低买高卖的概念再简单不过了。这是投资中最重要的一条规则。然而，它也是最难遵守的规则。
不信就问问那些认为以高达483美元的价格买入 Gamestop 是明智之举的“接盘侠”们吧——要知道，几周前其股价还不到20美元。
我理解对 Wall Street 做空者的憎恨。事实上，我完全同意他们的观点——那些关注本时事通讯的人都经历过这种痛苦。
多年前，我们曾试图击败一位臭名昭著的做空者，他做空了我非常喜欢的一只股票。为了试图击垮这位发布并策划了大量匿名和误导性报告的做空者，我在股票在轧空期间上涨时从未卖出。
我所说的这只股票以0.34美元的价格介绍给我们的读者。它曾涨到3美元以上，是 TSX Venture 上交易最活跃的股票之一。我没有在高点卖出，因为我的自尊心不想让做空者获胜。
我们向监管机构提交了大量关于所发生事件的投诉。但什么也没有发生。
结果，我——以及许多其他投资者——错失了赚大钱的机会。
但更重要的是，它侵蚀了人们对该股票的信心，并严重损害了公司未来的发展。
我学到了两个重要的教训……
教训1：通过获利了结来利用轧空。
“钻石手”很酷。但很愚蠢。
假设散户交易者真的在 Reddit 上策划了 Gamestop 轧空事件\
（*我仍然认为这是对冲基金策划的，利用 Reddit 用户作为替罪羊。）
你看，大多数散户投资者不明白平仓有多么容易——尤其是在几周内股价上涨超过2300%的情况下。所有做空基金所要做的就是向公司提供资金（就像 AMC 所做的那样），然后空头头寸就会在一夜之间被平仓。
想击败空头？
轧空他们，然后转向下一个目标。
永远不要让他们知道你要来了。只需确保做空基金没有可转换为股票的可转换票据等对冲工具。你可以在美国的 Edgar 和 SEC 文件以及加拿大的 Sedar 文件中找到这些信息。
顺便提一下，我知道大麻股又回到了聚光灯下——所以，如果你想轧空一只大麻股，请注意其中许多公司都通过可转换票据筹集了大量资金——因此该行业会出现剧烈波动。如果做空基金在轧空中被套，并且他们持有这些票据，他们可以行使权利来平仓，而无需在公开市场购买。
教训2：做空者总是逍遥法外。
这就是今天最重要的主题。
8年了……什么都没变
早在2013年5月26日，我写了一封信，题为“TSX Venture 为何失败。”在那封信中，我详细阐述了影响加拿大股市的两个关键因素——这在某种程度上也适用于美国。
1. 缺乏透明度
2. 非法/裸卖空
让我们从第一个开始。
摘自“TSX Venture 为何失败：”
“任何股票交易平台最重要的一点是透明度。
投资者应该能够随时看到一只股票有多少买入和卖出订单——特别是对于流动性极低、因此更容易被操纵的交易所而言。这就是投资者计算他/她应该以什么价格下达买入或卖出订单的方式。
市场深度可以通过名为 Level II 的付费服务查看，该服务提供实时订单簿访问权限。我一直说，任何交易者都应该为这项服务付费。然而，即使有了这项服务，你也远未受到保护。
尤其是在监管机构决定在 TSX 和 TSX Venture 上强制执行他们认为的公平竞争之后……
多个交易平台
我与之交谈的许多散户投资者都不知道，他们在加拿大购买的股票有多个并行交易平台。
加拿大监管机构强制 TMX Group（TSX 和 TSX Venture 交易所的母公司）允许通过第三方运营的另类交易系统进行交易，因为他们认为在加拿大股票买卖市场中应该存在公平竞争。
因此，现在有许多另类市场中心处理在 TSX 和 TSX Venture 上市的股票交易。其中一些包括 Alpha Trading Systems、Chi-X Canada、Pure Trading、Omega ATS 和暗池 Match Now。根据 Stockwatch 的数据：
“截至2013年5月3日的一周内，加拿大另类交易系统处理了33.7%的交易量。
……Toronto Stock Exchange 和 TSX Venture Exchange 处理了其余的66.3%。
如你所见，这些另类交易系统处理了加拿大大部分交易量，但大多数普通加拿大投资者看不到这一点，因为大多数报价系统不包括所有这些不同平台的交易。
