Il mercato statunitense è stato in forte rialzo per quasi sette anni.
D'altra parte, il mercato canadese è rimasto congelato.
Negli ultimi cinque anni, il TSX è salito del 25% mentre l'S&P 500 è salito di oltre il 70%.
Eppure, il TSX Venture non ha fatto altro che scendere dal suo picco nel 2011, perdendo oltre il 70% del suo valore.
Per molti di voi coinvolti nei mercati dei capitali small cap canadesi, non c'è bisogno che vi dica quanto siano andate male le cose. Alcuni di voi potrebbero essere già passati a lidi migliori.
Ma per voi investitori retail che potreste non comprendere appieno cosa stia accadendo, questa lettera è un'istantanea della realtà che il nostro mercato delle small cap si trova ad affrontare.
Quasi due anni fa, scrissi una serie di lettere sulla potenziale fine dei mercati dei capitali pubblici small cap canadesi.
Da “ Why the TSX Venture is Failing“:
“La maggior parte di voi ha probabilmente investito nell'ultimo anno in una società quotata sul TSX Venture, incentrato sulle materie prime, il che significa che la maggior parte di voi ha probabilmente perso del denaro.
Su base annua, il TSX Venture è sceso del 30%, il volume di scambi è diminuito di circa il 25% e le transazioni sono calate di oltre il 45%.
Mentre il mercato delle materie prime e dei metalli preziosi è crollato a causa del calo dei prezzi e dell'aumento dei costi, molte delle società che sono scese non sono calate a causa dei fondamentali di base.
Il TSX Venture nel suo complesso ha ceduto a qualcosa di più di una semplice flessione dei prezzi dei metalli o dell'aumento dei costi di produzione e di esplorazione. Questa lettera ha lo scopo di affrontare alcuni dei problemi che hanno portato al crollo del TSX Venture.
Questi problemi includono il modo in cui le grandi banche stanno estromettendo le junior dal mercato, proprio come hanno fatto negli Stati Uniti, e anche come una regolamentazione si sia trasformata in una spirale di morte che ha portato ad altre normative che collettivamente stanno schiacciando il nostro mercato canadese.
…Questa flessione ha costretto sia gli investitori che le istituzioni più piccole a uscire dal mercato, lasciando spazio d'azione solo ai pesi massimi.
Il mercato degli investimenti canadese si sta trasformando per riflettere le grandi società istituzionali che cercano esclusivamente prodotti di rendimento. Le società di intermediazione indipendenti si stanno esaurendo perché i finanziamenti per i progetti delle junior si stanno prosciugando, dato che gli investitori hanno perso troppo denaro per voler investire di nuovo.
Gran parte del denaro rimanente viene ora convogliato verso le banche più grandi e le società più importanti.
Le junior sul TSX Venture non hanno alcuna possibilità.
Per la junior media, costa circa 200.000 $ solo mantenere la quotazione e le spese legali per stare al passo con le autorità di regolamentazione. Ciò significa che una piccola junior, che ha appena raccolto un milione di dollari, dovrà destinare 20 centesimi di ogni dollaro alla conformità con le normative sui titoli.
Non c'è da meravigliarsi se gli analisti prevedono che almeno 500 società sul Venture finiranno i soldi prima della fine dell'anno. Molte di queste società hanno meno di 250.000 $ in banca. Considerando che servono circa 200.000 $ all'anno solo per conformarsi alle normative, ci sono ottime probabilità che gli analisti abbiano ragione.
Tutto questo sta portando alla fine del TSX Venture se le cose non cambiano. In tutto il Paese si tengono incontri per affrontare la questione. Ma chi sta ascoltando?”
Sono passati due anni da quando ho scritto quell'articolo e, purtroppo, le cose si sono evolute come previsto: il mercato speculativo canadese delle small cap è praticamente inesistente – tranne rare eccezioni. Parlerò di queste eccezioni in una prossima lettera.
Quanto è grave la situazione? I problemi del TSX Venture
Basta dare uno sguardo al TSX Venture, il mercato speculativo canadese delle small cap un tempo fiorente di capitali, per vedere quanto la situazione sia peggiorata: minore liquidità, minori volumi, spread più ampi e centinaia di titoli scambiati a meno di cinque centesimi.
Quel che è peggio è che molte delle società quotate potrebbero non avere il capitale nemmeno per pagare i propri revisori dei conti, il che significa che centinaia di società quotate sul TSX Venture potrebbero non sopravvivere oltre quest'anno. Molte di esse sarebbero già crollate se non fosse stato per alcune concessioni accordate dalla borsa su cui sono quotate.
