親愛的讀者們，
多年來，TSX 和 TSX Venture（統稱為多倫多證券交易所）一直主導著加拿大公開市場。
但在過去五年中，這個曾經繁榮的資本和流動性中心，卻實實在在地成為全球表現最差的主要證券交易所之一。
全球前 20 大證券交易所，包括美國、倫敦、法蘭克福、歐洲、東京、上海、香港、韓國、義大利、孟買、瑞士，甚至澳洲的交易所，其表現都優於 TSX。
但這還不是最糟糕的部分。
在過去五年中，全球前 20 大證券交易所的表現都非常出色——許多都創下新高；除了 TSX 之外，它是唯一一個目前比五年前還要低的交易所。
這並不是說機會不存在。
在 2013 年 2 月，我寫了這篇文章：
「…在過去五年中，S&P 上漲超過 13%，道瓊斯指數上漲 15%，而 NASDAQ 更是驚人地上漲了 38%。
我一直說散戶市場和媒體往往是後知後覺的，這也是我們能夠準確預測市場事件的原因。但說到時機，沒有人比加拿大市場更遲鈍了。
那麼我們接下來該怎麼辦？
我必須再次強調，市場更多是由情緒而非基本面推動的。對於我們流動性較低的加拿大市場來說，尤其如此。許多加拿大公司以現金價值交易的事實說明了一切。過去五年來，我們什麼也沒做，只是看著全球市場攀升。
我們需要一個真正的火花來讓加拿大市場再次活躍起來，而我目前還不確定它會從何而來。
然而，從歷史時機的角度來看，現在可能是參與的時候了。」
這是那封信之後 TSX 指數的圖表：
但除了時機之外，沒有什麼真正激發了加拿大市場。當你將 TSX 的表現延長到五年時，我寫信後一年所取得的收益顯得微不足道。
當然，我們可以將部分原因歸咎於我們的資源市場，因為指責總是比較容易的。
但我不認為是這樣。
看看澳洲，其資源產業在 2011 年佔 ASX 國內總市值 29%，上市公司數量佔 44%。澳洲仍然保持增長。
如果沒有加拿大的金融業，我們就完蛋了。
您如何看待 TSX 的表現？您擔心嗎？您關心嗎？
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有人關心嗎？
我甚至還沒開始談論加拿大的小型股市場，也就是 TSX Venture。
TSX Venture 指數本週首次跌破 500 點，目前處於極端的歷史低點。
這是 TSX Venture 歷史上最長的熊市——比這個小型股交易所近 15 年前成立以來所有其他市場低迷期的總和還要長。
在過去五年中，TSX Venture 失去了超過 76% 的價值。從這個角度來看，這相當於超過 500 億美元的資本侵蝕。
荒謬的是，業外人士沒有人談論過這件事；沒有政客，沒有媒體，沒有銀行，沒有任何人。
加拿大的 TSX 是全球最大的證券交易所之一，而其小型股市場 TSX Venture 曾經是最好的之一。
你可能會認為，全球頂級證券交易所之一的表現不佳，以及曾經是最佳小型股交易所之一的資本侵蝕，會引起更多關注。
但似乎沒有人關心？
似乎沒有人明白情況有多糟糕。
更可怕的是，這種下跌看不到盡頭。
隨著油價創下新低和不穩定的商品市場，加拿大的兩個主要證券交易所很可能會進一步下跌。
即使您不是投資者，也請考慮這一點：加拿大近 50 家最大的雇主都是上市公司。
所以無論您是否投資股票，事實是：加拿大資本市場本身存在問題。
而且需要修復。
您認為加拿大的資本市場可以修復嗎？如果可以，該如何修復？
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在過去幾年中，我寫了很多關於這個主題的信件，包括 2013 年的一個系列文章：
TSX Venture 為何失敗
如何修復 TSX Venture
TSX Venture 對經濟的影響
加拿大監管如何影響上市公司和投資者
在這些信件中，儘管我預測 TSX 在未來一年會表現良好，但我提到了許多具體問題，這些問題會導致加拿大整體市場進一步惡化。
不幸的是，我兩方面都說對了：TSX 確實如我在 2013 年 2 月的信中所預測的那樣表現良好，但它的問題將會導致這些收益的消亡。
這就是我們今天的處境：加拿大的 TSX 現在是全球表現最差的主要證券交易所之一，而 TSX Venture 則處於有史以來最糟糕的狀態。
那麼我們該怎麼辦？
隧道盡頭的光明
首先，我絕不是說投資加拿大股票沒有獲利機會。任何市場都會有突破性股票，而找到它們是我們的責任。