此外，虽然少数整合了这些交易所之间交易量的报价平台可以看到交易量，但它们都没有将这些交易量合并到相同的买卖 Level II 深度中，因为它们是通过并行订单簿在不同平台上交易的。
换句话说，你可能在一个平台上交易股票，但同一只股票在同一时间也在不同的平台上交易。这不仅消除了透明度——特别是对普通散户投资者而言——而且还消除了任何特定股票的可见流动性。
使用其在线交易报价系统的散户投资者毫无胜算——尤其是在像 TSX Venture 这样交易量很小的交易所进行交易时。
但如果并行订单簿是个问题，为什么会允许它存在呢？
公平竞争
加拿大监管机构常常为了解决不存在的问题而做得过多。
他们的职责是保护投资者，但有时他们的行为会产生适得其反的后果。
监管机构认为，本着公平竞争的精神，强制 TMX 接受另类交易平台是正确的做法。
然而，这不仅给投资者带来了透明度问题，还引发了一系列其他问题，监管机构试图通过其他监管修正案来解决这些问题。
2012年10月4日通知
2012年10月4日，TMX Group 发出通知，确认“交易增强”，定于2012年10月15日开始实施。
通知中的增强措施反映了近期关于卖空监管的监管修正案、卖空豁免标记的引入、关于加拿大股票市场暗池流动性的修正案，以及因客户需求和市场质量倡议而引入的功能。
当你试图用一个问题来解决另一个问题时，结果永远不会是积极的。我稍后会解释发生了什么。但首先，请看自规则公布以来 TSX Venture Composite 的一年期图表：
解读这张图表不需要火箭科学家：
自 TMX 发布“交易增强更新”通知以来，TSX Venture 一路暴跌。
为什么？
死亡螺旋
当监管机构强制 TMX Group 允许通过第三方运营的另类交易系统进行交易时，这导致了实时透明度问题。
当你将并行交易平台缺乏透明度与高频交易（上周讨论过）结合起来时，监管机构别无选择，只能取消卖空的最小价格变动规则，即上涨规则。
让我来解释一下。
取消卖空订单的价格限制（最小价格变动规则）
历史上，你只能在价格高于上一个不同价格时卖空股票；简单来说，你只能在股票上涨时做空。
然而，这条规则只有在订单执行簿中存在严格的订单序列时才有效；即买卖订单按先到先得的原则排队。但有了并行交易系统，在任何给定时间点都无法建立明确的不同价格序列，因为一个订单簿可能显示下跌，而另一个则显示上涨。
因此，执行上涨规则将极其困难。
通过允许竞争性交易平台并鼓励 HFT（被认为能创造更多流动性），监管机构别无选择，只能取消最小价格变动规则。在10月4日公告中，该规则被取消：
这意味着我们现在可以随时卖空股票。这对做空者来说是个好消息，但对于那些试图以更高价格筹集资金以雇佣更多员工或推进项目的公司来说，这项规则的改变可能会使其陷入困境——尤其是在加拿大市场流动性受限的情况下。
在 TSX Venture 上通过卖空控制一只股票不需要很多钱。事实上，机构通常通过卖空打压股票，并用他们在之前的融资中获得的认股权证来支持他们的空头头寸。他们经常迫使股票价格下跌，以便为他们正在做空的公司提供融资，以获得更好的融资价格，或者迫使公司达成融资协议。”
上涨规则的取消实质上导致了加拿大资本市场中大量非法卖空（被称为裸卖空）的涌入。
摘自我的信件，“加拿大股市操纵与透明度问题”，2017年5月：
“卖空被认为是（或者‘他们’是这么说的）市场必要的一部分，提供平衡和效率。
虽然在某些情况下这可能是真的，尤其是在高频交易和 ETF 出现之后，但卖空的基本理念是完全荒谬的。
正如我在之前的一封信中提到的：
“卖空就是卖出你没有的股票。
你从某人那里借来股票（他可能不知道你借了），卖掉它，然后希望股票下跌，这样你就可以以更低的价格买回来。”
打个比方，这就像是说：
你出去度假了。
你不在的时候，一个陌生人在你不知情的情况下把你的房子租给了 Airbnb 的客人。
你回家后却发现你的房子被毁了——现在价值比以前更低了。
你损失了房子的钱，但那个陌生人却合法地通过出租你的房子赚了钱。”
卖空能够而且经常会损害公司，这已不是秘密。虽然卖空可以提高市场效率并创造更多流动性，但加拿大市场却毫无机会。
这是因为又一个加拿大监管障碍。
