美國最大銀行與全球最強國家，正買進你賣出的資產。

市場忙著拋售，美國最大銀行與政府卻在買進；可能扭轉行情的期限即將到來。

作者 Equedia2026年10月18日星期日21 min read

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11月的7天

美國最大銀行新任命一名主管；貿易協議的細則裡藏著一個期限；1951年一項政府計畫則早已被人遺忘。三條線索，都指向11月的同一個星期。

本週，華爾街發生了一件怪事。

卻沒有人注意。

就在本週二，美國最有影響力的銀行交給一名主管一項明確任務：在市場的某個特定領域，尋找可以投入銀行資金的標的。

到了週三上午，這個領域裡最受關注的股票之一，卻正朝著52週新低滑落。

這家銀行是JPMorgan。當它悄悄採取如此大的行動，你就知道它正在為某件事做準備。

新任主管Andrew Frame負責引導銀行旗下$1.5 trillion「安全與韌性倡議」的投資方向；這項計畫另預留$10 billion，用於直接股權投資及創投持股。

但投向哪裡？

關鍵礦產

下跌的股票是USA Rare Earth。當天上午，該股正朝連續第六個交易日收跌，股價較整整一年前創下的$42紀錄高點低了約70%。

它絕不是唯一的例子。

五角大廈在2025年成為MP Materials最大股東，但該股仍從五週前約$52跌至本週約$40。去年，它曾觸及$100。

請想一想這意味著什麼。

美國最大銀行正在組建團隊，準備為一個被市場當成即將倒閉的產業提供資金。

要不是市場知道JPMorgan不知道的事，就是JPMorgan知道市場已經忘記的事。

你認為哪一方是對的？

答案不在新聞標題裡，而在上個月貿易協議的細節、五角大廈的一份稽核報告，以及一本塵封已久的1950年代政府礦產年鑑裡。那本年鑑記載了美國當年如何解決同樣的問題，以及那套解方為何終告瓦解。

關鍵在兩個日期，前後恰好相隔一週。

其中一個，早已寫在每位投資人的行事曆上；另一個藏在細則裡，幾乎沒有人談起。

把日期記下來

第一個日期是11月3日。美國人將在期中選舉投票，決定本屆總統任期最後兩年，國會由誰掌控。

第二個日期是11月10日。

中國暫停實施最嚴格稀土出口管制的期限，預定在這一天屆滿。北京於2025年10月公布的這套規則聲稱，只要在全球任何地方製造的產品，所含中國來源稀土的價值超過某項零件價值的0.1%，就須接受中國的許可管理。 https://equedia.com/a-trillion-dollar-trade-hiding-in-plain-sight

你可能讀過報導，說美中休戰協議在上個月的華盛頓峰會獲得延長。這說法部分屬實。習近平9月底進行國是訪問後，美國財政部宣布，範圍較廣的關稅休戰將延至2027年1月10日；不過，就連這項延長安排，迄今也尚未正式刊載於《聯邦公報》。

有些媒體以為，稀土管制的暫緩措施也包含在延長安排內。但細則顯示並非如此。

追蹤法規紀錄而非新聞稿的Thomson Reuters貿易合規團隊指出，中國的域外稀土管制規則完全不在新的關稅協議範圍內。

據 Thomson Reuters指出：

「……9月的峰會並未延長這項暫緩措施。」

北京仍可能在最後一刻延長暫緩期限。稍後我會說明，為何即使如此，也不會推翻我接下來的論點。但這個日期確實已列在行事曆上，而且還不是唯一的期限。

再過17天，也就是11月27日，中國暫停禁止向美國出口鎵、鍺及銻的措施，也將到期。

接著，2027年1月1日，一項五角大廈採購規則將生效：凡在中國、俄羅斯、伊朗或北韓開採、精煉或生產的稀土磁鐵、鎢及鉭，一律不得用於美國國防合約，不論任何休戰協議如何規定都一樣（Crowell & Moring）。

