各位讀者，
我不敢自稱是專家。我不敢自稱是偉大的投資者。我更不敢聲稱我的意見是絕對的。
但我可以肯定地說，我在尋求真相的過程中非常勤奮。這始於傾聽故事的每一面，無論我是否同意。
從多個角度看待事物的能力並非易學。但一旦你掌握了，它往往能帶來豐厚的回報。
我這麼說是因為大多數人——尤其是散戶投資者——很難應對聽起來過於負面或過於陰謀論的情景；直到它成為現實。
2008年的抵押貸款泡沫就是一個很好的例子。
我的觀點是：不要讓你看不到的明天，愚弄你今天做出糟糕的投資決策。
逆勢而行
去年，當黃金和黃金股經歷最糟糕的一週時，我寫了一篇關於黃金觸底的文章，當時許多人認為我瘋了。
…本週是黃金最糟糕的一週之一，因為空頭襲擊迫使其價格跌至五年來的最低水平。這使得最大生產商的基準Philadelphia Stock Exchange Gold and Silver Index跌至2001年以來的最低點。
但在我們上次目睹這種恐慌性拋售後不久，領先的黃金股指數價值翻了四倍多，許多基本面強勁的小型黃金礦商甚至漲得更高。
黃金股現在的交易價格在基本面上荒謬可笑，相對於黃金價格本身從未如此便宜。這是一個根本無法持續的異常現象。
這就是為什麼我相信黃金本週的表現可能為我們創造了一個不可思議的機會。時機再好不過了。”
當我寫那篇文章時，黃金股幾乎沒有人感興趣。事實上，GDX Gold Miners Index 在接下來的一週跌至新低。
有了那個判斷，分析師和銀行家再次告訴我我錯了。但如果他們再等一會兒…
今天看看 GDX 和 GDXJ 的圖表。
透過 Bloomberg：
當我寫那封信時，我當時介紹的那家黃金生產商的交易價格為 C$0.82。
今天，那家公司上漲超過 375%，達到近 $4。
然後，在 11 月，我介紹了另一支黃金股，當時它的交易價格為 C$0.34。
再次，一些專家說我錯了，我的時機不對——特別是當時該公司已經接近 52 週高點。
但他們的短視讓他們錯失了另一個機會。
今天，那家公司上漲超過 100%，達到近 $0.70。
而且這不僅限於黃金領域。
在今年 3 月，我寫道：
「白銀仍以每盎司約 US$15 的低價交易，但我預計我們很快就會看到這個價格上漲。」
有些人告訴我我的判斷錯了，因為當時白銀沒有人感興趣，而且黃金必須大幅上漲白銀才能發光。
在接下來的幾週內，白銀攀升至 $17.86 的 52 週新高。今天，它的交易價格略高於每盎司 US$17，而那些說我錯了的專家現在也紛紛加入。
但這還不是全部。
媒體紛紛表達反石油情緒，談論由於供應過剩和電動汽車導致石油的消亡。
因此，當我在 2016 年 2 月 7 日告訴讀者我正在尋求做多石油時，許多專家——主要是這封信的新讀者——認為我瘋了，這並不奇怪。
「我正在尋求做多石油。」
但看看我寫那封信以來的圖表，透過 Bloomberg：
當然，在許多這些判斷上，運氣可能站在我這邊。但重要的是要考慮在撰寫這些信件之前所進行的研究和勤奮程度。
同樣的勤奮可以應用於許多情況——不僅僅是投資相關的主題。
當我分享我對伊波拉真相的看法，以及它將很快被遺忘時，許多人感到震驚：
「…沒有治癒方法且死亡率極高，即使在疫情的早期階段，這也不是可以輕視的事情。你在這件事上完全偏離了。」
「…事實是這種疾病極易傳播。當你可以隔離他們並給予他們最好的護理時，它是可以治癒的。如果數字失控，根本就沒有足夠的資源來應對疫情。真可惜需要一個白痴來向你解釋。」
現在關於伊波拉的故事在哪裡？
就在幾個月前，我寫道：
「我還沒有說（Trump）會成為總統。但我從一開始就相信，他有很大的機會。」
再次，過去一年我因為這麼說而受到嘲笑。事實上，你可以在那封信上看到一些評論，暗示我瘋了。
今天，Donald Trump 是共和黨的推定總統候選人。
此外，Clinton現在僅以全國 2 個百分點的微弱優勢領先 Trump 競選總統。
我今天的目的不是為了吹噓我的判斷和預測的時機。
我的目的是希望你認真對待我今天所寫的內容。
今天，我想提出一些事實，說明為什麼我認為美國市場的牛市可能終於結束了——正如我去年所暗示的。
潛在因素
2014年，我寫了一系列信件，揭露股市上漲的原因：由於聯準會（Fed）導致的公司股票回購。
例如，摘自我2014 年 7 月的信件：
…雖然許多財經記者繼續談論泡沫（我同意正在發生），但它可能還沒有準備好破裂。