Questo vale soprattutto per il settore minerario e delle risorse, che casualmente costituisce la maggior parte del mercato small cap canadese.
A gennaio, il TMX Group ha pubblicato le sue statistiche mensili sui finanziamenti, evidenziando che il TSX Venture Exchange ha quotato 56 emittenti nel 2014 rispetto ai 76 del 2013. Ciò di cui non ha parlato è il numero di società che vengono delistate.
Ma non è difficile scoprirlo.
Ecco il totale delle quotazioni per il TSX Venture per anno:
In base a questi numeri:
- 60 società sono scomparse dal TSX Venture tra marzo 2013 e marzo 2014.
- 119 società sono scomparse tra marzo 2014 e marzo 2015.
Dall'inizio di quest'anno, 57 società sono già state delistate dal TSX Venture, 50 sono state sospese e sono state aggiunte solo 12 nuove quotazioni.
Non siamo nemmeno a metà dell'anno e abbiamo già assistito a quasi lo stesso numero di delisting per il TSX Venture registrato tra l'intero 2013 e il 2014.
Cosa ne pensate di tutte le società delistate dal TSX Venture? Quante ne rimarranno in piedi?
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Non siamo i soli
Secondo IssuWorks, gli Stati Uniti sono scesi dal 1° al 12° posto per produzione di piccole IPO, dietro a molte economie più piccole, e sono scesi al 24° posto su 26 per produzione di piccole IPO ponderata sul PIL, davanti solo a Messico e Brasile a partire dagli anni '90.
Hanno inoltre osservato che gli Stati Uniti hanno registrato un calo da quasi 9.000 società quotate nel 1997 a solo circa 5.000 oggi.
Da IssuWorks:
“…Se la SEC e il Congresso non avessero modificato la struttura del mercato a partire dalle Order Handling Rules nel 1997 e dalla Regulation ATS (Alternative Trading System) nel 1998, culminando nella Decimalization nel 2001, nel Sarbanes Oxley nel 2002 e nella Regulation NMS (National Market System) nel 2006, il popolo americano godrebbe di oltre 13.000 società quotate contro le attuali 5.000 che abbiamo oggi – e di oltre 10 milioni di posti di lavoro in più.”
Davide e Golia
Nella mia lettera, “ Proof the Largest Canadian Banks are Taking Over,” sottolineavo che le grandi banche stavano lentamente costringendo le istituzioni più piccole a uscire dal mercato:
“Le norme e i regolamenti introdotti lo scorso ottobre hanno gettato ulteriore benzina su un fuoco che già ardeva nel settore delle materie prime, e quindi nel TSX Venture.
Tali regole stanno costringendo i piccoli operatori, sia le società pubbliche sul TSX Venture che le istituzioni finanziarie più piccole, a uscire dal mercato. È importante notare che mentre i piccoli si riducono, le grandi banche diventano sempre più grandi.
… Mentre le istituzioni più piccole si stanno prosciugando insieme al TSX Venture, sembra che le grandi banche canadesi stiano andando benissimo; sostituendo la perdita di ricavi da trading con profitti derivanti dalla gestione patrimoniale e dall'investment banking.”
Oggi, a quasi due anni di distanza, le strategie dei colossi sembrano dare i loro frutti.
Sebbene si senta dire che la liquidità in Canada si sia prosciugata, non è del tutto esatto; si è semplicemente spostata dal mercato delle small cap a quello delle large cap.
L'anno scorso, il 19 dicembre 2014, il TSX ha stabilito un nuovo record di scambi con un record di volume giornaliero di 1.535.887.985 azioni scambiate. Questo ha sbaragliato il record precedente di 895.769.152, stabilito il 19 dicembre 2008.
Nello stesso giorno, il TSX ha raggiunto anche un nuovo record per controvalore scambiato con 20.213.746.759 $. Il record precedente di 19.278.924.809 $ era stato stabilito durante una massiccia ondata di vendite il 18 settembre 2008.
Negli Stati Uniti, anche le grandi banche hanno preso il sopravvento, prosciugando le energie di molte delle istituzioni minori che un tempo sostenevano fortemente il mercato delle small cap.
Come ha osservato anche Issuworks nel suo rapporto:
“162 banche hanno agito come book runner in una piccola IPO (< $50 million) nel 1994. Solo 34 di queste esistono ancora oggi.
L'anno scorso, solo 31 banche hanno agito come book runner in una piccola IPO (< $50 million), e il numero di book runner è diminuito dell'81% dal 1994 al 2014.”
Alcuni critici sosterranno che abbiamo fatto pulizia di molte società parassite che non avrebbero dovuto trovarsi lì fin dall'inizio. E in una certa misura, hanno ragione.