現在，把這些期限和股價走勢圖擺在一起，就能看出市場究竟把什麼看反了。

過去幾個月關鍵礦產股遭到拋售，不是因為供應短缺已經解除，而是因為前景變得模糊：峰會的新聞標題、再度開始升息的聯準會，以及一遇上尚無營收的公司就先賣再問的市場。

這層迷霧將從11月開始散去，並一路延續到1月。

選票開出、北京攤牌之後，投資人將不得不依照供應鏈實際發生的事定價，而不是依照自己希望發生的事。

對有耐心、也備好選股清單的投資人而言，期中選舉前後幾週，可能提供這波熱潮開始以來，這個產業最好的進場時機之一。

11月3日，美國人決定誰掌控國會。一週後，北京將提醒全世界，誰掌控供應鏈。

但在談11月之前，值得先看看這些股票當初為何下跌，因為跌勢的成因，也透露了它們下一步可能走向何方。

賣方究竟在賣什麼

拋售從9月開始加劇，而且有一個非常明確的導火線。

9月10日，隨著川普總統與習近平將在華盛頓會面、延長去年休戰協議的消息傳出，稀土股大跌。VanEck稀土ETF當天下跌5%，S&P 500則下跌約半個百分點；主要公司都沒有發布任何新消息。

這種走勢背後的邏輯很簡單：本土開發商的估值，建立在中國掌控供應鏈所造成的稀缺性之上。

當華盛頓與北京看起來關係和緩，股票中的稀缺性溢價就會流失。

這是第一波下跌。第二波發生在六天後。

9月16日，Kevin Warsh領導的聯準會自2023年以來首度升息，將利率調高至3.75%至4.00%區間；18名決策官員中有16名預測，年底前至少還會再升息一次。

利率上升，對需要資金的企業形同加稅。而要興建礦場、煉廠或磁鐵廠的公司，尤其需要資金。交易走勢正反映這點：10月初，賣壓最集中在仍在建置產能的公司；已有持續營收的生產商，表現則較為穩健。

USA Rare Earth在9月為南卡羅來納州一座造價約$1.2 billion的磁鐵廠動工，預定要到2028年才開始試運轉。該股受挫，部分原因在於政府款項的撥付與尚未達成的里程碑掛鉤。

接著，市場又補上一腳。

本週稍早，Nasdaq創下7月以來最糟糕的單日表現；除了整體市場對高波動產業的壓力外，USA Rare Earth最近這波下跌並沒有其他特定導火線。

現在，注意上述原因少了什麼：沒有任何一項，讓美國的鏑供應增加哪怕1公斤。

事實上，實體市場正朝相反方向發展。中國8月對美國的稀土磁鐵出貨量降至512公噸，較7月減少20%（Rare Earth Exchanges）。

用於噴射引擎塗層、雷達及晶片製造的氧化釔，自北京實施許可制度以來，在中國以外地區的價格上漲了約140倍。到5月，每公斤價格已達約$1,100；兩家在引擎塗層中使用氧化釔的北美企業因此被迫暫時停產（Tech Times）。

至於2025年4月針對7種中重稀土實施的管制，包括鏑、鋱和釔，從來就沒有暫停過。

換句話說，市場賣的是關係回暖的預期，但這股暖意從未傳到供應鏈。

仔細看看9月峰會實際談成了什麼，就會明白它為何可能永遠傳不到供應鏈。

只是暫停，不是重來

9月24日，川普在白宮接待習近平。具體成果是將關稅休戰延長兩個月，以及一套「30-for-30」緩解框架，涵蓋玩具、家用紡織品、小型家電及農產品等範圍有限的商品（Thomson Reuters）。

但看看雙方刻意排除了什麼：半導體、電動車、電池及稀土，全都被排除在外。

兩國政府都不願把自己的戰略物資放上談判桌。

換句話說，這些戰略物資的影響力，不容低估。

國際能源總署估計，若中國擴大的管制措施全面實施，汽車、高科技、國防及能源等產業每年在中國以外地區約$6.5 trillion的下游產值，可能面臨風險（IEA via Tech Times）。

峰會兩週後，北京更清楚地表明了意圖。

10月9日，恰好是全面稀土規則公布滿一週年，中共中央與中國國務院共同發布指導方針。分析人士認為，這份文件正式確立了規則背後的戰略思路：掌控關鍵礦產加工，利用這種控制力主導製造業，再將製造業優勢轉化為下一代技術優勢（Tech Times）。

就在同一天，歐盟貿易主管離開北京時，得到的幾乎只有一項承諾：中國將繼續透過自行決定如何運作的制度，加速處理稀土許可申請。歐洲得到的是受管控的中國供應准入，而不是擺脫依賴的辦法。

