我需要你的帮助。
不，是加拿大需要你的帮助。
今天，我敦促你完整阅读本期信函，因为你所读到的内容能够并将切实影响到你。
阅读完毕后，你可以通过点击此处立即采取行动。
稍后，我将请求你做一件事。
一件或许能够阻止加拿大市场彻底走向失败的事。
但首先，请允许我解释一下。
加拿大市场正在走向衰退，且情况愈发严重
加拿大的股票市场与世界上任何其他交易所一样。
它由买家和卖家组成，双方进行商品交易——就股票市场而言，即证券交易。
但与许多其他地方不同的是，加拿大处于严重的劣势。
要知道，投资者需要拥有正确的信息——准确的市场数据——以便做出恰当的决策。
对于任何从事股票交易的人来说，这都是显而易见的常识。
但你不知道的是，大多数加拿大人——以及交易加拿大股票的人——所掌握的信息很可能既不准确也不完整。
这意味着加拿大投资者处于严重的劣势。
让我来解释一下。
重审 TSX Venture 为何走向衰落
四年前，我曾写道：
“任何股票交易平台最核心、最重要的环节就是透明度。
投资者应该能够在任何给定时点准确看到某只股票有多少买单和卖单——尤其是对于流动性极小、因而极易受到操纵的交易所而言更是如此。这正是投资者用来计算自己应该以什么价格挂买单或卖单的依据。
市场深度可以通过名为 Level II 的付费服务来查看，该服务能让你实时访问订单簿。我一直表示，任何做交易的人都应该为这类服务买单。然而，即便有了这项服务，你也远未受到保护。
多交易平台并存
与我交谈过的许多散户投资者根本不知道，在加拿大，他们购买的股票存在多个并行的交易平台。
……现在有许多另类交易系统在处理于 TSX 和 TSX Venture 上市股票的交易。其中包括 Alpha Trading Systems、Chi-X Canada、Pure Trading、Omega ATS 以及暗池 Match Now。
根据 Stockwatch 的数据：
‘在截至 2013 年 5 月 3 日的一周内，加拿大的另类交易系统处理了 33.7% 的交易量。
……Toronto Stock Exchange 和 TSX Venture Exchange 处理了剩余的 66.3%。
……仅看在 TSX 上市的证券，该交易所占据了 61.2% 的交易量。Chi-X 处理了 18.3%，Alpha 占 11.7%，其他另类交易系统（ATS）合计占剩余的 8.8%。’
如你所见，这些另类交易系统处理了加拿大很大一部分的交易量，然而大多数普通加拿大投资者看不到这一点，因为大多数报价系统并未囊括来自所有不同平台的交易。
此外，虽然少数整合了各交易所成交量的行情平台可以显示交易量，但（极少）有平台会将它们整合在同一个 Level II 盘口买/卖深度中，因为它们是通过并行的订单簿在不同平台上进行交易的。
换句话说，当你在一个平台上交易某只股票时，同一只股票在完全相同的时刻正通过不同平台进行交易。
这不仅剥夺了透明度——尤其是对普通散户投资者而言——而且还剥夺了任何特定股票的可见流动性。
使用在线交易报价系统的散户投资者根本毫无胜算——尤其是在像 TSX Venture 这样成交量极小的交易所中搏杀时。”
如果你认为情况已经有所好转，那就再想想吧。
如今，在加拿大促进证券交易的平台已达 13 个。
而加拿大证券交易量中高达 41% 来自 TSX 和 TSX Venture 之外的平台：
在 ETF 领域，透明度甚至更为糟糕。
据 Invesco 称：
“……2016 年，TSX 仅占 ETF 总交易量的约 39%，其余 61% 的交易发生在另类交易场所……
……结果是许多 ETF 投资者可能在依据不准确或不完整的价格和流动性信息进行交易。缺乏全局视角，市场效率就会受损，投资者可能难以获得其证券的准确价格。”
更糟糕的是，根据 Aequitas 的数据，100% 的散户投资者根本无法全面掌握市场数据：
大多数在线经纪平台仅展示 TSX 和 TSX-V 上的行情动态。
当你在自己的在线交易平台上看到某个股票价格，而在 Bloomberg 上却看到不同的价格时，现在你知道原因了。
