Los cambios esperados en el mercado significan que los productores de bajo costo ganarán a largo plazo
La industria de la marihuana medicinal ha sido el área de inversión más candente en Canadá – al menos en ráfagas – durante los últimos tres años. El mercado está experimentando actualmente otra racha alcista, impulsada por la expectativa de la legalización total de la marihuana recreativa en 2018.
Desafortunadamente, muchos, si no la mayoría de los inversores, no están analizando las métricas más importantes de las empresas en las que invierten, y aún menos comprenden cómo cambiará el mercado desde hoy hasta 2019, cuando la legalización total esté en pleno apogeo.
Para cualquiera que realice una inversión a largo plazo en la industria canadiense de la marihuana, la métrica más importante será casi con certeza el Costo de Bienes Vendidos, o COGS.
¿Por qué es esto?
En pocas palabras, el mercado va a cambiar, y radicalmente, en los próximos dos años. Hoy, los Licensed Producers venden directamente al consumidor a través de un portal de ventas en línea, y reciben el 100 por ciento del precio de compra. Los LPs no tienen que pagar a agencies, distributors, wholesalers, ni a nadie más. Si una empresa vende un gramo de marihuana por $10, y les cuesta $6 producir y vender ese gramo, todavía hay un margen lo suficientemente alto como para que la empresa pueda sobrevivir y obtener una ganancia bastante decente.
Sin embargo, es poco probable que ese sea el caso en el futuro. Si la industria de la marihuana sigue el curso de cualquier otra industria agrícola, está claro que se establecerán cadenas de suministro wholesale, que se abrirán tiendas retail, y los 'agricultores' pronto compartirán sus profits en cada paso del camino. Además, se puede esperar que los gobiernos provinciales lleguen con sus límites para una parte del cash flow del cannabis, y si el negocio de las bebidas alcohólicas es una indicación, los gobiernos querrán una porción bastante considerable.
Lo que eso significa para los productores de cannabis es que compartirán ese precio de venta de $10 por gramo entre varias partes. Un wholesaler/distributor podría, por ejemplo, quedarse con el 20 por ciento, el retailer con el 30 por ciento, y los gobiernos con el 10 por ciento, dejando solo $4 para el Licensed Producer.
Suena duro, pero ese patrón es un hecho de la vida para cualquier otra industria agrícola en Canadá, y no hay razón para pensar que el cannabis será diferente. Y como otros agricultores, los productores de marihuana tendrán que reducir su cost of production, o Cost of Goods Sold, a una cantidad mucho menor de $4. Idealmente, los Licensed Producers deberían tener un COGS de $2 o menos para seguir siendo prósperos en un entorno de wholesaling.
Desafortunadamente, ese no es el caso hoy.
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La industria es nueva, y la gran mayoría de los LPs con los que he trabajado o con los que he tenido contacto tienen un COGS mucho más alto que $2 por gramo. Aunque no puedo dar detalles ni nombres, he estado involucrado con varios Licensed Producers en todo el país, a veces realizando due diligence en nombre de inversores.
En tres de esos casos, el COGS reportado para los Licensed Producers con los que trataba estaba en el rango de $4.65 hasta $7 por gramo, e incluso a los precios retail actuales, esas empresas estaban perdiendo dinero cuando se consideraban sus otros operational costs como administrative salaries, marketing, rent, utilities, y así sucesivamente. En dos de esos casos, la dirección de la empresa me dijo que, aunque su COGS era bastante alto, esperaban que su precio por gramo aumentara a un promedio de $13. Obviamente, esto no sucedió, y esas empresas aún no han obtenido un profit.
Tan recientemente como a finales de 2016, los Licensed Producers en Canadá seguían presionando con fuerza y creo que muchos creían que el status quo actual se mantendría, y que todos los canadienses se verían obligados a comprar marihuana directamente en las tiendas en línea de los LP. Eso es, por supuesto, una completa tontería. No hay ninguna industria en el mundo que opere de esa manera, y ya hay muchos grandes actores en el retail, incluyendo el gigante farmacéutico Shoppers Drug Mart, las tiendas Federated Co-Op, y muchos otros, que se están posicionando discretamente para el mercado retail.
Los gobiernos también lo aceptarán, porque la simple verdad es que tanto los consumidores como los votantes quieren que la industria se dirija al retail físico. Incluso en el actual mercado de marihuana medicinal, los dispensarios ilegales solo en Vancouver venden más cannabis que todos los Licensed Producers de Canadá juntos, y la razón es muy simple. La gente quiere ir a la tienda de su elección, comparar los productos, hablar con una persona real y poder salir de la tienda con su compra.
Claro, lo online seguirá formando parte del mercado, y habrá versiones de Amazon para la marihuana, pero el retail, en mi opinión, formará la columna vertebral de esta industria, al igual que lo hace para las manzanas, el maíz, el vino, la cerveza y casi cualquier otra cosa que se te ocurra.
De los 12 Licensed Producers que ahora cotizan en una bolsa pública, Aphria parece entender este cambio que se avecina más que cualquier otro. Su último financial statement habla de poco más que de su capacidad para producir cannabis a un cost per gram más bajo que sus competidores. En su último financial statement de fin de año, la compañía anunció que estaba respondiendo a la próxima legalización de la marihuana recreativa “… a través de una estrategia de crecimiento de dos frentes, que incluye tanto retail sales como wholesale channels.”
En ese momento, la compañía reportaba un Cost of Goods Sold “todo incluido” por gramo de $2.08 para el Q4 de 2016, por debajo de $2.22 en el trimestre anterior. Ahí es donde el COGS debe estar para el wholesale, pero con una pequeña salvedad. Debido a que los Licensed Producers son empresas agrícolas, utilizan IFRS como su accounting standard en lugar de GAAP, lo que significa que el COGS es igual al Cost of Sales menos el aumento no monetario en el Fair Value of biological assets.
En otras palabras, los LPs obtienen un impulso en sus costos reportados debido a toda la marihuana que tienen almacenada en sus bóvedas.
Aun así, el enfoque de Aphria en reducir sus production costs (una disminución del seis por ciento en un solo quarter) es el tipo de métrica que todos los inversores deberían buscar en una inversión en la industria de la marihuana. En este momento, gracias a ese bajo COGS y a no tener que compartir su revenue, Aphria está reportando margins superiores al 75 por ciento, pero las cosas van a cambiar cuando la industria pase a una red de distribution completa. La ventaja es que los LPs venderán mucho más producto, probablemente alrededor de $10 mil millones al año, pero la desventaja es que su sales price y sus margins caerán.
Descubrir qué LPs tienen el COGS más bajo es una de las métricas clave que necesita saber para mejorar aún más una buena apuesta.
Por Gary Symons, Equedia
