大型黄金生产商的秘密

尊敬的读者，

奥斯卡最佳总统奖颁给了奥巴马。

选举已经够了；它已经结束，我们必须面对现实。现在，财政悬崖和债务上限辩论迫在眉睫（参见《风暴正在聚集》）。

不解决财政悬崖和突破债务上限将意味着绝对的灾难。无需多言。美国会允许这种情况发生吗？美国会被允许继续其螺旋式下降，并从世界领导者的地位上被推翻吗？答案现在取决于一位没有商业经验，也没有扭转局面成功记录的总统。

我曾反复说过，我们无法预测政治或那些戴着领带的“光荣演员”的行动。

我们现在必须通过做出正确的投资来保护自己；这样当一切都变得一团糟时，我们就有钱在谷底价格买回。是时候囤积贵金属和精选相关股票、农田，并去买些枪——是的，枪。

我不是一个悲观主义者。我是一个现实主义者。《Equedia 通讯》的创建正是为了做到这一点；从两个角度审视投资决策。这是一封秉持平等理念，与媒体两边保持等距的信件。因此，Equedia：“Equ”意为平等（equal）；“edia”意为媒体（media）。

从正反两方面审视我们当前的情况，对股市而言只会得出两个结论：

1) 要么我们继续通胀

2) 我们的市场进入熊市区域

到目前为止，市场正如我今年早些时候预测的那样，持续通胀。就真正的基本面增长而言，它远高于应有的水平；但从盈利角度来看，还算不错。然而，鉴于已经打出了这么多“子弹”，这种增长能持续多久？

由于当前的市场环境，投资可能看起来更加困难；对于对冲基金、机构和债券交易员来说确实如此。但如果你从乐观者的角度来看，实际上更容易找到赢家。这个市场会淘汰掉垃圾——尤其是在初级资源领域。资金只会流向由业内最优秀人才管理的最优质项目。

尽管黄金板块的股票表现不佳（GDX 和 GDXJ 在过去 52 周内均大幅下跌），但Equedia 精选投资组合今年却大幅上涨——跑赢了所有主要指数，以及黄金和白银本身。

我将此归因于一个简单的投资模型，我曾在之前的信件和过去的采访中向其他媒体解释过。

年度表现

我们见证了今年我最初宣布的每一家 Equedia 精选公司都取得了丰厚的回报。

上周，有一家公司真正脱颖而出：

Timmins Gold (TSX: TMM) (NYSE MKT: TGD)

Timmins Gold 在加拿大交易所飙升至接近历史最高点 CDN$3.39，并在美国交易所创下历史最高点 US$3.40。

当我首次报道 Timmins 时，他们严重落后于同行。但自我的初步报告以来，他们周复一周地超越了同行。

看看上周的情况：

Timmins 上涨了 11.7%，而其同行下跌了 0.3%。因此，Timmins 现在在所有百分比价格变动类别中都超越了其整体同行群体。

想想看，曾是世界骄傲的 Apple 已经下跌了 20%\

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你可能会想，“我为什么会提到 Apple？我以为我们正在谈论 Timmins？”

让我来解释一下。

Apple 的故事总是让我想起一个历史先例：所有领导者最终都会失败；无论是在私营部门还是公共部门。我并不是说 Apple 会失败——远非如此，也不是现在。

但历史已经证明，领导者最终会跌落神坛。

GM 曾是汽车行业的巨头。Sears 和 K-Mart 被 Wal Mart 摧毁。Microsoft 击败了 IBM。Blackberry 正在被 Apple 摧毁。Apple 的 iPhone 刚刚被 Samsung 的 S3 超越。上周，Goldcorp 刚刚以市值超越 Barrick，成为全球最大的黄金生产商。

大型公司，或蓝筹股，一直被认为是安全的投资选择；然而历史表明，它们同样容易被小得多的公司取代。看看 Apple 就知道了：仅仅在过去几个月里，股东就损失了 1300 亿美元。