这既不公平，也不透明。
你对此有何看法？
但这究竟意味着什么？
这意味着，除非你是支付巨额费用以获取综合实时市场数据的专业交易员或交易公司，否则你的交易依据就不是正确的信息。
事实上，你根本没有看到加拿大股票真实的流动性或价格。
看看这个：
当观察交易不那么活跃的股票数据时，透明度甚至更低：
这种数据透明度的缺失可能对你的投资决策造成毁灭性打击。
例如，2016 年 10 月 26 日，Eastmain Resources Inc. 的一位记名股东通过 NASDAQ CXC 另类交易系统抛售了 700 万股。
这笔卖单占到了当天交易量的惊人 94%。
但大多数散户投资者和投资顾问直到该公司次日发布新闻稿时才知晓此事。
以下是抛售发生后的情况：
多数投资者仅仅因为该交易发生在另类交易平台上就无法及时知晓，你认为这公平吗？
这种透明度的缺失是一个重大问题——连 IIROC 都已承认了这一点。
IIROC 在 2014 年 3 月 表示：
“IIROC 感到担忧的是，从事在线散户交易业务且仅提供有限市场数据的机构，可能并未清楚说明所提供市场数据的范围。
不了解所提供市场数据局限性的客户可能会做出缺乏充分依据、从而次优的下单决策。
IIROC 认为，各机构向客户充分披露所提供市场数据的范围至关重要。”
讽刺的是，股票交易最重要的方面之一就是透明度和及时披露；如果不强制推行综合市场数据，我们两者都无法享有。
解决这一至关重要的问题并保护你自身未来的第一步就是发声。
在你参与后，我将把结果转交给加拿大证券管理局（CSA），以证明意识到加拿大市场存在问题的不仅只有业内专业人士。随后我们可以进一步推进签署请愿书。
我敦促你完成此调查。 这只需一分钟时间，却可能对解决这一问题大有助益。
不幸的是，透明度并不是唯一的问题。
还有一个巨大的问题，若与市场数据透明度的缺失叠加，可能会摧毁加拿大市场。
卖空行为肆虐
卖空被认为（或者“他们”是这样说的）是市场不可或缺的一部分，能够提供平衡与效率。
虽然在某些情况下这可能是真的，特别是在高频交易和 ETF 兴起的情况下，但卖空的基本理念是极其荒谬的。
正如我在之前的一期信函中提到的：
“卖空就是卖出你并不拥有的股票。
你从别人那里借入股票（对方很可能根本不知道你借走了），将其卖出，并期望股价下跌，以便你能以更便宜的价格买回。”
换个语境来说，这就像是：
你出门度假。
当你外出时，一个陌生人在你不知情的情况下把你的房子挂在 Airbnb 上出租。
你回到家却发现房子被彻底破坏了——现在比以前更不值钱了。
你的房子亏损贬值了，但那个陌生人却合法地通过出租你的房子赚了钱。
卖空能够并且经常伤害公司，这已是公开的秘密。虽然卖空可以提升市场效率并创造更多流动性，但加拿大市场根本承受不住。
这是由于加拿大的又一项监管阻碍造成的。
这项监管阻碍导致加拿大的卖空行为肆虐——特别是在加拿大的小盘股交易所 TSX Venture 上。
卖空交易增长了多少？
据 IIROC 统计，2009 年 1 月至 2010 年 4 月期间，TSX Venture 上卖空交易占总交易笔数的平均比例为 4.39%。
但在 2013 年 1 月 21 日的卖空报告中，此前两周 TSX Venture 上卖空交易占总交易笔数的平均比例升至 6.89%。
两年后，在 2015 年 1 月 1 日的卖空报告中，TSX Venture 上的卖空交易平均占比为 7.90%。
在最新的卖空报告中，TSX Venture 上的卖空交易平均占比达到了 8.57%——几乎是 2009 年平均水平的两倍。
但是，为什么以及如何导致卖空交易翻倍的？导致这一现象的监管阻碍又是什么？
取消报升规则（Uptick Rule）
早在 2012 年 10 月，拥有加拿大两大主要交易所（TSX 和 TSX Venture）的 TMX Group 就实施了大量所谓的交易增强措施。
摘自我的信函《TSX Venture 为何走向衰落》：
“2012 年 10 月 4 日，TMX Group 发出通知，确认将于 2012 年 10 月 15 日开始实施‘交易增强措施’。
