加拿大投资者的毁灭：TSX Venture 为何衰落
尊敬的读者，
作为加拿大人，有很多值得骄傲的事情。遗憾的是，成为一名投资者不再是其中之一。现在不是了。
上周，我们揭示了高频交易 (HFT) 的惊人真相。我看到了你们的一些精彩评论和讨论，非常感谢你们的贡献。
本周，我将阐明 TSX Venture 衰落的原因。
你们中的大多数人可能在去年投资了在以大宗商品为主的 TSX Venture 上市的公司，这意味着你们中的大多数人可能亏损了。
与去年同期相比，TSX Venture 下跌了 30%，交易量下降了约 25%，交易笔数下降了 45% 以上。
尽管大宗商品和贵金属市场因价格下跌和成本上升而陷入低迷，但许多下跌的公司并非因为核心基本面问题而下跌。
TSX Venture 整体上不仅仅是金属价格下跌或生产和勘探成本上升所致。本文旨在探讨导致 TSX Venture 崩溃的一些问题。
这些问题包括大银行如何像在美国一样将小型公司挤出市场，以及一项法规如何演变成一系列导致其他法规的死亡螺旋事件，这些法规共同压垮了我们的加拿大市场。
加拿大人了解真实情况非常重要。
交易透明度
任何股票交易平台最重要的一点是透明度。
投资者应该能够随时看到某只股票有多少买入和卖出订单——特别是对于流动性极低、因此更容易被操纵的交易所。投资者就是这样计算他/她应该以什么价格下达买入或卖出订单的。
市场深度可以通过名为 Level II 的付费服务查看，该服务提供实时订单簿访问权限。我一直说，任何交易者都应该为这样的服务付费。然而，即使有了这项服务，你仍然远未受到保护。
尤其是在监管机构决定在 TSX 和 TSX Venture 上强制执行他们认为的公平竞争之后……
多个交易平台
我交谈过的许多散户投资者都不知道他们在加拿大购买的股票有多个并行交易平台。
加拿大监管机构强制 TSX 和 TSX Venture 交易所的母公司 TMX Group 允许通过第三方运营的另类交易系统进行交易，因为他们认为加拿大股票买卖市场应该有公平竞争。
因此，现在有许多另类市场中心处理在 TSX 和 TSX Venture 上市的股票交易。其中包括 Alpha Trading Systems、Chi-X Canada、Pure Trading、Omega ATS 和暗池 Match Now。根据 Stockwatch 的数据：
“截至 2013 年 5 月 3 日的一周内，加拿大另类交易系统处理了 33.7% 的交易量。
……多伦多证券交易所和 TSX Venture Exchange 处理了其余的 66.3%。
……仅看在 TSX 上市的证券，该交易所占据了 61.2% 的交易量。Chi-X 处理了 18.3%，Alpha 处理了 11.7%，其他 ATSs 合计处理了其余的 8.8%。”
如你所见，这些另类交易系统处理了加拿大很大一部分交易量，但大多数普通加拿大投资者看不到这一点，因为大多数报价系统不包括所有这些不同平台的交易。
此外，虽然少数几个整合了这些交易所之间交易量的报价平台可以看到交易量，但它们都没有将这些交易量合并到相同的买卖 Level II 深度中，因为它们是通过并行订单簿在不同平台上交易的。
换句话说，当你可能在一个平台上交易一只股票时，同一只股票正在不同的平台上同时交易。这不仅消除了透明度——特别是对于普通散户投资者而言——而且还消除了任何特定股票的可见流动性。
使用其在线交易报价系统的散户投资者毫无胜算——尤其是在 TSX Venture 这样交易量小的交易所进行交易时。
但是，如果并行订单簿是如此大的问题，为什么它被允许存在？
公平竞争
加拿大监管机构常常为了解决不存在的问题而做得过多。
他们的职责是保护投资者，但有时他们的行动会产生适得其反的后果。
监管机构认为，本着公平竞争的精神，强制 TMX 接受另类交易平台是正确的做法。
然而，这不仅给投资者带来了透明度问题，还引发了一系列多米诺骨牌效应，导致监管机构试图通过其他监管修正案来解决这些问题。
2012 年 10 月 4 日的通知
2012 年 10 月 4 日，TMX Group 发出通知，确认将于 2012 年 10 月 15 日开始实施“交易增强措施”。
通知中的增强措施反映了近期关于卖空监管的监管修正案、引入卖空标记豁免指定、关于加拿大股票市场暗池流动性的修正案，以及因客户需求和市场质量倡议而引入的功能。
当你试图用一个问题来解决另一个问题时，结果永远不会是积极的。我稍后会解释发生了什么。但首先，请看自规则公布以来 TSX Venture 综合指数的一年走势图：
解读这张图表不需要火箭科学家。
自 TMX 发布“交易增强更新”通知以来，TSX Venture 一落千丈。
