市場預期變化意味著低成本生產商將在長期內獲勝
過去三年來，藥用大麻產業一直是加拿大最熱門的投資領域——至少是間歇性的。目前市場正經歷另一波熱潮，這得益於2018年娛樂用大麻全面合法化的預期。
不幸的是，許多（如果不是大多數）投資者並未關注他們所投資公司最重要的指標，甚至更少人了解市場將如何從今天到2019年全面合法化生效時發生變化。
對於任何在加拿大THC大麻產業進行長期投資的人來說，最重要的單一指標幾乎肯定是 Cost of Goods Sold，即 COGS。
為什麼會這樣？
簡而言之，未來兩年市場將發生根本性變化。如今，Licensed Producers 透過線上銷售平台直接向消費者銷售，並獲得100%的購買價格。LPs 無需支付 agencies、distributors、wholesalers 或任何其他人。如果一家公司以10美元的價格出售一克大麻，而生產和銷售該克大麻的成本為6美元，那麼仍有足夠高的 margin，公司可以生存並獲得相當可觀的 profit。
然而，未來情況可能並非如此。如果大麻產業遵循任何其他 agricultural industry 的發展軌跡，那麼很明顯，wholesale supply chains 將會建立，retail stores 將會開業，而「農民」很快將在每個環節分享他們的 profits。此外，你可以預期 provincial governments 將會分一杯 cannabis cash flow 的羹，如果 liquor business 有任何參考價值，governments 將會想要相當大的一塊。
這對 cannabis producers 意味著他們將與多方分享每克10美元的 sales price。例如，一個 wholesaler/distributor 可能最終獲得20%，retailer 獲得30%，and governments 獲得10%，只剩下4美元給 Licensed Producer。
這聽起來很嚴酷，但這種模式是加拿大所有其他 agricultural industry 的現實，沒有理由認為 cannabis 會有所不同。就像其他 farmers 一樣，marijuana producers 將不得不將他們的 cost of production，即 Cost of Goods Sold，降低到遠低於4美元的水平。理想情況下，Licensed Producers 的 COGS 應為2美元或更少，以便在 wholesaling environment 中保持繁榮。
不幸的是，今天情況並非如此。
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這個 industry 是新的，我曾合作或接觸過的大多數 LPs 的 COGS 都遠高於每克2美元。雖然我不能透露細節或名稱，但我曾參與全國各地多家 Licensed Producers 的工作，有時是代表 investors 進行 due diligence。
在其中三個案例中，我所接觸的 Licensed Producers 報告的 COGS 範圍從每克4.65美元到7美元不等，即使以目前的 retail prices 計算，當你考慮到他們的 other operational costs，例如 administrative salaries、marketing、rent、utilities 等，這些公司實際上是 losing money。在其中兩個案例中，公司高層告訴我，雖然他們的 COGS 相當高，但他們預計每克價格實際上會增加到平均13美元。顯然這並沒有發生，這些公司仍然沒有 made a profit。
截至2016年末，加拿大的 Licensed Producers 仍在努力推動，我認為許多人相信目前的 status quo 將會維持，所有加拿大人將被迫直接從 LP 的 online stores 購買 marijuana。當然，這完全是 nonsense。世界上沒有任何 industry 以這種方式運作，而且已經有許多 retail 領域的大玩家，包括 pharmacy giant Shoppers Drug Mart、Federated Co-Op stores 以及許多其他公司，正在悄悄地為 retail market 定位。
Governments 也會順應這一趨勢，因為簡單的事實是，consumers 和 voters 都希望這個 industry 走向 brick-and-mortar retail。即使在目前的 medical marijuana market 中，僅溫哥華的 illegal dispensaries 所銷售的 cannabis 就超過了加拿大所有 Licensed Producers 的總和，原因非常簡單。人們希望去他們選擇的 store，比較 products，與真人交談，並能夠帶著他們的 purchase 走出 store。
當然，online 仍將是 market 的一部分，也會有 weed 版本的 Amazon，但在我看來，retail 將構成這個 industry 的 backbone，就像它對 apples、corn、wine、beer 以及你能想到的一切事物一樣。
在目前於 public exchange 上市的12家 Licensed Producers 中，Aphria 似乎比其他任何一家都更了解即將到來的變化。他們最新的 financial statement 幾乎只談論他們以比 competitors 更低的 cost per gram 生產 cannabis 的能力。在其最新的 year-end financial statement 中，該公司宣布正在應對即將到來的 recreational marijuana 合法化，「…透過雙管齊下的 growth strategy，包括 retail sales 和 wholesale channels。」
當時，該公司報告2016年 Q4 的「all-in」Cost of Goods Sold 每克為2.08美元，低於上一季的2.22美元。這大約是 wholesale 所需的 COGS，但這裡有一個小小的 proviso。由於 Licensed Producers 是 agricultural companies，他們使用 IFRS 作為其 accounting standard 而不是 GAAP，這意味著 COGS 等於 Cost of Sales 減去 biological assets Fair Value 的 non-cash increase。
換句話說，LPs 因為他們儲存在 vaults 中的所有 weed 而使其 reported costs 得到提升。
儘管如此，Aphria 專注於降低其 production costs（單一季度下降6%）是所有 investors 在 marijuana industry 投資中都應該尋找的 metric。目前，由於其低 COGS 且無需分享其 revenue，Aphria 報告的 margins 高於75%，但當 industry 轉向 full distribution network 時，情況將會改變。好處是 LPs 將銷售更多的 product，每年可能約10 billion美元，但壞處是他們的 sales price 和 margins 將會下降。
找出哪些 LPs 擁有最低的 COGS 是你將一個好的 bet 變得更好的關鍵 metrics 之一。
作者：Gary Symons，Equedia