通知中的增强措施反映了近期针对卖空监管的规则修订、引入卖空豁免标识（short marking exempt）、针对加拿大股票市场暗池流动性的修订，以及因客户需求和市场质量举措而引入的功能。
当你试图用另一个问题来解决前一个问题时，结果永远不会积极。稍后我将解释到底发生了什么。
但首先，请看这些规则公布以来 TSX Venture Composite 的一年走势图：
解读上述图表并不需要顶尖科学家的头脑。
自 TMX 发布‘交易增强措施更新’通知以来，TSX Venture 犹如落水顽石般一路暴跌。
为什么？
死亡螺旋
当监管机构强制 TMX Group 允许通过第三方运营的另类交易系统进行交易时，就引发了实时透明度问题。
当并行交易平台的透明度缺失与高频交易（上周讨论过）结合在一起时，监管机构别无选择，只能取消卖空的 tick test 规则，即报升规则（uptick rule）。
让我来解释一下。
取消卖空订单的价格限制（Tick Test）
历史上，只有在价格高于前一个不同价格时，你才能卖空股票；简而言之，你只能在股票上涨时进行做空。
（这被称为 Uptick Rule，即报升规则。）
然而，该规则只有在订单执行簿中有严格的订单序列时才有效；即买/卖订单按照先到先得的原则排队。
但由于存在并行交易系统，在任何确切给定的时点都无法建立明确的不同价格序列，因为一个订单簿可能显示价格下跌（downtick），而另一个订单簿可能显示价格上涨（uptick）。
因此，执行报升规则将变得极其困难。
通过允许竞争性交易平台并鼓励高频交易（被认为能创造更多流动性），监管机构别无选择，只能废除 tick test 规则。
在 10 月 4 日的公告中，该规则被正式废止：
‘TSX、TSX Venture Exchange (TSXV) 和 TMX Select 将不再限制卖空订单必须等于或高于最后成交价。输入的卖空订单将被允许向下交易至其限价，从而在价格下跌时确立最后成交价。卖空交叉盘交易（Short Crosses）将不再受最后成交价的限制。’
这意味着我们现在可以随时做空股票。
这对做空者来说是个极好的消息，但对于试图在较高价格进行融资以雇佣更多员工或推进项目的公司而言，这一规则变化可能会将它们置于死地——尤其是在加拿大市场流动性受限的情况下。
在 TSX Venture 上，通过卖空来操控股价并不需要很多资金。
事实上，机构经常通过卖空重挫股价，并用其在先前融资中获得的认股权证来对冲其空头仓位。他们通常会打压股价，以便以更优惠的价格为他们正在做空的同一家公司提供融资，或者迫使公司达成融资安排。”
报升规则的取消为做空基金通过做空企业赚取暴利提供了温床——特别是那些在 TSX Venture 上交易的公司。
考虑到在 TSX Venture 上交易的公司往往具有投机性，且通常是现金流为负的企业，卖空行为会立即损害公司的融资能力。
此外，做空基金还可以利用程序化交易对股价施加额外的下行压力，制造出市场上有大量股票待售的假象。换言之，即操纵股价。
是的，操纵股价是违法的。
那么他们是如何做到的呢？
如何通过卖空操纵股票
在 2012 年 10 月 4 日取消报升规则时，还引入了“卖空豁免”（SME）标识。
据 IIROC 称：
“套利者、做市商和‘高频交易者’的合格账户订单需要使用‘卖空豁免’（short-marking exempt）标识。这类账户通常完全以自动化方式产生高成交量和高速度的订单，可能同时在各个交易场所的双向市场挂单，并采用‘方向中性’策略，使得在交易日结束时，该账户在每种证券中的头寸通常保持持平。”
换句话说，只要一家机构采用“方向中性”策略，使得在交易日结束时各证券的头寸基本持平，它就不必申报该笔卖空交易。
之所以这样做，是因为 IIROC 认为使用 SME 订单标识可以让他们分别监控那些在不建立方向性头寸的情况下积极买卖同一证券的账户交易活动，以及那些可能已建立“方向性”头寸的账户的实际卖空活动。
虽然这或许出于良好的初衷，但实际上它让做空机构操纵股价变得更加轻而易举。