在这个市场中求稳意味着几乎没有回报；然而你仍然面临下行风险。如果你打算在这个市场中冒险，难道不是获得更多回报更明智吗？

这就是为什么投资于规模较小、正在崛起的公司总是更有意义。小型公司有能力在业务的各个方面迅速扩张。

想想看：Apple 需要增长多少才能规模翻倍？当它们的市值达到 1 万亿美元，年销售额超过 3000 亿美元时呢？

那么黄金行业的公司，比如 Barrick 呢？

Barrick 每年将不得不生产超过 1500 万盎司黄金，或者将其已探明和可能的矿产储量增加到 2.8 亿盎司黄金、20 亿盎司含金银和 250 亿磅铜。这在未来三年内发生的可能性有多大？

这就是为什么像 Timmins Gold 这样的公司有意义。自我们的初步报告以来，该公司上涨了 52%，而 Barrick 在同一时期下跌了 3.6%\

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小即是好

我相信世界各地的男士们听到这句话都会欢欣鼓舞。可惜这并非总是真理；但有时确实如此。

就黄金公司而言，最新数据显示小即是好。

彭博行业研究（Bloomberg Industries）的 20 家所谓中型黄金矿商指数在过去三年中上涨了 1.3%，而 14 家大型矿商的指数则下跌了 19%。这看起来不多，但当你考虑到历史上，在金价上涨时期，大型矿商总是引领该行业时，这比你想象的要多得多。通过投资主要黄金生产商来利用金价上涨一直是传统的思维方式。

但现在情况不同了。

大型黄金生产商的秘密

大型生产商现在正面临生产成本大幅飙升的问题。你可能会认为，拥有如此多规模经济优势的公司应该比小型竞争对手享有 20% 到 30% 的成本优势。但由于成本上升，矿山正在各地关闭；其中许多属于大型生产商（参见《证明它仍然是最好的》）。

就在几个月前，Barrick 庞大的 Pascua-Lama 建设项目以其预计成本 50%-60% 的上涨重创了投资者。就在最近，Barrick 又披露了一次上调，将总预算提高到高达 85 亿美元！

考虑到金价超过每盎司 1700 美元，Barrick 目前每盎司 592 美元的黄金联产品现金成本可能看起来很低，但进一步审视会揭示一些令人震惊的隐藏秘密。

采矿的真实成本：大型黄金生产商的更多秘密

每家公司都有自己计算现金成本的内部方法；整个行业没有真正的标准。这意味着大部分真实的生产成本都深埋在会计账簿之下。

请看《环球邮报》肖恩·西尔科夫的这段摘录：

用于计算“现金成本”的数字是相当有选择性的，旨在反映持续从地下开采黄金的成本，而不考虑折旧和其他与生产不直接相关的费用等会计扭曲。问题在于，这些数字远不能代表开采和加工金属的全部成本。

排除在外的有一般和行政费用、维持设施和矿山的基本维护和资本支出、企业税，甚至是不含实际黄金的泥土的挖掘成本。鉴于矿山资源随着时间的推移而枯竭，Stifel Nicolaus 分析师 George Topping 认为，即使是勘探成本也应包含在成本计算中，因为它们有助于矿商维持生产水平。

Topping 先生提出了一项将所有这些因素都纳入考量的衡量标准。他今年对四家主要加拿大黄金生产商的“真实总成本”估算范围从 Barrick 的每盎司 1,588 美元到 Kinross Gold Corp. 的 1,908 美元——平均每盎司 1,711 美元。这比他们预计的现金成本高出 2.7 倍，并且仅比他估计的平均金价高出每盎司 12 美元。这些非现金成本费用大部分被资本化，这意味着它们在几年内被确认为费用，而不是在发生当年一次性计入。

Veritas Investment Research 分析师 Pawel Rajszel 表示，其他分析师有不同的衡量标准，但越来越多的共识是，黄金开采的总成本远高于报告，而黄金矿商普遍未能产生任何自由现金流。

读完这些，你或许会明白为什么全球最大的黄金生产商 Barrick 拥有 112 亿美元的净债务。

但 Barrick 并非唯一一家面临困境的公司。Goldcorp，现在按市值计算是全球最大的黄金生产商，今年也过得艰难。

Goldcorp 刚刚在七月份下调了生产指导，并在其位于加拿大和墨西哥的旗舰矿山面临运营问题。尽管其增长前景看起来很好，但在未来几年，Goldcorp 可能比 Barrick 承担更大的风险。