Ma d'altro canto, nuove norme, nuovi regolamenti e nuove tecnologie predatorie hanno reso molto difficile la sopravvivenza di ottime società small cap.
Il mercato delle small cap crea molti nuovi posti di lavoro e genera innovazione. Le large cap, d'altro canto, hanno tagliato posti di lavoro e utilizzato le misure di riduzione dei costi per riacquistare azioni proprie.
Basta dare uno sguardo ai tagli di personale di alcune grandi aziende per comprendere il punto: Scotiabank prevede di tagliare 1.500 posti di lavoro, CIBC ne ha recentemente tagliati oltre 500 e Canaccord Genuity sta riducendo la propria forza lavoro di un ulteriore 4%.
Il problema che ci troveremo sempre ad affrontare è che se si allentano i regolamenti per cercare di favorire un solido mercato speculativo per le small cap, gli standard delle società che cercano di quotarsi si abbasseranno.
Ma ho visto entrambi i lati della medaglia: da persone laboriose che si impegnano per costruire una vera azienda, a figure del settore che riciclano asset solo per poter vendere azioni a proprio vantaggio.
Applicando norme e regolamenti per impedire l'azione dei parassiti, stiamo anche impedendo la nascita di grandi aziende.
Come pensate che dovremmo regolamentare il mercato delle small cap, senza soffocare il progresso delle grandi aziende?
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C'è una soluzione?
Ovviamente c'è un problema. Quindi qual è la soluzione?
In primo luogo, dobbiamo creare un mercato equo e trasparente – non solo per le istituzioni, ma per tutti. Ciò inizia con soluzioni dirette ai problemi che il nostro mercato sta attualmente affrontando.
C'è molto di cui potremmo discutere, ma concentriamoci su alcuni fattori chiave che continuano a emergere nei dibattiti di settore.
L'investitore accreditato
Un punto centrale è stata la proposta di eliminazione della regola dell'investitore accreditato.
I professionisti del settore sostengono che sarebbe più facile per le società small cap raccogliere capitali se la regola dell'investitore accreditato venisse rimossa.
Per chi non conoscesse questa regola, essa stabilisce essenzialmente che bisogna essere sufficientemente facoltosi per poter partecipare ai collocamenti privati (private placement) – la principale fonte di capitale per le società quotate a bassa capitalizzazione.
Le azioni da private placement vengono spesso vendute con un leggero sconto rispetto al mercato e spesso incentivate con warrant aggiuntivi, che consentono a un investitore di acquistare azioni a un prezzo bloccato, indipendentemente dal valore di scambio del titolo. Se il titolo sale, i finanziamenti tramite private placement possono essere molto redditizi.
Al contrario, possono essere molto pericolosi se il titolo scende.
Le azioni derivanti da collocamenti privati sono soggette a un blocco (hold period) di quattro mesi, il che significa che non è possibile vendere il titolo per quattro mesi – a prescindere dall'andamento del prezzo. Quando il titolo diventa liberamente negoziabile, e l'investimento è in profitto, tutti iniziano a vendere. In assenza di liquidità, il prezzo delle azioni può crollare molto rapidamente; rendendo così i private placement ancora più rischiosi.
La ratio alla base della regola dell'investitore accreditato è che chi è facoltoso comprende il rischio nei mercati finanziari e può sopportare una perdita meglio di chi dispone di meno denaro.
Gli investitori esperti, che non si qualificano come "investitori accreditati", sostengono che dovrebbero avere pari diritti di partecipare ai collocamenti privati e non essere discriminati in base al patrimonio.
Le autorità di regolamentazione ribattono che la regola dell'investitore accreditato protegge gli investitori – esperti o meno – dal commettere errori finanziari.
Ho assistito a molti dibattiti su questo argomento.
Ma la soluzione alla regola dell'investitore accreditato è molto semplice: cambiare la definizione di investitore accreditato.
La regola dovrebbe basarsi sulla competenza, non sul patrimonio.
In altre parole, chiunque dovrebbe poter investire in private placement in base alle proprie conoscenze – non alla ricchezza.
Ad esempio, se si desidera essere accreditati, potrebbe essere offerto un breve corso online che illustri il funzionamento dei collocamenti privati e i rischi connessi.
Questo è un modo molto più efficace per proteggere l'investitore. Non solo eviterà che un'anziana signora benestante (che, per definizione, potrebbe soddisfare i criteri di investitore accreditato) venga ingannata in un investimento, ma consentirà anche a chi comprende il rischio, pur non rientrando nell'attuale definizione di investitore accreditato, di partecipare.