我們今年證明了這一點，一家優秀的黃金公司在現代史上最糟糕的黃金市場之一中上漲了 100% 以上。
但問題是，資本市場代表著一個經濟體的表現。它代表著增長、進步和創新的本質。如果我們的資本市場正在衰退，而其他市場正在進步，那麼我們作為一個國家也在衰退。
如果我們能認識到這一點，那麼就有希望。
不幸的是，如果我們要生存下去，還有許多長期問題需要立即解決。
我曾談到改變合格投資者的定義、取消小型股的賣空，以及上市公司/投資者關係需要驚人的改變。
最重要的是，每個投資平台都應該是公平的競爭環境，除了勤奮和研究之外，任何投資者都不應比其他人擁有優勢。
例如，在我今年早些時候的信件「如何修復 TSX Venture 問題」中，我說過：
「…我們必須創造一個公平透明的市場——不僅僅是針對機構，而是針對所有人。這始於直接解決我們市場目前面臨的問題。」
如果您還沒有讀過那封信，回頭讀一讀會很有幫助。
我相信重大的變化即將到來——即使是小步前進。
競爭帶來改變
競爭能激發任何市場的最佳表現，並且幾乎總能透過消費者市場的可負擔性和創新提供更好的體驗。
由於 TSX 和 TSX Venture 完全控制了加拿大資本市場，變革的效率不如預期。但今年，隨著 Aequitas Innovations 的成立，情況發生了變化。這是一個新的大型股交易所，旨在與 TSX 競爭，承諾提供一個更公平透明的市場，並著重於遏制掠奪性交易行為。
該公司由 Jos Schmitt 領導，我認為他正在做大多數人害怕做的事情：改變。
自 Aequitas 成立以來，我們終於開始看到市場朝著更好的方向發展。
例如，Aequitas 創造了一種專有方法來打擊高頻交易。TSX 已經看到了這一點，並開始制定計劃來打擊高頻交易，使市場成為一個更「公平」的地方。TSX 是否能成功還有待觀察，但 Aequitas 的成立無疑點燃了 TSX 的鬥志。
就在一個月前，TSX 解決了我們小型股市場面臨的問題，並宣布將透過一份白皮書和定於明年舉行的市政廳會議發布「一整套全面的改進措施」：
透過 TMX Group：
「改變的必要性
我們將分享與市場參與者討論的關鍵要點。
針對這些問題採取行動，目標是：
在不損害投資者信心的前提下，大幅減輕客戶的負擔。
擴大為公司提供融資的投資者基礎，並普遍提高流動性。
多元化並增加股票列表，以提高您市場的吸引力。
市場參與者在短期和長期內可以預期的即時利益。」
換句話說，TSX Venture 似乎正在努力讓上市公司更容易、更具成本效益地在他們那裡上市。我不確定他們還為我們準備了什麼，但我期待看到這些變化。
您認為 TSX Venture 會做出正確的改變嗎？
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雖然這些變化是針對 TSX Venture 的，但我知道 TMX Group 整體正在尋求改變——特別是 Aequitas 正在加拿大推動廣泛的創新，以建立一個更好的投資平台。
但這並不是我們明年可能看到的唯一變化。
威脅是真實的
幾週前，我與 Aequitas Innovations 的執行長 Jos 取得了聯繫。他告訴我他們正在策劃一些事情，而且我會喜歡的。
一週後，事實證明，他們向加拿大競爭局提出正式投訴，正面攻擊 TSX，要求聯邦調查 TMX Group 的某些反競爭行為——特別是關於市場數據方面。
透過 Aequitas：
「Aequitas 認為 TMX Group 正在利用其主導市場地位來維持對加拿大資本市場市場數據定價的控制。」Aequitas 總裁兼執行長 Jos Schmitt 表示：「在市場數據領域，我們認為 TMX 實際上仍然是一個不受限制的壟斷者，利用其市場力量收取高昂的壟斷價格。過高的市場數據費用使得加拿大投資交易商別無選擇，只能限制其投資顧問和散戶客戶的市場數據存取權限。」
不公平的市場數據？
如今在加拿大有十多個不同的交易場所。雖然這會產生競爭，但也使得各種形式的投資者更難在公平的環境中參與。
我這是什麼意思？
以下是 Aequitas 新立場文件中的摘錄：
「絕大多數投資者及其顧問只能存取 TSX 和 TSXV 的市場數據，儘管越來越多的交易活動發生在其他交易場所。