为了实现其长期指导目标，Goldcorp 将不得不投产几个新矿；这总是伴随着挑战性的风险。成本上升显然是其中一个挑战，明年年初，该公司将不得不更新其项目的成本估算。我几乎可以向你保证，修订后的成本估算会高得多；唯一的问题是会高多少？

在许多情况下，正如我刚刚清楚展示的，大型生产商可能与初级或中级生产商面临同样多的风险；然而，它们提供的风险/回报率却较低。

这就是为什么许多基金和机构现在正将资金投入到初级和中级生产商，例如 Timmins Gold。

在我对 Timmins Gold 的初步报告中，我说过其第三季度收益将是该公司有史以来最好的一个季度。我喜欢人们兑现承诺。

Timmins 上周刚刚公布了第三季度业绩，数字说明了一切：

• 金属收入为 4170 万美元，而去年同期为 2820 万美元。这比去年同期增长了 48%。
• 运营利润为 1830 万美元，而去年同期为 1030 万美元。这比去年同期增长了 77%。
• 运营现金流为 1450 万美元，而去年同期为 780 万美元。这比去年同期增长了 85%。
• 截至 2012 年 9 月 30 日，在投资 720 万美元用于勘探和工厂扩建后，现金增加到 2830 万美元。截至 2011 年 9 月 30 日，在投资 1190 万美元用于勘探和工厂扩建后，现金为 700 万美元。
• 该公司生产了创纪录的 25,153 盎司黄金，并销售了 25,153 盎司黄金，而去年同期分别为 17,287 盎司和 16,917 盎司。这分别比去年同期增长了 46% 和 49%。

Timmins 不仅显示出显著的同比增长和环比增长，而且正在产生大量的自由现金流。这是公司在投入维持或扩大其资产基础所需的资金后能够产生的现金；换句话说，就是其运营现金流减去资本支出。

这意味着 Timmins 不仅能够从现有现金流中为其所有运营、扩张和钻探提供资金，而且还有剩余资金！

我想确保你理解产生自由现金流的重要性。在一个勘探和采矿成本如此之高的世界里，公司盈利至关重要。这就是 Barrick 首席执行官 Jamie Sokalsky 在七月份表示公司将专注于回报和现金流，而不仅仅是增加产量的原因。Timmins 具备同时做到这两点的能力。

自由现金流很重要，因为它允许公司寻求真正提升股东价值的机会。随着勘探和生产成本的上升，拥有不断增长的自由现金流的公司将脱颖而出，因为它们将是寻求收购的公司。

Timmins 不断增长的自由现金流和生产状况使其成为那些在当前市场条件下苦苦挣扎的黄金公司的有力收购对象。

Barrick 在未来三年内不会增长 50%。其他大型黄金生产商也不会。但像 Timmins Gold 这样的公司可以。两类股票都面临基于金价的下行风险，但其中一类具有增长速度快得多的优势。那么哪一类具有更好的风险/回报状况呢？

我每天都会选择像 Timmins Gold 这样的初级到中级黄金生产商。

向为我们自由而战的人们致敬。我们永志不忘。感谢你们捍卫我们自由的权利。

下周再见，

Ivan Lo

Equedia Weekly

披露：我通过 ETF 和金银条持有黄金和白银多头，同时持有大型和初级黄金和白银公司的多头。这包括本报告中提到的 Barrick Gold 和 Timmins Gold。我们偏向 Timmins Gold，因为他们是广告商，我们持有在公开市场购买的股票和期权。我们还持有在公开市场购买的 Barrick Gold 股票，因此我们也存在偏向。你可以自己计算。我们的声誉建立在我们推荐的公司之上。这就是为什么我们投资于我们 Equedia 报告中推荐的每一家公司，包括 Timmins Gold。这是你的投资资金，我们不分享你的利润或损失，所以请自行负责进行尽职调查。请记住，过去的表现不代表未来的表现。仅仅因为我们之前 Equedia 报告中的许多公司表现良好，并不意味着所有公司都会如此。此外，Timmins Gold 及其管理层无法控制

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