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不斷上漲的生產和勘探成本嚴重阻礙了採礦業的許多公司。
很難強調過去十八個月裡，礦業公司所面臨的世界發生了多大的變化。曾經考慮過的事情現在已經過時、擱置或逆轉。如此迅速的轉變實屬罕見。
但這正在世界各地發生。上個月，全球最大的銅金銀項目之一 Ouy Tolgoi 的總成本飆升至 132 億美元，此前已高達 95 億美元。
澳洲的採礦成本飆升得更高。例如，澳洲煤炭數十年來一直是該國最有價值的出口產品。但不斷上漲的工資和強勢的澳元現在使得煤炭的生產成本是 2006 年的兩倍。
BHP Billiton 本月表示，在與日本 Mitsubishi Corp. 的合資企業持續虧損後，將關閉其 Norwich Park 冶金煤礦。Xstrata PLC 去年關閉了三座澳洲礦山，因為隨著儲量枯竭，成本飆升過高。
不只澳洲如此。
墨西哥的成本也上漲了。Baja Mining Corp 表示，其在墨西哥的銅鈷鋅項目成本飆升，預計 Boleo 項目的支出將比 2010 年的估計增加 21.5%。
世界各地，成本都在上漲。曾經有利可圖的，現在已不再有利可圖。
結果是許多生產商和勘探商的增長空間所剩無幾。或許這就是該行業受苦的原因。
但在極端成本上漲的情況下，仍有一些偉大的項目不僅合理，而且無論遇到什麼挑戰，都持續證明它們是搖錢樹。
仍然是最好的之一
週四上午，MAG Silver (TSX: MAG) (NYSE.A: MVG)，我最喜歡的白銀勘探公司之一，也是我投資組合中的一家公司（參見《世界上最重要的白銀項目》），發布了一份關於世界上最好的未開發白銀項目之一的非常重要的更新版初步經濟評估（U-PEA）。
儘管成本不斷上漲，該報告清楚地表明，MAG Silver (MAG) 的旗艦項目 Juanicipio（佔 44% 權益）仍然是地球上品位最高、最經濟的未開發白銀項目之一。
Juanicipio 被認為是近代史上最富有的白銀發現之一，擁有驚人的指示資源量 620 萬噸，平均品位為 728 克/噸白銀、1.9 克/噸黃金、1.9% 鉛、3.9% 鋅（含 1.46 億盎司白銀），以及推斷資源量 710 萬噸，平均品位為 373 克/噸白銀、1.6 克/噸黃金、1.5% 鉛和 2.6% 鋅（含 8500 萬盎司白銀）。
這份 U-PEA 已經讓分析師們議論紛紛：
「本週期頂級貴金屬發現之一……穩健的經濟效益使 Juanicipio 成為一個傑出的項目……我們繼續推薦 MAG Silver，給予「跑贏大盤」評級，目標價為 15.50 加元。」– Michael Gray, Macquarie Capital Markets Canada Ltd.
「世界級。PEA 概述了一個獨立的地下作業，我們認為其經濟效益極佳。PEA 進一步降低了 Juanicipio 的風險，經濟效益依然出色；我們繼續將該項目視為白銀領域首屈一指的未開發資產之一。」– David Sadowski, Raymond James
「我們認為，更新後的 PEA 表明 Juanicipio 項目仍然是地球上最穩健的白銀項目之一……隨著 PEA 的完成，合資企業現在可以推進許可證申請，並可能於 2013 年開始建設。我們繼續將 MAG Silver 視為初級白銀領域潛在的收購目標。」– Nicholas Campbell, Canaccord Genuity
由 AMC Mining Consultants 進行的 U-PEA 將 Juanicipio 項目定義為一個經濟穩健、高品位的地下白銀項目，具有最小的財務或開發風險，在商業生產的前六年將平均每年生產 1510 萬盎司可支付白銀，在總計 14.8 年的礦山壽命中每年生產 1030 萬盎司可支付白銀。
儘管 AMC 通常對其數字持保守態度，但其對該項目的判斷仍然極為積極，將其定義為一個穩健的項目，基本情況下的稅前內部收益率（IRR）為 54%，稅後收益率為 43%。按 5% 折現率計算的稅前淨現值（「NPV」）為 17.62 億美元，按 5% 折現率計算的稅後淨現值為 12.33 億美元。