當市場參與者僅從 TSX 接收 TSX 上市證券的市場數據時，他們只看到了部分情況。如果無法存取完整情況，他們就會做出資訊較少的投資決策。」
運作方式如下：
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此特殊內容文章：
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Aequitas Innovations 2015
「乍看之下似乎很簡單，所有市場參與者似乎都可以輕鬆存取 TSX 上市證券的市場數據。然而，仔細觀察會發現，散戶投資者和投資顧問並未看到市場活動的全貌。
為了查看任何上市證券的完整交易活動，需要考慮所有交易場所的交易活動資訊，但存取這些資訊的成本過高。」
簡而言之，如果您想公平地存取數據，就必須為此支付巨額溢價。
但還要多多少？
根據 Aequitas 的研究，並基於市值，散戶投資者支付的 TMX 綜合即時費用比美國的綜合費用貴約 100 倍。
100 倍！
請看：
Aequitas Innovations 2015
但這還不是全部：
「除此之外，交易商還必須向其他個別交易場所支付額外費用才能存取其市場數據。這些費用通常針對每個終端用戶（即交易員、顧問或客戶）收取。由於有數千名終端用戶，這些成本對交易商來說變得過高且不可持續，使他們別無選擇，只能僅提供 TSX 和 TSXV 數據的存取權限。（而不是其他八個交易平台。）」
美國有超過 50 個場所交易相同的上市證券。在加拿大，我們不到 10 個。我們為何要為相同的綜合資訊支付 100 倍的費用？
部分答案在於監管：
「美國監管機構已強制要求提供價格合理的綜合市場數據解決方案。市場參與者，包括散戶投資者和投資顧問，每月支付低廉的固定費用，所有參與的交易場所則根據其市場份額和報價品質獲得該費用的一部分。」
在加拿大，情況截然不同：
「在加拿大，雖然所有交易場所都必須將其市場數據發送給受監管的「資訊處理器」作為整合者，但市場數據成本仍然受制於每個個別交易場所的條款和條件。
儘管加拿大證券管理機構提供了交易的選擇和競爭，但他們尚未解決其他潛在的反競爭行為，包括利用主導地位來維持對市場數據定價的控制。
在市場數據方面，TMX 實際上仍然是一個不受限制的壟斷者，收取高昂的壟斷價格。」
結果是：
「TMX 採取的反競爭定價已導致嚴重的不利後果。
加拿大交易商在盈利壓力下，且沒有監管要求向投資者提供綜合市場數據，因此只向其散戶投資者和投資顧問提供最低限度的存取權限：由 TSX 和 TSXV 交易場所報告的市場數據。儘管有可用的基礎設施，但高昂的成本正在阻止國內外散戶投資者和投資顧問存取綜合加拿大市場數據。
最重要的是，散戶投資者和投資顧問往往不知道資訊差距，這可能導致他們做出「資訊不足且次優的下單決策」，正如加拿大投資業監管組織 (IIROC) 所述。如果無法存取負擔得起的綜合市場數據，散戶投資者和投資顧問只能滿足於較少的資訊。因此，他們在做出投資決策時處於明顯的劣勢。」
但根據 Aequitas 的說法，這種數據定價模式到底有多不公平？
只有 2-5% 的加拿大投資顧問能夠存取 TSX 和 TSX Venture 的綜合市場數據。
使用直接投資平台的散戶投資者中，幾乎沒有人能夠存取綜合市場數據，這可能導致他們做出資訊不足且次優的下單決策。
換句話說，如果您認為您的直接交易帳戶正在獲得最準確和直接的報價，請再三考慮。
正如我之前提到的，加拿大人對我們的資本市場越來越不信任。隨著機器人交易員的接管以及投資者缺乏資訊，我們如何信任自己的市場？
您對目前的市場數據定價模式有何看法？
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幸運的是，監管機構和 TMX Group 現在都被迫解決這個問題。
透過 Canada.com 的回應：
「TMX Group 在一份聲明中表示，其營運符合所有適用法律。
「我們對市場數據的收費具有競爭力，與 TMX 向客戶提供的產品和服務價值相稱，」
好吧，TMX Group 並沒有確切地提出解決方案。但事實是他們非常清楚情況。隨著 Aequitas（由加拿大皇家銀行等一些大公司支持）提出正式投訴，我敢打賭 TMX 會對此採取行動。