…由於 Fed 政策規定它不能直接購買股票，Fed 已經找到了其他方式來鼓勵人們承擔風險。
我之前已經多次談論過這些策略。
其中一個策略是強制銀行放貸。
然而，問題是銀行很難向不合格的借款人放貸。由於大多數美國人受到經濟危機的嚴重影響，他們中的許多人不符合借款條件。
有了這麼多的刺激措施，所有的錢都去哪裡了？
流向了符合條件的人：擁有現金的大公司。
還記得前段時間我談到大公司囤積創紀錄的現金，以及他們沒有將其用於資本投資（招聘、基礎設施等），因為經濟不允許這些行動嗎？
那麼，當你擁有大量現金卻無處可部署時，你會怎麼做？
投資股市…就這麼簡單！
由於支出對這些公司來說沒有意義，因為經濟確實不保證進一步的招聘或銷售，這些公司決定用他們的現金儲備回購創紀錄數量的自家股票。
當公司發行股票回購時，公司的流通股數量會減少。這會導致每股收益（EPS）更高，使股票看起來更具吸引力。當然，這會導致股價上漲。
雖然這對股東來說是好事，但對經濟來說卻是壞事，因為這些現金不再用於僱用新員工或發展公司。
股票回購繼續以創紀錄的速度進行，我預計僅在未來幾個月內就會有數十億美元的交易。”
從那以後，企業回購如預期般飆升。
根據傳奇投資者 Stanley Druckenmiller 在 Sohn Investment Conference 上的最新演講：
「去年，股票回購和併購（M&A）總額為 $2T。所有研發和辦公設備支出為 $1.8T。在 8 年的免費資金後，這種魯莽行為呈非線性增長。2012 年，股票回購和併購總額為 $1.25T，而所有研發和辦公設備支出為 $1.55T。自那以後，隨著估值上升，研發和辦公設備僅增長了 $250b，但金融工程卻增長了 $750b，是其三倍！」
市場為何觸頂
過去幾年，公司被迫透過削減成本、關閉門店和裁員來提高效率。再加上股票回購，這導致了以犧牲透過基礎設施投資實現的公司增長為代價的更高利潤。這也導致了更高的股價。
但最終，這些成本削減措施、股票回購以及企業的銷售增長將會停滯。
事實上，許多消息來源已經證明企業進步的衰退已經到來。
去年，美國零售銷售是自 2009 年以來最疲軟的。
而且它們並沒有好轉。
Kohl’s Corp. 在最新一季公佈了高達 87% 的巨額利潤下降。
JC Penney、Macy’s 和 Nordstrom 都報告了令人失望的業績，而且它們的銷售額都很差。
Intel 剛剛宣布，在第一季度銷售額低於預期後，將裁減 12,000 個工作崗位，佔其員工總數的 11%。
即使是巨頭 Apple 也剛剛公佈了其 iPhone 銷量的首次下降，以及 13 年來的首次營收下滑。
總體而言，企業收益已連續四個季度下降。
上一次發生這種情況是在上次金融危機期間。
汽車及零件庫存銷售比剛剛從 2.18 倍攀升至 2.30 倍。
唯一一次更高是在上次金融危機期間。
根據美國人口普查局的最新數據，2 月底美國企業的總體庫存銷售比達到 1.41。
這是自 2009 年中期上次金融危機以來的最高水平。
這個數字在零售商中甚至更高。
這還不是全部。
內容已鎖定
輸入您的電子郵件即可立即存取（免費！）
此特別內容文章：
立即存取
\
4 月份商業破產申請總數為 3,482 件，比去年同期增長 32%。這是商業破產申請連續第六個月同比增長。
根據美國破產協會的數據，4 月份提交了 680 份商業破產法第 11 章申請，比去年同期增長 67%。
我們上一次看到如此大的飆升是在上次金融危機之前。
難怪「聰明錢」正在撤離股市。
聰明錢撤離
美國股票基金在 19 週中有 15 週出現資金外流，投資者正以 2011 年以來最快的速度從全球股票基金中撤資。
透過 FT：
…今年迄今，股票基金的贖回額已接近 $900 億。
…根據數據供應商 EPFR 的數據，自 5 月份以來，S&P 500、Euro Stoxx 600 和 Nikkei 都已下滑，僅上週就有 $74 億從股票中撤出。
…EPFR 表示，這些資金撤出使股票「穩步」走向 2011 年以來最大規模的贖回年。”
透過 Reuters：
「Lipper 週四表示，美國企業業績平平促使投資者在上週從美國股票基金中撤出 $112 億，這是自 1 月份以來最大的七天資金外流。」
…投資者偏好國際股票而非美國股票。以美國為重點的基金錄得 $118 億的資金外流。