根據該研究，扣除副產品抵免後，在近 15 年內每年生產 1030 萬盎司白銀幾乎不需要任何成本——儘管過去幾年成本大幅增加。該研究顯示，每盎司白銀的生產成本為負（-0.03 美元）。由於 MAG 擁有 44% 的權益，其份額將是每年 450 萬盎司白銀，為期 15 年，無需成本。請記住，這些數字是使用三年期金屬追蹤價格按 5% 折現的。
如果使用當前價格進行計算，該項目的經濟效益令人難以置信。品位如此之高，以至於與世界上大多數白銀項目不同，Juanicipio 項目對白銀價格波動和成本上漲相當不敏感。這使得該項目在許多方面都堅不可摧。即使白銀價格下跌超過 65%——例如跌至每盎司約 10 美元——該項目仍將保持高度經濟效益。
幾週前，我與 MAG 的執行長 Dan MacInnis 坐下來，討論了品位如何影響世界各地的項目——鑑於成本上漲已導致世界各地許多礦山和項目關閉。以下是該討論的簡短摘錄：
「通常當金屬價格上漲時，成本也會隨之上漲。僅僅因為金屬價格高，你的營運成本就會吞噬所有利潤。（有時）你需要金屬價格翻倍，才能趕上營運成本 10-15% 的增長。」
我讀到《環球郵報》上的一篇文章，Kinross 的 Tye Burt 談到了成本增加。他說，一年半前，他的一輛 250 噸卡車的新輪胎現貨價格是 4 萬美元。今天，同樣的輪胎要 10 萬美元。這在 18 個月內成本翻了一倍多，這就是現在正在發生的事情。
所以當你看看其他一些公司，它們在一年前半建立了 10 億到 15 億美元的項目，材料、成本和其他一切可能都增加了 20-25%。如果你有 10 億美元的資本支出，那在短短 18 個月內，你還需要再籌集 2 億美元。這非常艱鉅。
……如果我在那個位置，我會考慮縮小礦床，追逐其高品位部分並收回成本。品位是無可替代的。專注於品位，它會處理好你需要做的一切。」– Dan MacInnis, MAG Silver 執行長 2012 年 5 月 19 日
Juanicipio 發現的極高品位證明了 Dan 和我所談論的內容。Dan 是對的：如果你專注於品位，一切都會迎刃而解。
而 MAG 的 Juanicipio 就是一個完美的例子。
根據 U-PEA，成本已隨價格上漲而增加。Juanicipio 的初始資本支出估計現在比 2009 年 PEA 研究高出 8000 萬美元，而維持性資本支出已大幅上升至 2.67 億美元——高於幾年前分析師估計的 6000 萬至 8000 萬美元。
這次成本的大幅上漲已經摧毀了世界上許多未開發的白銀項目，並已經傷害了許多白銀生產商。但它幾乎沒有影響到 MAG。即使成本大幅上漲和維持性資本支出大幅增加，Juanicipio 仍然具有高度經濟效益。事實上，白銀價格每上漲 1 美元，該項目的稅前淨現值就會增加約 1 億美元。
以下是 U-PEA1 的一些重點：
- 按 5% 折現率計算的稅前淨現值（「NPV」）為 17.62 億美元，內部收益率（「IRR」）為 54%；
- 按 5% 折現率計算的稅後淨現值為 12.33 億美元，內部收益率為 43%；
- 工廠啟動後 3 年內收回成本；
- 在 3.5 年（42 個月）的預開發期內，初始資本支出（「CAPEX」）為 3.02 億美元；
- 礦山壽命期間的維持性資本為 2.67 億美元；
- 通過開採和加工 1330 萬噸礦石，礦山壽命為 14.8 年，平均品位為 416 克/噸（「g/t」）白銀、1.3 克/噸黃金、1.4% 鉛和 2.7% 鋅；
- 礦山壽命期（「LOM」）內可支付產量為 1.53 億盎司白銀、43 萬盎司黃金、3.61 億磅鉛和 5.84 億磅鋅，來自鉛、鋅和黃鐵礦精礦的生產；
- 年均可支付白銀產量為 1030 萬盎司，每盎司白銀的總現金成本為（負）0.03 美元，扣除副產品抵免後（MAG 每年可支付白銀盎司的 44% 份額為 450 萬盎司）；
- 在商業生產的前六年，年均可支付白銀產量為 1510 萬盎司，每盎司白銀的現金成本為 0.27 美元，扣除副產品抵免後（MAG 每年 44% 的份額為 660 萬盎司）；以及
- AMC 研究未考慮與 Fresnillo 擁有的鄰近物業相關的任何潛在採礦、加工或基礎設施協同效應。