为什么？
死亡螺旋
当监管机构强制 TMX Group 允许通过第三方运营的另类交易系统进行交易时，这导致了实时透明度问题。
当你将并行交易平台缺乏透明度与高频交易（上周讨论过）结合起来时，监管机构别无选择，只能取消卖空的跳动测试规则或上涨规则。
让我来解释一下。
取消卖空订单的价格限制（跳动测试）
历史上，你只能在价格高于上一个不同价格时卖空股票；简单来说，你只能在股票上涨时卖空。
然而，这条规则只有在订单执行簿中存在严格的订单序列时才有效；即买卖订单按先到先得的原则排队。但有了并行交易系统，在任何给定时间点都无法建立明确的不同价格序列，因为一个订单簿可能显示下跌，而另一个则显示上涨。
因此，执行上涨规则将极其困难。
通过允许竞争性交易平台并鼓励 HFT（据信能创造更多流动性），监管机构别无选择，只能取消跳动测试规则。在10 月 4 日的公告中，该规则被取消：
“TSX、TSX Venture Exchange (TSXV) 和 TMX Select 将不再限制卖空订单的最后成交价。输入的卖空订单将被允许交易至其限价，从而在下跌时建立最后成交价。卖空交叉盘将不再受最后成交价的限制。”
这意味着我们现在可以随时卖空股票。这对卖空者来说是个好消息，但对于那些试图以更高价格筹集资金以雇用更多员工或推进项目的公司来说，这项规则的改变可能会使他们陷入困境——特别是在加拿大市场流动性受限的情况下。
在 TSX Venture 上通过卖空来控制一只股票不需要很多资金。事实上，机构经常通过卖空来打压股票，并用他们在之前融资中获得的认股权证来支持他们的空头头寸。他们经常迫使股票价格下跌，以便为他们正在卖空的同一家公司提供融资，以获得更好的融资价格；或者迫使公司达成融资安排。
卖空并不是唯一摧毁 TSX Venture 的因素。另一个规则变化正在损害市场，而这是你万万没想到的。
暗池流动性
无论你喜欢与否，暗池代表着许多机构——特别是独立经纪公司——大量的可用流动性。这是一个快速解释暗池的视频：
虽然散户投资者很少参与这种类型的交易，但通过交易量，在加拿大使用这些暗池通常会带来好处。
暗池是指不向公众公开的交易量或流动性。暗池流动性为机构投资者提供了许多与在交易所公开限价订单簿上交易相关的效率，但不会向他人展示其操作。暗池流动性避免了这种风险，因为既不显示价格，也不显示交易公司的身份。
暗池有很多优势，尤其是在加拿大市场。
机构投资者使用暗池的主要优势之一是买卖大量证券，而无需向他人透露其意图，从而避免市场影响，因为在交易完成之前，交易规模和身份都不会被披露。
在市场下跌期间，暗池可以帮助促进基金赎回的大额卖单，而无需冲击公开市场并导致股票暴跌。
暗池也可以与公开流动性一起发布在现有限价订单簿中，通常通过使用冰山订单。
冰山订单
冰山订单是指看起来很小但实际上大得多的订单。
该订单与其他订单一起排队，但只有显示数量会打印到市场深度中。
当订单到达其价格队列的前端时，只有显示数量被成交，然后订单会自动排到队列的末尾，必须等待下一次成交机会。虽然不完全是暗池，但冰山订单的优势在于不显示订单的全部卖出量，以避免吓跑市场参与者。对于那些希望购买更多股票而不推高价格的人来说，它也可以对买入订单做同样的事情。
虽然在交易时间内，交易存在于公共领域之外可能看起来不公平，但暗池中执行的交易被纳入了交易后透明度，这意味着投资者确实可以访问它们。
这有助于价格发现，因为不愿在公开市场透露意图的机构投资者仍然必须进行交易，因此具有交易后透明度的暗池通过增加交易量来改善价格发现。
换句话说，交易量增加了。对于加拿大市场来说，这是非常需要的事情。
影响暗池订单的新规则
10 月，加拿大投资业监管组织和加拿大证券管理机构引入了规则，规定在同一场所，公开订单优先于暗池订单。
较小的暗池订单现在必须提供显著的价格改善。价值低于 5,000 股或 100,000 加元的订单，对于价差为一个跳动的股票，必须提供至少半个跳动的价格改善；对于价差更高的股票，则必须提供一个完整跳动的价格改善。
尽管监管机构试图使市场更加透明，但业内人士表示，这些规则将减少暗池中的被动流动性，并导致路由问题，因为暗池订单只有在所有公开市场选项都用尽后才能执行。
加拿大暗池 Match Now 的母公司 ITG 预计，由于新规则导致暗池将交易流路由到美国，加拿大跨市场上市股票的交易量将下降 5%：
“由于这项规则，我们肯定会看到跨市场上市股票在美国的交易量多于加拿大。交易商可以自动将跨市场上市交易路由到美国和加拿大的场所，因此即时路由这些交易没有技术障碍。”——ITG 研究部董事总经理 Doug Clark。