这一监管障碍（上涨规则的取消）导致加拿大卖空行为猖獗——尤其是在加拿大小型股交易所 TSX Venture 上。
卖空增长了多少？
根据 IIROC 的数据，2009年1月至2010年4月，TSX Venture 上的卖空交易占总交易量的平均比例为4.39%。
然而，在2013年1月21日的《卖空报告》中，TSX Venture 上卖空交易占总交易量的平均比例在之前两周达到了6.89%。
两年后，在2015年1月1日的《卖空报告》中，TSX Venture 上卖空交易占总交易量的平均比例为7.90%。
在最新的《卖空报告》中，TSX Venture 上的卖空交易平均占8.57%——几乎是2009年平均水平的两倍。”
现在，将近十年过去了，这些卖空比例依然保持在8%左右。
但这可能只是冰山一角。
SEC 指控两家加拿大经纪自营商导致违反 Regulation SHO
2020年12月21日，通过SEC 的文件号 3-20181：
“美国证券交易委员会今天宣布，已与 Cormark Securities Inc. 和 ITG Canada Corp.（现称 Virtu ITG Canada Corp.）达成和解，这两家加拿大经纪自营商因提供不正确的订单标记信息，导致执行经纪商多次违反 Regulation SHO。”
什么是 Regulation SHO？
Regulation SHO，简称 RegSho，是一项规则，要求经纪自营商在执行任何股票证券的卖空交易之前，必须确定可借股票的来源，目的是减少股票无法结算的情况。
例如，如果我想卖空100股 ABC，我的经纪人必须通过其客户的保证金账户在其系统中拥有100股 ABC，或者知道其他地方有100股可供借用，我才能卖空。这样，所有卖空的股票都在系统中得到记录，因为任何卖空的股票都是借来的。做空者最终必须通过在公开市场购买股票来归还借来的股票——理想情况下，价格低于他卖出的价格。
如果经纪人或我自己无法获得这种“可借股票”，而我仍然卖空它，这就叫做裸卖空。
这件事的非法性很简单：
ABC 公司总共有100股流通股。
一个做空者卖空了10股 ABC，而没有借入股票。
这是否意味着现在有110股 ABC？技术上讲，不是。但在交易簿上，是的。想象一下这种做法在更大范围内的破坏性。这就像以真品的价格出售一幅假的 Mona Lisa。
难怪裸卖空在几乎所有主要国家都是非法的，包括加拿大、美国和世界许多地方。
然而，在加拿大，规则的“灰色地带”足以让做空者肆意破坏。事实上，对于裸卖空到底是什么，并没有一个统一的规则。
通过OSC：
“在加拿大，没有‘裸卖空’的法律定义。这个概念在不同的司法管辖区似乎有不同的含义。在某些司法管辖区，它指的是未能在 T+3 期限内借入股票进行交割的卖空。在其他地方，‘裸’卖空被视为卖方在出售时未拥有、未借入或未安排借入证券的销售行为。”
T+3 本质上意味着空头有3个工作日来结算，不包括交易日。T=交易日，+3=加3天。所以如果你在周一卖空一只股票，你必须在周四之前结算。
问题在于，大型对冲基金拥有如此庞大的资本，他们可以承受裸卖空——如果价格上涨，他们只需在公开市场买入以平仓。经纪公司通常对此视而不见，因为他们不仅知道这些大账户有能力平仓，而且这些账户也给经纪公司带来了大量的业务。
看看就知道了。
通过SEC 的文件号 3-20181继续：
“根据 SEC 的命令，从2016年8月到2017年10月，Cormark 和 ITG Canada 导致一个对冲基金的200多笔卖出订单（总销售额超过6.6亿美元）被错误标记为‘多头’，违反了 Regulation SHO 的 Rule 200(g)。
SEC 的命令发现，Cormark 和 ITG Canada 向该对冲基金的执行经纪商提供了不正确的订单标记信息，导致该经纪商将对冲基金的卖出交易错误标记为‘多头’。该命令还发现，Cormark 或 ITG Canada 依赖其客户关于订单已正确标记为‘多头’的保证是不合理的，因为两家经纪商都已注意到客户多次未能在结算日之前交割证券。
根据该命令，由于对冲基金的卖出订单实际上是卖空交易，Cormark 和 ITG Canada 的不正确订单标记信息也导致执行经纪商违反了 Regulation SHO 的 Rule 203(b)(1)，即未能在进行这些卖空交易之前借入或找到股票。
