2026年9月11日中午，美联储在华盛顿发布了一份几乎无人问津的季度报告：《美国金融账户》，交易台通常称其为Z.1。
报告第一段就给出了一个本应登上各大新闻头条的数字。
仅一个季度，美国家庭净资产就增加了**$12.8 trillion**。
目前已达**$195.9 trillion**。
若以美国人的收入衡量，财富从未如此之高。美联储统计的家庭净资产与可支配收入之比升至8.28，创下历史纪录。
现在停下来想一想，上一次纪录是什么时候创下的。
美联储自己的文字点明了具体季度：2022年前三个月。
正是在那个季度，美联储于2022年3月16日进行了该轮周期的首次加息，并告诉全国接下来会发生什么：
“持续上调”
不到六个月，美国家庭财富就缩水了**$9.4 trillion**。
下周三，即9月16日，美联储将再次议息，期货市场预计其将进行2023年以来首次加息的概率为85%。
换言之，美联储刚刚统计出史上规模最大的账面财富，而现在正准备提高支撑这些财富的资金价格。
我们希望向你展示，这堆财富里究竟有什么；在政府债务不断膨胀之际，谁一直在买单；以及在周三到来之前，我们打算如何应对。
美联储究竟统计了什么
据美联储《金融账户》：
“2026年第二季度，家庭及非营利组织净资产增加了$12.8 trillion，主要受企业股权资产强劲资本利得推动。”
换言之，这笔巨额财富增量来自股票。
在$12.8 trillion的增幅中，$10.7 trillion来自家庭已经持有的股票升值，包括直接持股，以及通过基金和退休计划间接持股。房地产贡献了$1.1 trillion。存款减少了$0.1 trillion。
没有人真正赚取了这笔财富。只是市场给它重新定了价。
截至6月30日，家庭持有的企业股权达到**$74.0 trillion**。
三个月前，这一数字为$63.3 trillion。2022年末则为$38.6 trillion。
将股市与收入放在一起比较，图景就更加清晰。根据美联储自己的资产负债表，家庭直接持有的股票目前价值相当于一年可支配收入的220%。在2022年的峰值，这一比例为163%。
换言之，与上一轮加息周期启动当天相比，如今美国家庭资产负债表对股市的敞口更大。
Household net worth as a multiple of disposable income
Source: Federal Reserve, Financial Accounts of the United States, September 11, 2026
| Label | Value |
|---|---|
| 2000:Q1 | 6.15 |
| 2007:Q3 | 6.74 |
| 2019:Q4 | 7.03 |
| 2022:Q1 | 8.25 |
| 2022:Q3 | 7.43 |
| 2026:Q2 | 8.28 |
美联储自己也以一贯谨慎的措辞指出了这一点：
“由于此类资产，尤其是股票，集中在较高收入家庭手中，因此资产价格变化对各个家庭的影响并不相同。”
用央行官员的话来说，这意味着：持有市场资产的人，也将是最能感受到加息冲击的人。
上一次
图中的每一个峰值都有一个对应日期，而每个日期旁边都有一项美联储决策。
2000年第一季度，随着互联网泡沫行情转向，这一比率在6.15见顶。2007年第三季度，即信贷市场陷入冻结的那个季度，该比率升至6.74。2022年第一季度，则达到8.25。
2022年3月16日，美联储将其目标区间上调25个基点，并表示：
“预计持续上调目标区间将是适当的。”
两个季度后，家庭净资产从$151.6 trillion降至$142.2 trillion。该比率跌至7.43。
加息是原因吗？利率只是多个因素之一，我们不会假装2022年的熊市只有一个始作俑者。但这个周末，你的案头应当摆着这样一条规律：美联储自己的财富指标每次创下纪录后，都会回吐部分涨幅；而这一指标从未像现在这样高。
这一次的不同之处，在于美联储是在怎样的环境中加息。
决定周三行动的数据
就在Z.1发布的同一天早晨，美国劳工统计局报告称，8月消费者价格上涨了0.4%。
过去十二个月，通胀率为3.4%，与7月持平。
剔除食品和能源后，核心通胀率为2.4%。若放在一年前，这样的数据会让交易员争论是否该降息。
问题在于，这0.4%究竟从何而来。汽油价格当月上涨3.9%。用美国劳工统计局的话说，其对整体涨幅的贡献：
“超过三分之一”
过去一年，汽油价格上涨了27.4%。燃油价格上涨52.0%。整体能源价格指数上涨16.3%。
这是霍尔木兹海峡的油轮战争传导至物价指数的结果，而加息无法让海峡恢复通航。
美联储对此心知肚明。7月，美联储以9票对3票决定将利率维持在3.50%至3.75%，Beth Hammack、Neel Kashkari和Lorie Logan均投票支持加息25个基点。声明在通胀段落末尾，用一句毫无保留的话收尾：
“委员会将实现价格稳定。”
随后是杰克逊霍尔会议。Kevin Warsh表示，如果美联储无法确信通胀正在以如下方式向2%迈进，就可能需要采取行动：
“明确且速度足够快。”
周五的数据打消了这种信心。据Reuters报道，Principal Asset Management的Seema Shah表示：
“今天核心CPI干净利落地录得0.3%，加之能源价格大幅上涨以及与伊朗的紧张局势持续，几乎锁定了美联储下周加息。”
利率期货交易员将美联储9月16日加息25个基点的概率从报告发布前的70%上调至约85%，并开始计入12月第二次加息的可能性。
谁买下了这些债务
Z.1中还有一张表值得关注，因为它回答了我们从《一张票据揭露了一切》以来一直追问的问题：当外国投资者退场，谁在为华盛顿融资？
第二季度的答案是：你。