幌骗交易（Spoof Trading）
以下是彭博对幌骗交易的解释：
“幌骗是指交易员输入欺诈性订单，欺骗市场的其他参与者，让他们误以为实际买入或卖出的需求比真实情况更多。”
就卖空而言，交易员会通过堆叠卖单在卖方制造压力，但如果市场开始走高，就会撤销这些订单。
这些堆叠的卖单往往会被人——尤其是缺乏市场数据的散户投资者——视为该股票走势疲软的表现。
你可能会问：如果买家入场了会发生什么？卖单难道不用承担买入股票的责任吗？
你看，这些卖单通常是以小整手（通常为 100 股）的形式挂出，因此每当最前面的卖单成交时，该机构只需卖空几股即可。
发生这种情况时，计算机程序会自动向上调整其卖单价格，同时通过维持多个堆叠的卖单继续对股价施加压力——而且这些订单往往隐藏在真实卖单的后面。
这使得做空者能够对股票施加下行压力而无需申报卖空，因为他们通过买入刚好足够数量的股票，在交易日结束时使账户中的头寸保持持平，从而维持“中性”。
而且由于报升规则已被取消，做空基金现在可以在打压股价（downtick）后，次日继续做空。
什么是打压（Downticking）？
Downticking 是指交易员卖出股票，使股价的最新变动为负。这通常是在临近收盘前使用极小的交易量来进行的。
鉴于股票走势图仅跟踪股票的收盘价，你就能看出做空者通过幌骗和压价来制造一张极其难看的下行走势图是多么容易。
这些做法是违法的，但却发生在许多加拿大股票身上。
去问问安大略省证券委员会（OSC）就知道了。
大多数散户投资者看不到这类活动，因为大多数人交易时没有使用 Level II 数据。他们只能看到最新的买入/卖出报价，而正如我前面提到的，这个价格甚至可能根本不准确。
下一次当你看到一只股票整天都在上涨，却在距离收盘不到一分钟时跌入绿盘（收跌）时，你现在就知道究竟发生了什么。
加拿大监管机构面临的问题是，他们无法盯紧每天交易的数千只股票。
即使他们抓到了蛛丝马迹，要找到这些交易背后的罪魁祸首也极其困难，因为做空者在不同的金融经纪商处拥有多个账户，并且经常与其他做空者协同作案。
此外，监管机构往往依赖举报投诉。
但由于缺乏综合市场数据的强制要求，散户投资者如果连这种“幌骗”或压价打压都看不到，他们又该如何投诉呢？
散户投资者看不到 Level 2 数据，因为太贵了。面对这种掠夺性的做空行为，投资者该如何应对？
如果投资者无法获取数据，他们又该如何向 IIROC 或加拿大证券管理局（CSA）举报操纵性交易？
如果加拿大有一项强制提供综合市场数据的监管法令，我们就能做出更加明智的投资决策。
如果监管机构能够强制提高市场数据透明度，并出台新的卖空监管规定，如重新实施报升规则以及更频繁地更新卖空报告（目前仅半月报告一次），那么或许我们就能防止加拿大市场走向衰败。
我认为这些规则必须立即进行修改。
你同意吗？
但这仅仅是个开始。
卖空的阴暗面：“做空并抹黑”（Short and Distort）
摘自 Desjardins：
“……卖空也有其阴暗面，这归咎于少数不惜使用不道德手段牟利的交易员。
这种手法有时被称为‘做空并抹黑’（Short and Distort），即交易员在熊市中通过建立空头头寸，然后发起抹黑宣传来打压目标股票，以此操纵股价。
……随着互联网的出现以及小投资者和在线交易日益增长的趋势，此类滥用卖空的行为有所增加。”
“做空并抹黑”的参与者在将一家家加拿大公司逼入绝境的过程中积聚了巨额财富。
而随着报升规则的取消和 SME 标识的引入，掠夺性做空变得更加轻而易举。
遗憾的是，我尚未见到任何监管机构严惩非法的“做空并抹黑”参与者。
你认为监管机构是否应该采取更多行动来阻止“做空并抹黑”行为？
综合市场数据缺乏强制要求、取消报升规则、引入 SME 标识，再加上被称为“做空并抹黑”的非法行径，加拿大股票市场上上市的许多加拿大本土公司及本土创新成果都可能注定走向失败。
这让散户投资者更难取得成功。
在美国，他们已经重新引入了替代性的报升规则，并且刚刚传出消息称他们正在考虑全面恢复该规则。