從個人經驗來看，在加拿大所有交易平台上獲取公平的市場數據無疑變得越來越昂貴。這肯定為那些能夠支付如此高額費用的人提供了不公平的優勢，例如利用資訊優勢進行掠奪的高速交易平台。
TMX Group 尚未就此問題與我聯繫，因此我發布他們可能不同的觀點是不公平的。
從監管角度來看，不幸的是，「監管機構關於此事的最新提案於 2014 年 5 月發布供公眾評論——距今已超過一年。除了採用一種審查交易場所提出的所有市場數據費用變更的方法外，沒有進一步的後續行動。」
改變即將到來
業界專業人士正在努力解決目前存在的許多問題。
我相信 Aequitas 的 Jos 就是其中之一。
首先，他的立場顯然是有偏見的：他正在創建一個將與 TSX 直接競爭的證券交易所。最近向競爭局提交的針對 TMX 的投訴，是為了幫助推出 Aequitas 的 CMV Connect，這是他們解決我上面提到的市場數據問題的方案。
但這正是改變即將到來的原因：競爭迫使我們適應不斷變化的市場。
在過去十年中，美國市場蓬勃發展，競爭已被證明對投資者極為有利。它帶來了新的定價模式，其好處立即傳遞給消費者層面的投資者。
由於較低的數據和交易費用，美國的交易成本比我們低得多。他們的市場允許新的平台提供免費的即時綜合數據，甚至零佣金交易——我認為這不僅極具顛覆性，而且開啟了市場參與者和流動性的全新世界。
想像一下，如果我們不必支付交易費用，我們的市場將擁有多少流動性？
如果您不必支付交易費用，您會進行更多交易嗎？
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隨著這麼多新的技術進步，交易和投資應該更容易，而不是更困難；成本應該更低，而不是更高。
我不預期明年對加拿大股市來說會是個好年頭——特別是美國市場可能正在走向修正。但我確實預期明年將為加拿大資本市場帶來巨大的變化。
隨著 Aequitas 挑戰 TSX，以及監管機構開始不僅看到——而且承認——我們市場面臨的許多問題，這條隧道的盡頭可能終於出現了一線光明。
納斯達克也剛宣布計劃收購另類交易系統 Chi-X Canada，這將為加拿大市場帶來更多競爭。
納斯達克和 Aequitas 都對 TSX 構成真正的威脅。
這意味著改變即將到來。
展望未來
儘管 2015 年有起有落，但 2016 年很可能是一場更大的雲霄飛車之旅。
中東戰爭正在加劇，世界上一些最強大國家之間的代理戰爭比以往任何時候都更接近現實。
在石油和天然氣方面，美國已制定計劃廢除禁止其出口石油的法律；我認為這長期來看實際上會提高石油和天然氣的價格。我將在未來的另一封信中解釋這一點。
聯準會也剛在近十年來首次升息，這意味著我們將緩慢看到流動性下降。他們再次升息還需要一段時間，但要警惕其後果。
回想我去年寫的信，其中我談到日本央行直接影響股市：
「現實很簡單：日本央行別無選擇，只能印更多鈔票以達到 2% 的目標。這意味著我們可能會看到進一步的股票購買以提振市場以及其他形式的刺激措施。
因此，儘管許多財經記者繼續談論泡沫（我同意正在發生），但它可能還沒有準備好破裂。」
結果是，日本央行將開始購買更多 ETF。
「日本央行出乎意料的舉動：央行將延長其投資組合中政府債券的平均到期日——旨在拉平殖利率曲線——並宣布了一項新的 ETF 購買計畫。
日本央行表示，它將把其政府債券持有量的平均到期日從 7-10 年延長至 7-12 年，「旨在鼓勵整個殖利率曲線的利率下降。」
它還設立了一項計畫，以每年約 3000 億日圓的速度購買 ETF，這是除了目前購買約 3 兆日圓 ETF 的計畫之外的。
根據這項新計畫，央行將購買由積極投資實物和人力資本的公司發行的股票組成的 ETF。新計畫將從購買追蹤 JPX-Nikkei Index 400 的 ETF 開始。」
換句話說，已經擁有日本 ETF 市場大部分份額的日本央行，即將增加其持股——悄悄地掌控和擁有大型企業。
我們正處於一個政府和中央銀行變得比以往任何時候都更龐大的世界。
鑑於許多加拿大人和美國人投票支持的自由主義觀點，似乎社會主義是大多數人現在偏好的。
儘管 2016 年對投資者來說不會是輕鬆的一年，但我確實相信積極的變化即將到來——至少在加拿大資本市場領域。
聖誕快樂，新年快樂，祝您假期愉快。
明年再見。
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