如果還有人以為這項武器已被收起來，別忘了即使與華盛頓的休戰仍然有效，北京今年1月仍停止向多家日本企業出口稀土。

這一切若聽起來似曾相識，那是有原因的。

今年6月，我們在顯而易見、卻被忽略的兆元交易一文中就曾警告，去年的休戰並未解除任何武裝。

「中國沒有拆除武器，只是把保險重新扣上……為期一年。」

這一年快要到了。

看空的人確實有歷史先例可援引，而且值得認真看待。

我們以前看過同樣的情節。

2010年9月，東海發生海上衝突後，中國停止向日本出口稀土，價格暴漲，西方稀土股也呈拋物線式飆升（美國眾議院聽證會，2011年）。

到了2014年，世界貿易組織裁定中國的出口配額違規。北京遵從裁決，價格回落，原本應該建成的西方加工產業卻始終沒有建起來。持有MP Materials如今營運的同一座Mountain Pass礦場的Molycorp，於2015年聲請破產。

賣方押注的續集，就是關係回暖、價格崩跌，西方開發商再次倒下一片。

但他們漏看了一項關鍵差異。

2011年，沒有人在背後支持這些公司。今天有人，而且它恰好擁有全球最雄厚的財力。

要明白這為何足以改變結局，得回到1951年。

最後買家

1951年，韓戰正打得激烈，美國的戰略儲備少得令人憂心。華盛頓援引《國防生產法》，做了一件今天聽來相當激進的事：承諾在五年內，按每短噸單位$63的保證價格，買下所有向政府出售的美國本土鎢精礦（美國參議院財政委員會）。

到了1954年，這個價格已是國際市場價格的兩到四倍。美國本土鎢產量當年創下歷史紀錄，也是連續第五年增長（《礦產年鑑》，1954年）。

在Colorado州的Boulder County，產量從1949年的約1,900磅，增加至1953年估計的383,000磅（美國礦務局）。

然後，政府停止收購。

到了1958年，政府收購計畫實際上已告完成；本土產量大幅縮減，當年下半年仍在營運的生產商只剩兩家（《礦產年鑑》，1958年）。

這是每位資源股投資人都該知道的一課。決定美國是否有鎢可用的不是地質，而是買家。華盛頓願意付錢，供應就出現；華盛頓一走，供應也跟著消失。

再看看今天是誰在支持關鍵礦產公司。

2025年7月，五角大廈入股MP Materials，成為其最大股東，並為該公司的釹鐠提供每公斤$110的保底價格，同時同意在十年內買下新磁鐵廠的全部產量（MP Materials）。此後，華盛頓支持了一項規模約$10 billion、名為Project Vault的進出口銀行計畫，以建立關鍵礦產戰略儲備（美國駐東協使團）。

今年1月，一項總統公告更宣告，加工後關鍵礦產的進口對國家安全構成威脅，並指出美國在12種被認定為關鍵礦產的礦物上，100%依賴進口（白宮公告）。

然後，戰爭改變了盤算。

美國與以色列自2月底展開對伊朗的軍事行動，以驚人的速度消耗美國彈藥。根據 CNN引述的CSIS數據，到4月全面戰鬥停止時，五角大廈已發射至少一半的THAAD攔截彈、將近一半的Patriot攔截彈，以及約30%的Tomahawk巡弋飛彈。

上個月，五角大廈監察長在報告中認定，這場軍事行動造成戰略物資短缺，也暴露國防工業補充庫存能力的瓶頸。報告並清楚說明，國防部目前如何因應。

據 Anadolu Agency引述監察長報告，五角大廈正著手：

「儲備關鍵材料、零組件及特定彈藥，以便在緊急事態下迅速應對。」

每一枚在伊朗戰事中發射的攔截彈與巡弋飛彈，都必須重新補足。正如Foreign Policy在首波空襲數日後指出，補充這些庫存，仰賴的是脆弱的關鍵礦產供應鏈（Foreign Policy）。

白宮已請求國會通過一項$87.6 billion的緊急追加預算，其中$21 billion專門用於彈藥（Anadolu Agency）；此外，2027會計年度的國防預算申請額達$1.5 trillion（Fortune）。

而多數人還沒有把下面這兩件事連起來。

即使在休戰期間，中國禁止向美國軍方最終用戶出口軍民兩用物品的禁令，始終全面有效（Mining Technology）。而從1月1日起，五角大廈自己的規則也會將中國來源磁鐵及鎢排除在供應鏈之外。關係回暖或許能改變中國賣什麼給Detroit，卻無法改變五角大廈依法可以買什麼。