监管机构心知肚明，这些做法不仅伤害了加拿大公司，而且可能对我们的整个金融体系造成严重后果。
正因如此……
选择性卖空禁令
2008 年 9 月 19 日，安大略省证券委员会（OSC）下令限制 13 只金融股的卖空交易。
这些股票包括加拿大的五大银行：Bank of Montreal、Bank of Nova Scotia、CIBC、TD 和 Royal Bank。
它还包括加拿大最大的几家保险公司，包括 Manulife Financial 和 Sun Life Financial。
之所以这样做，是因为监管机构希望在 2008 年金融危机期间防止银行系统崩溃，并担心做空者散布的猖獗谣言与卖空的下行压力相结合，会演变成一种自我实现的预言。
据《多伦多星报》报道：
“该省监管机构表示：‘发布此项命令（限制在加拿大卖空 13 只金融股）是一项预防性措施，旨在防止安大略省在金融板块发行人证券的卖空方面出现监管套利，并促进安大略省形成公平有序的市场。’”
换言之，加拿大监管机构担心卖空会拉低金融股的价格，从而导致人们认为银行陷入了比实际情况更为严重的困境。
这种情况并非仅发生在加拿大。
据国际律师事务所 Eversheds Sutherland (US) LLP 称：
“……鉴于金融市场内部持续担忧由于涉及金融机构和其他发行人的谣言而引发的人为价格异动（部分由于活跃且可能广泛存在的卖空行为而加剧），2008 年 9 月 18 日，美国证券交易委员会（SEC）发布了针对当前金融市场危机的三项紧急命令系列。
……第一项紧急命令，即 SEC Release No. 34-58592（‘卖空禁令’），禁止任何人对 799 家金融公司的公开交易证券进行任何卖空交易……
……SEC 表明其认为‘卖空是导致金融机构证券近期突发价格下跌的因素，且这种下跌与真实的价格估值无关’，并进一步指出‘\
（*换句话说，打压股价变成了一种自我实现的预言。）
卖空禁令的既定目的是防止‘卖空被用于打压发行人的股票价格，即便除了大盘整体行情外，根本没有任何导致股价下跌的基本面依据’。”
如你所见，金融股之所以被禁止卖空，是因为虚假谣言和错误信息的传播，以及操纵性卖空造成的非正常下行压力，导致银行股价下跌，进而引发对银行本身的信任危机。
同样的原则难道不应该适用于所有股票吗？
采取行动刻不容缓
我理解。在 ETF 和高频交易并存的情况下，可能需要卖空来“平衡”市场。
但掠夺性的做空绝不应被允许。
加拿大股市存在一个严重的问题——一个多年来未曾得到解决的问题。
当取消报升规则、引入 SME 标识以及缺乏综合市场数据交织在一起时，加拿大投资者确实在任人宰割。
如果任由这种情况继续下去，我担心随着散户投资者失去信心，最终将导致加拿大市场的彻底崩溃。
那将是一场悲剧，因为加拿大资本市场是加拿大经济极其庞大的组成部分。它提供了就业机会并孕育了创新。
我们需要在为时已晚之前纠正这一点。
过去我曾对此进行过深入探讨，但结合近期的局势，我觉得有必要再次呼吁。
我敦促你参与其中。
我呼吁所有投资者、所有市场参与者、经纪人、操盘手以及上市公司的首席执行官们通过参与以下调查来采取行动。
如果我们获得足够的支持，我们将发起一项请愿，就像 Jim Cramer 在美国发起的请愿一样，该请愿获得了数千个签名并促成了替代性报升规则的实施。
届时监管机构将不得不倾听民意。
请想想看：TSX Venture 的总上市公司数量逐年减少：
- 2013 年 3 月：2,497 家
- 2014 年 3 月：2,437 家
- 2015 年 3 月：2,318 家
如今，TSX Venture 上的上市发行人仅剩 1639 家。
现在是加拿大证券管理局强制推行综合市场数据访问权限，并通过首先重新实施报升规则来终结非法和操纵性卖空的时候了。
如果我们能号召足够多的人参与进来，我们就可以推进请愿流程。
让我们行动起来。
如果你想挽救加拿大市场，请将此信转发给你的朋友、同事以及你认识的任何其他投资者。
探求真相，
Ivan Lo
The Equedia Letter
www.equedia.com