“Dai un pesce a un uomo e lo nutrirai per un giorno; insegnagli a pescare e lo nutrirai per tutta la vita.” – Mosè Maimonide
Cosa ne pensate? Gli investitori che comprendono i rischi dei collocamenti privati dovrebbero essere autorizzati a parteciparvi, anche se non sono accreditati?
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Vendite allo scoperto (Short Selling)
Alcuni anni fa è stata abolita la uptick rule (regola del rialzo). Ne ho parlato nella mia lettera, “ Why the TSX Venture is Failing“:
“Storicamente, si poteva vendere un titolo allo scoperto solo se il prezzo era superiore all'ultimo prezzo differente; in parole povere, si poteva andare corti su un titolo solo mentre saliva.”
L'eliminazione della regola significa che chiunque può vendere allo scoperto un titolo, indipendentemente dalla direzione in cui si muove il prezzo. Per le società small cap con scarsa liquidità, questo può rappresentare un problema gravissimo – soprattutto quando cercano di raccogliere capitali.
Qual è la soluzione?
Eliminare completamente lo short selling dal mercato delle small cap.
Il mercato delle small cap ha lo scopo di fornire una piattaforma affinché le società possano raccogliere capitali e crescere; non possono farlo se qualcuno continua a vendere allo scoperto le loro azioni.
C'è un motivo per cui il private equity funziona molto meglio sotto questo aspetto.
Lasciamo le vendite allo scoperto al mercato delle large cap, dove la liquidità e il supporto istituzionale bilanciano il valore di mercato di un'azienda.
Cosa ne pensate? Le vendite allo scoperto dovrebbero essere consentite sul mercato delle small cap?
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Altre sfide
Naturalmente, i problemi del mercato small cap canadese sono molti di più rispetto alla sola regola dell'investitore accreditato e all'abolizione dell'uptick rule; ne ho accennati alcuni nella mia lettera, “ Why the TSX Venture is Failing.”
E sebbene sia stato fatto poco, sembra che ci sia finalmente qualcuno disposto ad accogliere il cambiamento.
In un recente rapporto, il TMX Group ha evidenziato le seguenti tre grandi problematiche che affliggono il nostro mercato:
- Il flusso di ordini canadesi sta migrando verso gli Stati Uniti (U.S.)
- I mercati guidati dalla tecnologia non sono ottimizzati per servire tutti
- La complessità del mercato è in aumento
Ha poi fornito soluzioni su come intende contribuire a risolvere questi problemi:
“Abbiamo esaminato a fondo ciascuno di questi problemi e attraverso un'ampia consultazione con i nostri clienti e un vasto gruppo di altri partecipanti al mercato. Dopo un'attenta analisi, proponiamo ora misure decise per affrontare ognuno di essi.”
Sebbene tutti e tre siano problemi rilevanti, concentriamoci sul secondo punto, poiché è quello che influenzerà direttamente l'investitore retail.
Mercati guidati dalla tecnologia
Come ha affermato il TMX:
“L'innovazione tecnologica ha portato straordinari cambiamenti nelle negoziazioni sui mercati dei capitali di tutto il mondo.
…Mentre accogliamo questo cambiamento nei mercati dei capitali guidati dalla tecnologia, è diventato evidente che, in un contesto in cui alcuni partecipanti competono sempre più sulla velocità, altri si trovano in difficoltà e sono preoccupati per la compromissione della qualità di esecuzione e dell'integrità del mercato. Nello specifico, i timori legati a un'eccessiva intermediazione a breve termine, la corsa tecnologica alla latenza zero e l'emarginazione del trader umano hanno eroso la fiducia di alcuni partecipanti in un mercato che dovrebbe bilanciare le esigenze di tutti gli stakeholder.”
In altre parole, il TMX rileva esattamente ciò che sostengo da anni: i robot trader hanno preso il sopravvento.
Tratto dalla mia lettera, Shocking Truths Behind High Frequency Trading:
“…La tecnologia e l'avvento del trading computerizzato ad alta frequenza / software algoritmici hanno cambiato il modo in cui il mercato azionario viene manipolato.
In media, i trader ad alta frequenza (HFT) mantengono i titoli per non più di 16 secondi:
“Gli investitori si sono trasformati in day trader. I day trader si sono trasformati in algo-trader, che non solo eseguono operazioni in 10 millisecondi o meno, ma in genere mantengono i titoli per non più di 16 secondi. L'epoca in cui si osservava il ticker tape per capire la direzione di un titolo è finita.” - The Equedia Letter: A Nuclear Threat, Gen. 2013.