這也解釋了，為何中國即使在最後一刻延長暫緩措施，也不會推翻這項投資論點。

每延長一次，都再次提醒西方：供應能否取得，取決於北京的決定。而五角大廈、國會，如今還有華爾街，投入資金要消除的，正是這個風險。

這就把我們帶回JPMorgan。

2025年6月，我們在如何掌握關鍵礦產熱潮一文中，特別指出Jamie Dimon的一段話。當時不少財經媒體只把它當成隨口一提。

「我們不該囤積Bitcoin——我們該囤積槍枝、子彈……還有稀土。」

在同一封信中，我們告訴讀者，銀行業者和機構正積極尋找美國礦產資產，尤其是Perpetua Resources這類銻金礦計畫。四個月後，JPMorgan推出$1.5 trillion倡議，而最早受到矚目的動作之一，就是對Perpetua進行US$75 million的基石投資。

本週，它又指派一名專責主管，統籌整個關鍵礦產業務。

現在有兩筆$1.5 trillion值得關注：一筆來自美國最大銀行，一筆來自全球規模最大的軍隊；兩者瞄準的是同一項弱點。

諷刺的是，投資人擔心利率上升時，這些建廠企業無法籌到資金，因此賣出它們的股票。同一時間，美國最大的融資機構卻剛組成一支團隊，而團隊的工作正是替它們籌資。

當然，1951年的故事也有另一面。

那項計畫結束，不是因為美國突然找到了便宜的本土鎢，而是因為華盛頓停止購買；礦場也隨之關閉。

因此，11月3日真正重要的問題只有一個：下一屆國會會不會繼續買單？

選舉能改變什麼，不能改變什麼

如果預測人士看得準，答案將由一個分裂的華盛頓寫下。

據 Council on Foreign Relations指出：

「眾議院的控制權，民主黨只要不失手就能拿下。」

參議院的勝負則接近五五波；New York Times的模型認為，民主黨僅略占優勢（Action Network）。

那麼，民主黨掌控眾議院，會不會讓關鍵礦產政策喊停？

看看究竟是誰在起草法案。

國會最雄心勃勃的提案《SECURE Minerals Act》，擬設立規模$2.5 billion的戰略韌性儲備，並設置仿照聯準會架構的董事會。它將獲授權以高於市價的價格購買關鍵礦產，讓本土生產商能挺過中國的價格操縱。法案在參議院的提案人，分別是民主黨的Jeanne Shaheen和共和黨的Todd Young（Axios）。

換句話說，一名民主黨人和一名共和黨人，共同起草了一項法案，要讓華盛頓成為永久以高於市價收購的最後買家。這就是1951年的鎢收購計畫，以聯準會式董事會的形式重生。

參議員Young用一句話說明了動機。

據 Tech Times引述參議員Todd Young表示：

「中國在全球關鍵礦產供應鏈的主導地位，賦予它強大的籌碼。」

與此同時，眾議院已在部分民主黨議員支持下，以224票對195票通過《Critical Mineral Dominance Act》。而對共和黨方案批評最猛烈的民主黨人、能源暨商務委員會首席少數黨議員Frank Pallone，抨擊的理由是它對確保供應做得太少，而不是做得太多。

這表示兩黨爭論的是如何在礦產領域抗衡北京，而不是要不要這麼做。

個別法案推不動時，礦產安全條款也常被納入必須通過的國防法案《國防授權法案》。伊朗戰事後，彈藥仍待補充；很難想像任何一黨會以削弱國防供應鏈作為競選主張。

再來看看歷史：選舉落幕後，市場通常如何表現。

自1938年以來，期中選舉後12個月，S&P 500約有95%的時候上漲，平均報酬率約14%（Fidelity）。U.S. Bank的研究發現，該指數在期中選舉前一年平均只上漲2.9%，選後一年則平均上漲12.4%（U.S. Bank）。

此外，根據Motley Fool對Robert Shiller數據的分析，如果期中選舉後，共和黨總統面對分裂政府，股市有93%的時候會在一年後走高（Stacker）。

Fidelity的解釋才是重點：期中選舉年報酬偏弱，通常反映的是投票前的政策不確定性，而不是市場偏愛哪個政黨。

把這一點套用到估值完全取決於華盛頓下一步動作的產業。如果大盤在期中選舉後往往鬆一口氣，關鍵礦產股要消化的不確定性就更多。

還有一個值得保持耐心的理由。

投票後幾週恰逢年底的稅損賣盤：投資人會在12月31日前賣掉虧損部位，以實現資本損失、抵減稅負。今年，許多投資組合中跌得最重的股票，包括關鍵礦產股，尤其是TSX Venture掛牌的股票。這種賣壓與基本面無關，卻會直接影響價格。