1AMC 基本案例採用 5% 的折現率和截至 2011 年 12 月 31 日的三年期追蹤平均金屬價格：白銀（每盎司 23.39 美元）、黃金（每盎司 1,257 美元）、鉛（每磅 0.95 美元）和鋅（每磅 0.91 美元）。
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MAG 的 Juanicipio 項目的 U-PEA 清楚地向世界表明，它不會受到成本上漲的影響。無論研究提出什麼挑戰，結果都表現強勁。
Juanicipio 是否是地球上品位最高、最穩健的白銀項目之一，這毫無疑問。
唯一的問題是它何時以及如何投入生產。
下一步是什麼？
Juanicipio 的另外 56% 屬於全球最大的主要白銀生產商 Fresnillo。該項目就位於他們的後院中央。
MAG 和 Fresnillo 原定於 2012 年 6 月 26 日會面，審查並討論該項目的下一步措施。然而，會議略有推遲，以便雙方可以更仔細地審查該研究。在我看來，這只是意味著 Fresnillo 需要更多時間來制定如何收購 MAG 的策略。
很明顯，Fresnillo 不希望 MAG 獲得任何額外價值。他們想要 MAG——他們只是還不想支付這個價格……。即使在 Fresnillo 的新聞稿中，我也清楚地看到他們正在盡一切努力淡化 U-PEA 的重要性：
「儘管 AMC 研究的結果令人鼓舞，正如我們預期的那樣，但它構成了一項初步研究，根據定義，其本質是初步的，除其他事項外，還包括推斷礦產資源，這些資源在地質上被認為過於投機，無法將經濟考量應用於其上，從而使其歸類為礦產儲量。該研究中產生的估計具有約 +/- 25% 的準確度。因此，AMC 研究中反映的結果無法保證實現。同樣重要的是要注意，非礦產儲量的礦產資源尚未證明其經濟可行性。
Fresnillo 打算對該研究和 AMC 提出的建議進行全面審查。由 Fresnillo 和 MAG Silver 代表組成的合資企業技術委員會將隨後討論和評估 AMC 研究的影響，並向董事會推薦適當的下一步措施。正如 Fresnillo 先前所說，AMC 研究是在 Juanicipio 項目將獨立開發的基礎上準備的。目前沒有計劃將該項目與 Fresnillo 在該地區的任何物業整合。」
我確信 MAG 的管理層知道 Fresnillo 不會太關注這份 U-PEA。現在很明顯，Fresnillo 不想支付太多，他們最近的新聞稿證明了這一點。
Fresnillo 為何不將現有基礎設施納入 U-PEA？如果 MAG 和 Fresnillo 在獨立情境下將此項目投入生產，將需要 3.5 年——這簡直是愚蠢。如果他們使用 Fresnillo 現有的基礎設施，即不到 1 公里外的豎井和磨坊，則可能在不到兩年內投產——甚至更短。
MAG 的管理層知道 Fresnillo 想要淡化這些數字。這就是為什麼 MAG 還聘請了另一家採礦諮詢機構 Snowden 來核實 AMC 的 U-PEA，兩家諮詢機構都得出了非常相似的數字。
隨著 AMC 研究的完成，MAG 和 Fresnillo 現在有了一個框架，合資企業技術委員會可以以此為基礎，繼續推進 Juanicipio 項目。我認為雙方很快就會有進展……
別忘了鑽探仍在繼續，這意味著 Juanicipio 仍有巨大的勘探潛力來擴大資源。這只會為這個已經穩健的項目增加更多價值。
為時未晚
隨著量化寬鬆不僅是必需的，而且即將到來的謠言和暗示，白銀和黃金價格只會攀升。
( 上週，英國最後一個重要的獨立金融市場之一也被出售給中國：倫敦金屬交易所 (LME)。
毫無疑問，貴金屬價格將會上漲。從現在起三到五年內，黃金價格可能超過每盎司 3000 美元，白銀價格輕鬆超過每盎司 50 美元。我敢打賭。
如果 MAG 更新後的 PEA 是基於當前價格，那將是一個絕對的巨獸。
我看過很多未開發的白銀項目……MAG 的 Juanicipio 絕對是最好的之一。
下週見，
Ivan Lo
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