助他们做好这项工作。
但有时，他们可能会过度保护——就像我们为人父母时一样。有时，让孩子们展翅飞翔、自己去学习才是更好的选择，哪怕过程充满挫折。
就像打扑克一样，资本市场上的胜算往往对你并不利。但这并没有阻止许多玩家成为百万富翁。
下次再会，
Ivan Lo
The Equedia Letter