我們已經看過類似情況發生一次。

一年前，釜山休戰協議達成後，市場一見華盛頓與北京達成協議的標題，就拋售整個關鍵礦產族群。然而到了1月第二週，這個產業波動最大的股票之一Critical Metals，在新的一年裡已經漲逾一倍。

因此，眼前的局面很清楚。政策支持看來可望挺過選舉；從歷史看，市場通常在投票落幕後走高；而一波季節性賣壓即將撞上11月的幾個關鍵期限。

投資人該如何看待這個局面？

在我們看來，它把投資人帶到每一輪資源週期的這個階段，精明資金通常所在的位置。

第三階段

過去20年我們觀察到的每一輪大型資源週期，都遵循相同模式。

首先是政策轉向。接著，少數搶先布局的投資人進場。然後大型機構到來，估值迅速重估，因為買方資金的規模，突然從以百萬計變成以十億計。

而這一次，潛在規模可能以兆計。

關鍵礦產已來到第三階段。

五角大廈已成為股東，國會正起草一項設置聯準會式最後買家的法案，美國最大銀行也剛任命主管，負責向這個產業投入資金。但股票的定價卻像是仍停留在第一階段，還在等待確認這一切是否屬實。

在這個題材上，我們不只一次提早提出觀察。

2025年5月，我們在大咖都進場了——你呢？一文中告訴讀者，BHP、BlackRock，甚至沙烏地資金，都正進入戰略金屬領域。一週後，我們指出Dimon呼籲儲備稀土；幾個月後，JPMorgan才以$1.5 trillion支持這項方向。

今年6月，我們又警告，中國只把保險重新扣上，為期一年；而五角大廈2027年1月的期限，對國防承包商而言，是一顆兆元計時炸彈。這兩個倒數計時，如今都將在期中選舉後幾週內到期。

這不需要水晶球。只需要在其他人忙著讀標題時，仔細讀細則。

那麼，投資人該如何把握眼前的時間窗口？以下是我們的思路。

看法規，不看標籤。 聚焦政府規則直接創造需求的金屬。五角大廈1月生效的規則涵蓋稀土磁鐵、鎢及鉭；北京針對美國的禁令則涵蓋鎵、鍺及銻。釔與重稀土仍受中國2025年4月開始實施的許可制度約束。不過，並非所有被稱為關鍵礦產的東西都短缺。例如，鎳的供需預測剛從短缺轉為過剩。

重視品質，勝過寄望。 聯準會仍在升息，必須在股價低谷籌資的公司，與已有營收、政府支持或穩健資產負債表的公司，是截然不同的投資標的。今年秋天，建廠企業與生產商的股價表現分化，市場說的正是這件事。地理位置也重要：最有價值的礦床，位於JPMorgan銀行家或五角大廈計畫官員真正能促成交易的地方——比方說，沒錯，就是美國！

善用行事曆。 別試圖精準猜中谷底。在投票前，就建立觀察名單、做好功課。重要的時間窗口從11月3日開始，橫跨11月10日和11月27日的期限、1月1日生效的五角大廈規則，以及1月10日的休戰期限，正好穿越稅損賣盤最密集的時期。我們也已在研究這個產業中幾個非常具體的投資機會，準備介紹給各位，敬請持續關注！

正視風險。 北京可能再次延長暫緩措施。即使這不會改變五角大廈的處境，新聞標題仍可能打擊相關股價。聯準會也可能再度升息。許多開發商仍須籌資，而JPMorgan的$1.5 trillion是融資目標，不是已承諾投入的資本。

1950年代，華盛頓寧願以最高達國際價格四倍的價錢收購本土鎢，也不願冒著缺鎢打仗的風險。七十五年後，它再次做出同樣的決定；這一次，支票簿大得多，五角大廈的規則有明確生效期限，美國最大銀行也已加入。

市場賣出的，是危機已經結束的故事。華盛頓與華爾街悄悄買進的，卻是供應短缺。

11月3日，美國人將決定誰掌控國會。11月10日，北京將提醒所有人，誰掌控供應鏈。

我知道，在這筆交易裡，我寧願站在哪一邊。

追尋真相，未雨綢繆，

Carlisle Kane

The Equedia Letter

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