这又是另一种情况，一项旨在改善市场的规则，实际上却使其变得更糟。在将订单发送到暗池之前，必须在所有公开市场寻找流动性，这会造成不必要的混乱：
“在许多情况下，买方和卖方无法互动，因为围绕这项规则的路由方式会产生监管机构不理解的技术问题，”Clark 说，并补充说，中小型交易商将难以调整交易策略，而机构交易员最终可能会找到解决路由问题的技术方案。
再次，小公司失败，大银行获胜。
十月规则之祸
去年 8 月，加拿大暗池交易量达到总交易量的 5.87%，创历史新高。
Chi-X Canada 首席执行官 Dan Kessous 担心该法规将限制暗池交易的使用，对市场产生不利影响：
“可用的流动性会减少，因此总体交易量会下降，随着人们意识到他们必须改变交易策略，情况可能会随着时间的推移而恶化。”
他的担忧有道理吗？
这是之前相同的 TSX Venture 图表，但这次突出显示了暗池规则公布前创纪录的暗池交易月份：
8 月份，尽管 TSX Venture 通常处于夏季低迷期，但股市仍在上涨。虽然没有证据表明 Venture 在 8 月份的上涨与暗池交易之间存在关联，但毫无疑问，TSX Venture 在暗池交易量最高的一个月里正在上涨。
自 10 月以来，加拿大大部分跨市场上市公司的交易量已被路由到美国。对于大多数总部位于加拿大的跨市场上市公司而言，其在美国交易所的交易量现在要高得多。
截至 4 月，TSX Venture 的交易量同比下降超过 25%，交易笔数下降近 45%。
新规则是否让我们的投资变得更好了？
TSX Venture 的终局
指责是毫无意义的行为。然而，我们确实需要解决新规则对我们在这个市场中的投资造成的问题。
大宗商品市场的情绪真的如此低迷吗，还是新法规给本应小得多的火上浇了太多油？
正如我常说的，我不是来指责或指手画脚的，而是向你展示一些事实，让你自己做出决定。
这次低迷迫使投资者和小型机构退出市场，只留下空间给大玩家。
加拿大投资市场正在发生变化，以反映只寻求收益产品的大型机构公司。独立经纪公司正在枯竭，因为投资者亏损太多，不愿再次参与，导致小型项目的资金枯竭。
剩下的大部分资金现在正流向更大的银行和更大的公司。
TSX Venture 上的小型公司真的没有机会。
对于普通的小型公司来说，仅仅是为了维持上市和支付与监管机构保持一致的法律费用，平均就需要 20 万美元。这意味着一家刚刚筹集到一百万美元的小型公司，每美元就需要拿出 20 美分来遵守证券法规。
难怪分析师预测，Venture 上至少有 500 家公司将在今年年底前耗尽资金。这些公司中有许多银行存款不足 25 万美元。考虑到每年仅遵守法规就需要大约 20 万美元，分析师很可能是对的。
如果情况不改变，所有这一切都将导致 TSX Venture 的消亡。全国各地都在举行市民大会来解决这些问题。但谁在听呢？
我相信市场需要强有力的监管来防止不法分子操作和窃取投资者资金。但过度监管，以及制定阻碍市场前进的法规，只会让投资者亏损，并阻止公司前进、创新和创造就业机会。
监管机构需要起诉那些明显欺诈和明显参与操纵的人。最大的问题是，最大的操纵者很可能是拥有最多资源的大银行。
加拿大市场的操纵
我曾目睹许多股票的交易，你可以清楚地看到小额卖单的操纵行为，这些卖单似乎有意压低股价。拥有实时 Level II 的人将能够全天看到这种活动。大部分此类活动都通过加拿大最大的银行进行，而且几乎总是将股票价格压低到流动性和买单完全枯竭，系统中没有更多股票可供卖空的地步。
随着上涨规则的取消，公司现在可以随意卖空，为了微薄的利润而摧毁公司。机构拥有我们不具备的许多优势。他们可以卖空股票，并且在需要补仓时，有相当长的时间来替换这些股票。即使他们的空头头寸需要在短时间内补仓，他们也可以通过借用客户持有的股票来延长该时间范围。
大而不倒，可悲的是一个非常真实的场景。随着小型机构的枯竭，投资者将转向更大的机构，后者将控制更多的资金。
考虑到全球超过 50% 的资源项目融资来自加拿大，其中三分之一来自 TSX 和 Venture，资源行业的前景不容乐观。
但不要以为一切都结束了。一秒钟都不要这么想。
外国股权机会
公司通过公共工具融资面临极大困难，因为过度操纵和监管（目前）导致资金枯竭。但这并不意味着没有资本可用。
事实上，资本充裕——尤其是在外国。
私募股权正在增长，外国资本正在寻找归宿。外国投资者不仅拥有丰富的资本，而且正在寻求部署这些资本。
我知道这一点，因为我与一些非常聪明的人合作，通过战略性、私募股权、主权财富基金和国有企业买家来帮助资助优秀项目。
如果您是需要帮助的公司，请随时向我发送信息。
聪明且拥有优质资产的公司应该开始在其他地方寻找资金。
下次再见，
Ivan Lo
The Equedia Letter