…投資者連續第 14 週從歐洲和日本股市撤資。
…基金管理公司 BlackRock Inc. 發言人 Paul Young 表示，4 月份從持有日本股票的交易所交易產品中流出的 $78 億是這些基金有史以來最大的撤資額。”
當然，這封信的長期讀者早已知道這一切即將發生。
自 2008 年以來，我一直表示，由於貨幣政策將引發牛市，我們應該投資北美股票。
但去年，在連續七年強勁增長之後，我說我們應該對 2016 年非常小心。
摘自2015 年 9 月：
…市場在 9 月之後可能仍能維持，今年仍能以綠色收盤。但我肯定不會對 2016 年這麼說。”
我隨後進一步暗示，股票銷售將被用來為維持世界運轉所需的債務量提供資金。
今天，我們再次看到這種從股票轉向債券的趨勢。
透過 FT：
「根據 EPFR 的數據，債券基金和貨幣市場帳戶受益於上週從股票中撤出的資金。截至週三的五個交易日，全球債券基金錄得 $35 億的新增資金，這是過去 12 週中第 11 週的資金流入。」
根據 Lipper 的數據，貨幣市場帳戶——通常被視為現金的替代品——上週獲得了 $51 億的資金流入，這是連續第三週增加。
…自今年年初以來，全球債券基金已錄得 $590 億的資金流入，超過了 2015 年的 $560 億。”
我認為這才剛剛開始。
跡象很明顯：股票很貴。
如果股市是我們整體經濟的先行指標，而企業利潤和增長正在停滯，那麼股市最好的日子肯定很快就會結束。
根據 Societe Generale 量化策略主管 Andrew Lapthorne 的說法：
「全球收益現在比 2014 年 8 月的峰值低 14%，回到了五年前的水平。另一方面，股價卻高出 25%。」
換句話說，今天購買股票的任何人很可能正在支付巨額溢價。
當然，如果中央銀行透過貨幣干預延長牛市——這種情況我不會感到驚訝——這種情緒很容易改變。
但如果我們不知道中央銀行會怎麼做，而且市場頭重腳輕，我們應該怎麼辦？
保險政策
如果投資者逃離股票，這意味著他們的風險偏好正在改變，他們正在尋求更安全的報酬。正如我剛才提到的，其中一個轉變是從股票轉向債券。
但還有另一種資產類別，投資者將轉向它，它可能比債券更安全，那就是黃金。
事實上，我們已經看到一些世界上最聰明的投資者從股票轉向黃金。
Stanley Druckenmiller 已經開始進行這一轉變，在黃金上押注 $3 億，使其成為他最大的貨幣配置。
對於不認識 Druckenmiller 的人來說，他是 Duquesne Family Office 的董事長兼首席執行官。他的對沖基金業績無與倫比，在他超過 25 年的投資生涯中，年化報酬率達到 30%。
根據他的投資者，Duquesne 基金從未有過虧損的一年。
他不是唯一一個轉向黃金的人。
透過 Bloomberg：
「億萬富翁對沖基金經理 Paul Singer 表示，黃金 30 年來最好的季度可能只是反彈的開始，因為包括 Stan Druckenmiller 在內的全球投資者正在權衡前所未有的貨幣寬鬆對通脹的影響。」
…「持有黃金非常有意義。其他投資者可能終於開始同意了，」Singer 在 4 月 28 日給客戶的信中寫道。「投資者越來越多地開始意識到，世界各國央行完全專注於貶值其貨幣。」
這種轉向黃金的趨勢正在醞釀，我相信經濟停滯和企業前景，加上中央銀行為維持世界運轉可能採取的行動，都將導致黃金價格上漲。
當增長乏力時，政府會不擇手段地粉飾太平；沒有領導人希望因引導經濟誤入歧途而聞名。
這種心態可能會導致貨幣和財政政策的進一步過度，使黃金成為對抗貨幣操縱浪潮中最具吸引力的資產類別之一。
多年來，我一直表示，基於聯準會（Fed）和其他中央銀行的政策，股票將會上漲。
但隨著如此多的貨幣耗盡，聯準會（Fed）或其他中央銀行還能做多少來維持市場的向前發展？
每增加一美元的刺激措施，其回報都比前一美元少。企業增長停滯，但股票估值仍然很高。下一次金融注入需要多大才能維持增長？
除了公然操縱（這是一種可能性）之外，我看不出黃金會進一步下跌的情況，但有許多情況表明它會攀升更高。
即使黃金維持目前的價格，許多黃金股也會表現出色——特別是那些總維持成本較低的生產商。
但如果黃金上漲——我相信它會——那麼黃金股將會賺很多錢。
這就是為什麼我正在尋求增加更多。
尋求真相，
Ivan Lo