SEC 的命令发现，Cormark 和 ITG Canada 导致执行经纪商违反了1934年《证券交易法》Regulation SHO 的 Rules 200(g) 和 203(b)(1)。Cormark 和 ITG Canada 在不承认或否认调查结果的情况下，均同意停止并制止实施或导致任何违反 Regulation SHO 的 Rules 200(g) 和 203(b)(1) 的行为以及未来的任何违反行为。此外，Cormark 同意支付80万美元的罚款，ITG Canada 同意支付20万美元的罚款。”
价值6.6亿美元的欺诈性交易，经纪公司只付出了100万美元的代价。
那么，策划这些非法销售的对冲基金受到了什么惩罚？零。
因此，尽管其他媒体声称卖空报告的延迟导致 Gamestop 股票的卖空利率超过100%，但真正的罪魁祸首可能仅仅是许多机构在撒谎。
也许他们只是将空头头寸标记为“多头”——正如上述 SEC 指控的那样。
如果你认为这很糟糕，那么对加拿大人来说情况会更糟。
恐吓战术启动
通过加拿大股市操纵与透明度问题继续：
“……上涨规则的取消为做空基金创造了温床，使其能够通过做空公司赚取大量资金——尤其是在 TSX Venture 上交易的公司。
当你考虑到在 TSX Venture 上交易的公司很可能是投机性且通常现金流为负的企业时，卖空会立即损害公司的融资能力。
此外，做空基金可以利用计算机交易，通过制造大量股票待售的假象，对股票施加额外的下行压力。换句话说，就是操纵股票。
是的，操纵股票是非法的。
那么他们是如何做到的呢？
如何通过卖空操纵股票
2012年10月4日，在上涨规则被取消的同时，还引入了卖空豁免标记（SME）。
通过IIROC：
换句话说，只要一家公司采取“方向中性”策略，即账户中每种证券的头寸在交易日结束时通常是持平的，它就不必申报卖空交易。
这样做是因为 IIROC 认为，使用 SME 订单标记可以让他们分别监控那些积极买卖同一证券而不采取方向性头寸的账户的交易活动，以及那些可能采取“方向性”头寸的账户的实际卖空活动。
虽然这可能出于好意，但实际上它让卖空公司更容易操纵股票价格。
欺骗性交易
以下是 Bloomberg 对欺骗性交易的看法：
“欺骗性交易是指交易者输入欺骗性订单，诱使市场其他参与者认为买卖需求高于实际水平。”
在卖空的情况下，交易者会通过堆叠的卖出订单显示卖方压力，但如果市场开始走高，他们就会撤销这些订单。
这些堆叠的卖出订单通常被视为股票疲软的迹象——尤其是在缺乏市场数据的散户投资者看来。
你可能会想：如果买家进入市场会发生什么？卖出订单难道不需要承担购买股票的责任吗？
你看，这些卖出订单通常是小批量（通常是100股），这样一来，每当领先的卖出订单被击中时，公司只需卖空少量股票。
发生这种情况时，计算机会自动调高其卖出订单，同时通过维持多个堆叠的卖出订单（通常在一个真实卖出订单之后）来保持对股票的压力。
这使得做空者可以在不申报卖空的情况下对股票施加下行压力，因为他们通过买入足够多的股票，使账户在交易日结束时保持持平头寸，从而保持“中性”。
而且由于上涨规则被取消，做空基金现在可以压低股票价格，并在第二天继续做空。
什么是压低价格？
压低价格是指交易者卖出股票，使股价的最新变化为负。这通常在市场收盘前使用非常少量的股票完成。
由于股票图表只跟踪股票的收盘价，你可以看到做空者通过欺骗性交易和压低价格来制造一个难看的下跌图表是多么容易。
这些做法是非法的，但却发生在许多加拿大股票上。
问问Ontario Securities Commission就知道了。
大多数散户投资者看不到这类活动，因为他们大多数在没有使用 Level II 数据的情况下进行交易。他们只看到最后的买卖价格，而这可能甚至不准确，正如我之前提到的。
下次当你看到一只股票全天都在上涨，却在不到一分钟的时间内以红色收盘时，你现在就知道可能发生了什么。
加拿大监管机构面临的问题是，他们无法监控每天交易的数千只股票。
即使他们发现了，也很难找到交易背后的罪魁祸首，因为做空者在不同的金融经纪公司拥有多个账户，并且经常与其他做空者合作。