Non solo le azioni vengono mantenute per non più di 16 secondi, ma la decisione del software di acquistare o vendere un titolo viene presa in meno di 10 millisecondi. Alcuni dicono che avvenga in appena mezzo milionesimo di secondo – ossia oltre un milione di volte più veloce di quanto il cervello umano possa elaborare una decisione.
…Come può quindi il trader medio o l'esperto di analisi tecnica piazzare scommesse intelligenti quando compete con un programma in grado di prendere decisioni più velocemente di qualsiasi essere umano?
Questi programmi vengono utilizzati anche per far salire, o scendere, i prezzi dei titoli, creando l'illusione ottica che un'azione venga acquistata con slancio, o venduta con forza. Si tratta essenzialmente di market making manipolato.
Ecco perché è così difficile per i trader tecnici, e per coloro che seguono il ticker tape, comprendere dove la price action condurrà un titolo.
…Una delle cose di cui si sente parlare raramente è la competizione tra molte di queste piattaforme di trading software.
Non solo questi supercomputer sono programmati per analizzare i feed di mercato e i pattern di trading, ma sono anche programmati per sabotarsi a vicenda creando finta price action e finti ordini a mercato; in altre parole, pura manipolazione.
Questi computer non si limitano a eseguire operazioni in millisecondi, ma inviano anche ordini civetta in millisecondi.
Gli ordini di compravendita vengono spesso inviati e cancellati solo per ostacolare i programmi concorrenti. Molte delle operazioni vengono effettuate solo per inondare il mercato e ingannare altri computer (o investitori) facendo credere che si stia verificando un trend su un determinato titolo, quando in realtà non esiste alcun trend.”
Come intende quindi affrontare la questione il TSX? Qual è la loro soluzione?
Da TMX:
“Nel quarto trimestre del 2015, TSX e TSXV prevedono di implementare modifiche che miglioreranno la qualità dell'esecuzione per gli investitori naturali e i loro intermediari – sia retail che istituzionali – premiando coloro che sono disposti a impegnare liquidità nel book per un certo periodo di tempo attraverso il nuovo tipo di ordine Long Life.
Gli ordini Long Life saranno vincolati a un tempo minimo di permanenza nel book – misurato in secondi – e non potranno essere cancellati durante tale periodo. In cambio della fornitura di liquidità vincolata, questi ordini riceveranno la priorità rispetto agli ordini allo stesso prezzo che non sono soggetti al tempo minimo di permanenza. L'allocazione degli scambi diventa quindi Prezzo/Broker/Long Life/Tempo invece dell'attuale sequenza di abbinamento Prezzo/Broker/Tempo.
Scegliendo di utilizzare la tipologia di ordine Long Life, gli investitori naturali, i loro intermediari e gli altri partecipanti non sensibili alla latenza potranno partecipare ai mercati in modo più efficace e sicuro senza dover competere sulla velocità.”
Cosa significa tutto questo?
Entro la fine di quest'anno, il TSX sta cercando di dare priorità agli investitori che lasciano i propri ordini aperti più a lungo. Ciò dovrebbe significare che la loro piattaforma di trading sarà in grado di distinguere tra un investimento reale (investitore naturale) e uno effettuato da un programma informatico.
Pur apprezzando il tentativo del TMX, l'efficacia della loro soluzione resta tutta da verificare. La mia preoccupazione è che i robot trader riescano in qualche modo a trarre vantaggio dal fatto che gli ordini naturali rimangano aperti per periodi più lunghi, offrendo agli algoritmi ancora più tempo per operare, dato che il programma sarà in grado di visualizzare tutti gli ordini Long Life.
Ma quantomeno ci stanno provando.
Il TSX prevede di avviare questo flusso di ordini nel quarto trimestre di quest'anno. Sarà interessante vedere che impatto avrà sul mercato delle small cap – ammesso che ne abbia alcuno.
Cosa ne pensate? La soluzione del TMX ai robot trader risolverà il problema?
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Le mie scuse
Molti di voi si sono chiesti perché ci siano state alcune lettere di Equedia non pubblicate nell'ultimo mese circa.
Sono stato estremamente impegnato a lavorare a qualcosa di molto speciale che credo porterà a un mercato finanziario migliore. Fornirò maggiori dettagli nelle prossime lettere.
È evidente che il nostro mercato delle small cap si trova ad affrontare molti problemi.
La prossima settimana parlerò di quello che ritengo sia il problema principale dei nostri mercati. È un problema di cui nessuno nel settore vuole parlare, ma qualcuno deve pur farlo.
Restate sintonizzati.