表格F3.2.t以年率计算，追踪经济各部门对美国国债的净购买量。截至6月30日的三个月里，美国财政部净发行了**$1.58 trillion**新债。
海外投资者买了其中的$47 billion。占比3%。
2025年第一季度，海外买家按同样的年率买入了$1.19 trillion。今年第一季度，他们买入了$431 billion。随后便停手了。
美国家庭买入了**$738 billion**，相当于美国财政部全部发售量的47%。而此前两个季度，家庭一直是净卖方。
美联储自身买入了$391 billion，其中几乎全部为短期国库券；自2025年末以来，其持有的美国国债已增加$228 billion。
因此，第二季度美国债务的最后买家，是美国储户，其次是美国央行。两者合计买下了每十美元中的七美元。
截至6月30日，家庭直接持有$2.83 trillion美国国债，高于2023年末的$2.36 trillion；另有$5.33 trillion存放在货币市场基金中。
为什么这应该令你担忧？
因为债券收益率每上升一周，这些债券的价值就会下降，而收益率确实正在上升。根据美国财政部自己的固定期限收益率曲线，10年期美国国债收益率9月10日收于4.95%，高于9月1日的4.79%。30年期收益率收于5.37%。Reuters报道称，周五早间，10年期收益率一度触及4.979%，创2023年末以来最高水平，随后CPI数据令其回落至4.93%。
为稳定市场，Scott Bessent已将美国财政部长债回购规模至少扩大一倍。周三，当被问及这些干预措施时，他对听众表示：
“我就是庄家。”
如今，这个庄家正依靠本国公民买入其债券，同时又依赖一家即将加息、与之形成反向作用的央行。
从现在起，收益率每上涨一次，都会令家庭在春季买入的美国国债产生按市值计价的损失；而每一次加息，都会迫使Z.1中的股票与收益率为4%的短期国库券争夺资金。
把全貌放在一起看
- 截至6月30日的家庭净资产：$195.9 trillion，季度增加$12.8 trillion，相当于收入的8.28倍，创历史纪录。
- 财富来源：4月至6月间，家庭已经持有的股票带来$10.7 trillion股市收益。
- 上一次纪录：2022年第一季度，即美联储启动加息的季度。随后六个月，净资产减少$9.4 trillion。
- 通胀：3.4%，汽油价格一年上涨27.4%，核心通胀率为2.4%。
- 美联储：利率为3.50%至3.75%，7月有三名委员反对维持利率并支持加息，市场预计9月16日加息的概率为85%。
- 债务：4月至6月间新发行$1.58 trillion美国国债，其中47%由家庭买入，3%由海外投资者买入，四分之一由美联储自身买入。
- 10年期：9月10日为4.95%，周五一度逼近5%。
周三之前，我们会怎么做
如果你长期阅读这封信，就会知道我们的观点：下一个经济形态是金融经济。正如我们在《股市下一步怎么走？》中所写，当各国政府都在印钞时持有现金，是过去十五年来一笔失败的交易。
我们不会因为一个季度的数据而改变这一观点。
但我们会像美联储一样解读Z.1。财富收入比创下纪录，意味着消费正由资产价格提供支撑。因此，一家希望通胀放缓的美联储，就必须对资产价格施压。在纪录高位加息，产生的正是这种效果，而2022年就是前车之鉴。
因此，我们会这样做。
我们正在兑现第二季度带来的部分意外之财。美联储刚刚告诉你，4月至6月间，没有任何人卖出任何东西，家庭财富就凭空增加了$10.7 trillion；以这种方式到来的钱，也可能以同样的方式离开。
我们不会躲进长期债券。收益率为5.37%的30年期美国国债听起来很慷慨，但别忘了，这正是Bessent需要你买入的证券，而美联储即将通过加息与它对着干。9月10日，3个月期国库券的收益率为4.00%，几乎一样高，却没有久期风险；而美联储自身买入的也正是短期国库券。
我们还持有黄金和黄金矿业股。正如我们在《收益率下跌推动黄金飙升：矿业股会是下一个吗？》中所写，8月收益率下跌当天，黄金大涨。若一次加息动摇了Z.1中的财富，资金就会回流至唯一一种任何资产负债表都无法凭空印出的资产。
什么情况会证明我们错了？有两种，而且都有明确日期。如果美联储9月16日按兵不动，同时10年期收益率回落至4.5%以下，那么Z.1中的财富还会再获得一个季度的喘息空间。如果下一份《金融账户》涵盖截至9月30日的季度，并且显示加息后的比率高于8.28，那么这轮周期确实不同，我们也会如实承认。
在此之前，留给市场的时间已经不多。周三美东时间下午2点公布利率决定。10年期收益率与5%短兵相接。还有美国财政部的下一次回购，它将告诉你，“庄家”是否仍在获胜。
美联储周五统计了这些财富。
周三，它将决定这些财富值多少钱。
探寻真相，未雨绸缪，
Equedia
资料来源
- 美联储，《美国金融账户：近期动态》，2026年9月11日
- 美联储，表F3.2.t：各部门对美国国债的净购买量
- 美联储，家庭资产负债表：季度数据及其占可支配收入的比例
- 美联储，FOMC声明，2022年3月16日
- 美联储，FOMC声明，2026年7月29日
- 美国劳工统计局，消费者价格指数，2026年8月
- 美国财政部，每日美国国债固定期限收益率曲线，2026年9月
- Reuters，通胀未能降温，美联储加息理由增强
- Reuters，美国10年期借贷成本从5%回落，令Bessent暂获喘息
- The Equedia Letter，《一张票据揭露了一切》
- The Equedia Letter，《欢迎来到终局》
- The Equedia Letter，《股市下一步怎么走？》
- The Equedia Letter，《收益率下跌推动黄金飙升：矿业股会是下一个吗？》
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