此外，监管机构通常依赖投诉。
但是，如果散户投资者因为缺乏整合市场数据的授权而根本看不到这种“欺骗性交易”或压低价格的行为，他们又如何投诉呢？
散户投资者看不到 Level 2 数据，因为它很昂贵。投资者如何应对这种掠夺性卖空行为？
如果投资者无法访问数据，他们如何向 IIROC 或 Canadian Securities Administrators (CSA) 报告操纵性交易？
如果加拿大有监管规定要求提供整合的市场数据，我们就可以做出更明智的投资决策。
如果监管机构能够通过新的卖空法规（例如重新实施上涨规则和更频繁地更新卖空报告，目前仅半月报告一次）强制要求市场数据透明化，那么也许我们就能阻止加拿大市场走向失败。
……将缺乏所需的整合市场数据、上涨规则的取消、SME 标记的引入，以及被称为“做空和扭曲”的非法行为结合起来，许多在加拿大股市上市的加拿大公司和加拿大本土创新企业可能会注定失败。
这使得散户投资者更难成功。
在美国，他们已经重新引入了替代上涨规则……”
向散户交易者提供透明度其实并不难。然而，证券交易所通过向机构出售这种透明度赚取了大量资金。如果他们免费提供，他们将损失数十亿美元。
但时代正在改变，希望是变得更好。
我们现在看到折扣经纪公司提供更大的交易折扣。我们现在看到免佣金交易。我们现在看到金融机构大量投入资金，旨在吸引散户交易者。
我们能否看到第一个提供免费 Level 2 数据的散户交易平台？
我敢打赌，第一个提供这项服务的平台将成为最大的散户交易平台。谁会加入？
结论
Gamestop 事件的阴暗面是许多散户交易者血本无归。
光明的一面是，它不仅以散户参与的形式引起了整个股市的严重关注，还揭露了做空者的邪恶本质。
正如我在2020年10月所说，在 Gamestop 事件发生之前，散户投资者才刚刚开始参与。天哪，我上周去看牙医时，无意中听到一位前银行家辞职去做日内交易。看看以其巨大潜在收益而闻名的小盘股指数，任何人都能看到有多少风险资金正在涌入。
我们不要让少数做空者破坏散户投资者可能带来的潜力。
实施更严格的规则真的那么难吗？
如果你偷车，你会进监狱。如果你从银行偷窃，你会进监狱。那么，如果你偷别人的股票，难道不应该进监狱吗？
嗯，如果你在 Korea……
通过BNN Bloomberg报道：
“根据 Financial Services Commission 的声明，裸卖空者，即出售他们甚至没有借入的股票的投资者，将面临至少一年的监禁或最高达其交易利润五倍的罚款。目前，在 Korea 一直非法的裸卖空行为，其惩罚是较低的罚款。
由于担心市场波动，Korea 在3月份新冠疫情恶化时实施了全面的卖空禁令，并于8月份将其延长了六个月。Korea 仍然是全球少数几个继续禁止这种做法的国家之一。
“监管机构似乎正在努力改进 Korea 当前的卖空系统，以便在明年解除禁令之前，”总部位于 Seoul 的 Eugene Investment & Securities 分析师 Han Byung-hwa 表示。
据最高监管机构 Financial Supervisory Service 两个月前表示，Seoul 目前正在考虑在3月份部分解除禁令，甚至计划赋予散户投资者交易借入股票的特权，以使他们与机构投资者处于公平的竞争环境。
FSC 在其周三的声明中表示，它正在对裸卖空采取更严格的措施，以“提升对该国股市的信任”，但补充说，合法的卖空仍然是提高市场效率的积极工具。”
那么，在没有卖空的情况下，Seoul 的股市表现如何呢？
通过CNBC报道：
“Korea 股市基准 Kospi 指数全年上涨30.8%，创下十多年来最大年度涨幅。
iShares MSCI South Korea ETF (EWY) 在2020年上涨38.4%，表现优于大多数发达市场和新兴市场。该 ETF 的年初至今涨幅超过了其他广受关注的新兴市场以及美国的 S&P 500。”
哇，原来就这么简单：禁止卖空，市场就会跑赢大盘。真是不可思议。
寻求真相，
Ivan Lo
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